아서 하이스: 비트코인 반감기 전후 암호화 시장은 어떻게 움직일까?
글: 아서 헤이스, BitMEX 창립자
번역: 덩퉁, 금색 재경
_ping, ping, ping._ 이 소리는 홋카이도 여러 스키장의 밤새 눈 내림 상황을 모니터링하는 내 스마트폰 알람이다. 1월과 2월에는 이 소리가 커다란 기쁨을 주었지만, 3월에는 오직 FOMO만을 안긴다.
나는 지난 몇 시즌 동안 3월 초에 홋카이도를 떠났다. 최근 경험상 어머니 자연은 대개 3월 1일쯤부터 스키장을 서서히 녹이기 시작한다. 나는 최고로 마른, 가장 깊은 설질을 좋아하는 초보 스키어다. 그러나 이번 시즌엔 큰 변화가 있었다. 2월 중순 무더운 날씨가 잠시 찾아와 눈을 녹여버렸다. 추운 날씨는 월말까지 돌아오지 않았다. 하지만 3월 들어 기온이 다시 떨어졌고, 매일 밤 10~30cm의 신선한 눈이 쌓였다. 그래서 내 핸드폰이 계속 울린 것이다.
전체 3월 동안 나는 동남아시아의 더우면서 습한 국가들에서 지내며 멍청하게 앱을 계속 확인했고, 스키장을 떠난 결정을 후회했다. 마침내 4월의 온화한 날씨가 찾아왔고, 나의 FOMO도 끝났다.
독자들도 아시다시피, 나의 스키 경험은 거시경제 및 암호화폐 트레이딩 철학의 은유다. 나는 이전에 미국 은행 정기금융 프로그램(BTFP) 종료가 3월 12일 전 세계 시장을 폭락시킬 것이라고 썼다. BTFP는 실제로 종료되었지만, 암호화폐 분야에서의 악성 매도는 일어나지 않았다. 비트코인은 단단히 7만 달러를 돌파해 약 7만 4천 달러까지 치솟았다. 솔라나(Solana) 역시 다양한 강아지 고양이 밈코인들과 함께 상승세를 유지했다. 내 타이밍은 어긋났지만, 스키 시즌처럼 예상치 못한 호재 조건이 4월에도 반복되지는 않을 것이다.
겨울을 좋아하지만 여름도 즐거움을 준다. 북반구의 여름 도래는 내가 테니스, 서핑, 카이트보딩에 시간을 할애할 수 있게 해준다. 연준(Fed)과 재무부의 정책으로 인해 여름에는 또 한 차례 법정화폐 유동성이 공급될 것이다.
나는 4월 리스크 자산 시장이 왜 그리고 어떻게 극심한 부진을 겪을지를 설명하기 위해 사고의 흐름을 간략히 제시하겠다. 암호화폐를 과감히 숏 포지션에 들어간 사람들에게 거시적 상황은 유리하다. 나는 시장을 완전히 숏하진 않지만, 이미 하찮은 도지코인과 밈코인 포지션들을 정리하고 이익을 실현했다. 5월 1일까지 나는 트레이딩에서 벗어날 것이다. 나는 5월에 건조한 화약을 들고 돌아와 배치 준비를 마친 후, 진짜 불장의 시작을 맞이할 계획이다.
사기꾼들
은행 정기금융 프로그램(BTFP)은 몇 주 전 종료됐지만, 미국의 '너무 커서 실패할 수 없는(TBTF)'가 아닌 은행들이 그 이후 실제적인 압박을 받지 않았다. 이유는 바로 사기꾼 금융계의 대제사장들이 금융 체계를 구제하기 위한 여러 꼼수를 갖고 있기 때문이다. 이들은 비밀리에 돈을 찍어내며 시스템을 살린다. 나는 막 뒤를 들여다보며, 이들이 어떻게 달러 법정화폐 공급을 확대하여 올해 말까지 암호화폐 전반의 상승세를 뒷받침할지를 설명하겠다. 결국 항상 인플레(돈 찍기)로 끝나지만, 그 과정에서 유동성 성장 둔화 국면도 존재하며, 이는 리스크 시장에 부정적 촉매제 역할을 한다. 이러한 일련의 꼼수들을 세심히 분석하고, 언제 토끼를 모자에서 꺼낼지를 추정함으로써, 자유시장이 작동하도록 허용되는 시기를 예측할 수 있다.
할인 윈도우
연준과 대부분의 다른 중앙은행들은 '할인 윈도우(discount window)'라 불리는 도구를 운영한다. 자금이 필요한 은행과 기타 해당 기관은 연준에 적격 증권을 담보로 맡기고 현금을 받을 수 있다. 현재 할인 윈도우는 전반적으로 미국국채(UST)와 모기지담보증권(MBS)만 수용한다.
한 은행이 피어스(Pierces)와 베이비붐 세대의 꼭두각시들에 의해 경영되다 망가졌다고 가정하자. 이 은행은 구입 당시 100달러였던 UST를 보유하고 있지만 현재 가치는 80달러다. 이 은행은 예금 유출을 충족시키기 위해 현금이 필요하다. 파산을 선언하는 대신, 무능한 이 은행은 할인 윈도우를 활용할 수 있다. 현재 규칙에 따라 은행은 담보 증권의 시장가치만큼 현금을 받는다. 즉, 80달러짜리 UST를 80달러의 달러 현금으로 교환할 수 있다.
BTFP를 폐지하면서 관련 부정적 낙인을 없애고 은행 파산 위험을 증가시키지 않기 위해, 연준과 미국 재무부는 위기에 처한 은행들이 할인 윈도우를 이용하도록 장려하고 있다. 그러나 현재 담보 조건 하에서는 할인 윈도우가 최근 만료된 BTFP만큼 매력적이지 않다. 이것이 왜 그런지 이해하기 위해 위 예시로 돌아가보자.
UST 가치가 100달러에서 80달러로 떨어졌다는 점을 기억하라. 이는 은행이 20달러의 미실현 손실을 입었다는 의미다. 처음에는 100달러의 UST가 100달러의 예금으로 조달되었다. 그런데 이제 UST가 80달러 가치라면, 모든 예금자가 인출하면 은행은 20달러 부족하다. BTFP 규정 하에선 은행은 수중(Underwater) UST에 대해 액면가를 받는다. 즉, 가치 80달러의 UST를 연준에 넘기면 100달러 현금을 받는다. 이는 은행의 지불 능력을 회복시킨다. 하지만 할인 윈도우는 80달러짜리 UST에 대해 오직 80달러만 제공한다. 20달러 손실은 여전히 존재하며, 은행은 여전히 부도 상태다.
연준은 담보 규칙을 일방적으로 변경해 BTFP와 할인 윈도우의 자산 취급을 균형잡을 수 있다. 자본 부족 은행 시스템이 할인 윈도우를 사용하도록 허용함으로써, 연준은 은밀한 은행 구제를 계속하고 있는 것이다. 본질적으로 연준은 BTFP 문제를 해결했다. 자본 부족한 미국 은행 시스템 전체의 UST 및 MBS 자산부채표(약 4조 달러로 추정)는 필요 시 할인 윈도우를 통해 찍어낸 자금으로 지원될 것이다. 이것이 바로 3월 12일 BTFP 종료 후에도 시장이 TBTF가 아닌 은행들을 파산시키지 않은 이유라고 생각한다.
은행 자본 요건
은행은 명목 GDP보다 낮은 수익률로 채권을 발행하는 정부에 자금을 대도록 자주 요구받는다. 하지만 사기업 형태의 이윤 추구 기관이 왜 실질 수익률이 마이너스인 것을 살까? 그들은 은행 감독 당국이 정부 채권을 거의 또는 전혀 선납금 없이 구매할 수 있도록 허용하기 때문이다. 인플레이션이 발생하고 채권 수익률 상승으로 인해 가격이 하락하면 정부 채권 포트폴리오에 대한 자본 완충이 부족한 은행은 필연적으로 붕괴된다. 연준은 그러한 은행이 위에서 설명한 방식으로 할인 윈도우를 사용할 수 있도록 허용한다. 따라서 은행들은 기업과 개인에게 자금을 빌려주는 대신 정부 채권을 구매하고 보유하는 것을 선호한다.
당신이나 내가 빌린 돈으로 무언가를 살 때, 우리는 손실에 대비해 담보나 자기자본을 마련해야 한다. 이것이 신중한 리스크 관리다. 하지만 당신이 흡혈 문어 좀비 은행이라면 규칙은 다르다. 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 후, 세계 은행 감독 당국은 글로벌 은행들이 더 많은 자본을 보유하도록 강제해 더욱 탄탄하고 회복력 있는 은행 시스템을 만들려 했다. 이러한 변화를 법전화한 규칙 체계를 바젤 III라 한다.
바젤 III의 문제는 정부 채권을 무위험 자산으로 간주하지 않는다는 점이다. 은행은 거대한 주권 채권 포트폴리오에 대해 소량의 자본을 투입해야 한다. 그러나 이 자본 요건은 위기 시기에 문제가 된다. 2020년 3월 시장 붕괴 당시 연준은 은행이 담보 없이 UST를 보유할 수 있도록 명령을 내렸다. 이를 통해 은행은 위험 없이 수조 달러의 UST를 매입하고 보관할 수 있었다...至少 from an accounting standpoint.
위기가 완화되면 UST에 대한 보완 레버리지 비율(SLR) 면제는 복원된다. 예상대로 인플레이션으로 인해 UST 가격이 하락하면서 은행은 자본 완충 부족으로 파산한다. 연준은 BTFP와 지금의 할인 윈도우로 구제하지만, 이는 이전 위기의 손실만 메운다. 현재 매력없는 고가에서 은행이 어떻게 더 많은 채권을 추가 매입하고 소화할 수 있을까?
미국 은행 시스템은 2023년 11월, 바젤 III가 정부 채권 포트폴리오에 더 많은 자본을 보유하도록 강요함으로써, '나쁜 여자' 예렌(Yellen)이 더 이상 채권을 밀어넣을 수 없다고 크게 외쳤다. 따라서 실질 수익률이 마이너스인 상황에서 미국 정부가 채무를 구매할 자연스러운 구매자가 없기 때문에, 양보가 필요했다. 아래는 은행들이 불안정한 입장을 정중히 표현한 방식이다.
미국 국채에 대한 일부 전통적 구매자의 수요가 약화되었을 수 있다. 작년 이후 은행의 증권 포트폴리오 자산은 감소하고 있으며, 은행이 보유한 미국 국채는 1년 전보다 1540억 달러 줄었다.
파월이 이끄는 연준이 다시 한 번 상황을 구했다. 최근 미국 상원 은행위원회 청문회에서 파월은 갑작스럽게 은행이 더 높은 자본 요건을 받지 않을 것이라고 발표했다. 많은 정치인들이 2023년 지역 은행 위기의 재발을 막기 위해 은행이 더 많은 자본을 보유하길 요구했다는 점을 기억하라. 분명히 은행들은 이러한 높은 자본 요건을 철회하기 위해 로비를 집중했다. 그들에게는 좋은 논거가 있다—예렌, 너희가 우리에게 쓰레기 같은 정부 채권을 사라고 원한다면, 우리는 무제한 레버리지로만 수익을 낼 수 있다. 전 세계 은행들은 다양한 형태의 정부를 운영하고 있으며, 미국도 예외가 아니다.
icing on the cake는 국제스왑딜러협회(ISDA)가 최근 보낸 서한으로, 이전에 언급한 SLR에서 UST를 면제하자는 주장이다. 본질적으로, 은행이 선납금을 요구받지 않는다면, 미래 기반으로 미국 정부 적자를 조달하기 위해 수조 달러의 UST를 보유할 수 있다. 미국 재무부가 채무 발행을 늘릴수록 ISDA 제안은 받아들여질 것으로 예상한다.
비안코 리서치의 이 훌륭한 그래프는 미국 정부의 낭비 수준을 명확히 보여주며, 기록적인 높은 적자가 이를 입증한다. 최근 두 시기의 적자 지출이 높았던 이유는 2008년 글로벌 금융위기와 베이비붐 세대 주도의 팬데믹 봉쇄 때문이다. 미국 경제는 성장하고 있지만, 정부는 여전히 경기침체처럼 지출하고 있다.
요약하자면, 자본 요건 완화와 향후 UST에 대한 SLR 면제 가능성은 은밀한 돈 찍기 방식이다. 연준이 직접 돈을 찍는 것이 아니라, 은행 시스템이 공중에서 신용 화폐를 창출해 채권을 사들이고 이를 자산부채표에 기록하는 것이다. 언제나 그렇듯 목표는 정부 채권 수익률이 명목 GDP 성장률보다 높아지지 않도록 하는 것이다. 실질 금리가 마이너스를 유지하는 한, 주식, 암호화폐, 금 등은 법정화폐 기준 가격이 계속 상승할 것이다.
나쁜 여자 예렌 (Bad Gurl Yellen)
내 '나쁜 여자(Bad Gurl)'라는 제목의 글은 '나쁜 여자' 예렌이 이끄는 미국 재무부가 연준의 역환매(RRP)에 묶인 수조 달러를 고갈시키기 위해 단기 국채(T-bills) 발행을 늘리는 계획을 심층 분석한다. 예상대로 RRP 감소는 주식, 채권, 암호화폐 상승과 동시에 발생했다. 그러나 지금 RRP는 4000억 달러까지 떨어졌으며, 시장은 다음 자산 가격을 부양할 법정화폐 유동성의 출처가 무엇인지 궁금해한다. 걱정하지 마라, 예렌은 아직 끝나지 않았고, "곧战利品이 쏟아질 거야!"라고 외칠 것이다.
RRP 잔액(흰색)과 비트코인(노란색)
내가 다룰 법정화폐 자금 흐름은 미국 납세, 연준의 양적긴축(QT) 계획, 재무부 일반계좌(TGA)에 집중한다. 논의할 기간은 4월 15일(2023 회계연도 납세 마감일)부터 5월 1일까지다.
이 세 가지 개념의 유동성에 미치는 긍정 또는 부정적 영향에 대한 빠른 안내를 제공하겠다.
납세는 시스템 유동성을 제거한다. 납세자는 세금을 내기 위해 증권 매각 등을 통해 금융 시스템에서 현금을 빼내야 하기 때문이다. 분석가들은 많은 이자 소득과 견고한 주식 시장 실적으로 인해 2023 회계연도 납세액이 높을 것으로 예상한다.
QT는 시스템 유동성을 제거한다. 2022년 3월 이후 연준은 월 950억 달러 규모의 UST와 MBS 만기를 허용하면서 만기 수익을 재투자하지 않고 있다. 이는 연준의 자산부채표 축소로 이어지며, 잘 알려진 대로 달러 유동성을 감소시킨다. 그러나 우리가 관심 있는 것은 연준 자산부채표의 절대 수준이 아니라 그 감소 속도다. Ned Davis Research의 Joe Kalish 등 분석가들은 연준이 5월 1일 회의에서 월 300억 달러씩 QT를 줄일 것이라고 예상한다. 연준 자산부채표 감소 속도가 느려짐에 따라 QT 속도 완화는 달러 유동성에 긍정적이다.
TGA 잔액이 증가하면 시스템 유동성을 제거하지만, TGA 잔액이 감소하면 시스템에 유동성을 추가한다. 재무부가 세금을 받을 때 TGA 잔액이 증가한다. 나는 4월 15일 납세 처리로 인해 TGA 잔액이 현재 약 7500억 달러보다 훨씬 높아질 것으로 예상한다. 이는 달러 유동성에 부정적이다. 올해가 선거년이라는 점을 잊지 마라. 예렌의 임무는 대통령 조 바이든의 재선을 돕는 것이다. 이는 그녀가 주식 시장을 자극해 유권자들이 부유하다고 느끼게 하고, 이를 바이든 경제학의 '천천히 빛나는 천재성' 덕분이라고 주장해야 함을 의미한다. RRP 잔액이 마침내 0이 되면, 예렌은 TGA를 사용해 시스템에 추가로 1조 달러의 유동성을 방출할 가능성이 크며, 이는 시장을 부양할 것이다.
리스크 자산의 불안정 국면은 4월 15일부터 5월 1일까지다. 이 시점에 납세는 유동성을 제거하고, QT는 현재의 높은 속도로 계속되며, 예렌은 아직 TGA 감소를 시작하지 않는다. 5월 1일 이후 QT 속도가 느려지고, 예렌은 자산 가격을 끌어올리기 위해 지출에 나선다. 만약 당신이 두꺼운 숏 포지션을 만들 적절한 타이밍을 찾는 트레이더라면, 4월이 최고의 기회다. 5월 1일 이후엔 다시 정상 운항—연준과 미국 재무부의 금융 마법이 이끄는 자산 인플레이션으로 돌아간다.
비트코인 반감기
비트코인 블록 보상은 4월 20일 반감될 예정이다. 이는 암호화폐 시장의 강세 촉매로 간주된다. 나는 중기적으로 가격 상승을 유도할 것이라는 데 동의한다. 그러나 그 전후의 가격 흐름은 부정적일 수 있다. 반감기가 암호화폐 가격에 유리하다는 주장은 이미 너무 굳어졌다. 대부분의 시장 참여자가 특정 결과에 동의할 때, 보통 그 반대가 일어난다. 그래서 나는 비트코인과 암호화폐 가격이 반감기 전후로 전반적으로 폭락할 것이라 믿는다.
반감기는 평소보다 달러 유동성이 더 긴박한 시점에 발생한다는 점에서, 이는 암호자산의 광란의 매도에 불을 지필 것이다. 반감기 타이밍은 내가 5월 이전 거래를 포기하는 결정을 더욱 강화한다.
지금까지 MEW, SOL, NMT 포지션에서 전액 이익을 실현했다. 이 수익은 Ethena의 USDe에 예치되어 막대한 수익을 얻고 있다. Ethena 이전에는 나는 USDT나 USDC를 보유하며 아무런 수익도 얻지 못했고, 테더와 서클이 국채 수익률을 모두 가져갔다.
시장이 내 비관론을 극복하고 계속 상승할 수 있을까? 네. 나는 항상 암호화폐에 열광했으므로, 잘못된 판단을 하더라도 환영한다.
내가 두바이 Token2049 행사에서 두 걸음을 옮길 때, 정말로 내가 가장 투기적인 쓰레기코인 포지션을 보고 싶을까? 절대 아닐 것이다.
그래서 나는 청산했다.
슬퍼할 필요 없다.
내가 위에서 논의한 달러 유동성 시나리오가 현실이 된다면, 나는 다양한 쓰레기 코인들을 모방하는 데 더욱 자신감을 가질 것이다. 몇 퍼센트의 수익을 놓치더라도 투자 포트폴리오와 생활 방식의 손실을 확실히 피했다면, 그건 받아들일 만한 결과다. 이만 여기서 작별을 고한다. 댄스 슈즈를 신는 것을 잊지 말라. 두바이에서 만나 암호화폐 불장의 시작을 축하하자.
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Arthur Hayes
