화봉캐피털 진열천과의 대담: 왜 아직까지 성공한 체인게임이 없을까?
편집: 우설 블록체인
진위에천은 과거 창신공장에서 문화예술 투자를 담당했으며, 이후 IOST, Mask Network, StepN, 젤런베어 등 프로젝트에 참여 투자했다. 화봉캐피탈은 크립토 게임(Crypto Game) 산업에 특화된 드문 벤처캐피탈(Venture Capital) 중 하나다. 본 팟캐스트 인터뷰는 2023년 11월 20일 진행되었으며, 일부 시장 상황 및 데이터 관련 논의는 현재 변화되었다. 전체 내용은 팟캐스트를 참고하라.
이전 대담 전문:
https://mp.weixin.qq.com/s/24uqlIyLva4OoL-4-B7xCg
2023년 투자 상황은 어떻게 되나요?
2023년에는 매우 활발하게 투자 활동을 진행했으며 거의 매달 새로운 투자가 있었다. 특히 1차 시장에서는 2차 시장의 침체로 인해 투자자가 적은 상황이었지만, 우리는 여전히 1차 시장에 꾸준히 투자했다. 일반적으로 시장 저점에서 저가매수하는 것이 현명하다고 보는 만큼, 우리 역시 적극적으로 좋은 투자 기회를 모색하고 있다.
우리는 주로 암호화게임(Crypto game) 분야에 집중하며 투자 범위를 명확히 했다. 일련의 선별과 연구를 거쳐 국내 시장에서 주목할 만한 몇몇 프로젝트에 투자했다. 전반적으로 고품질 프로젝트 수는 많지 않지만, 여전히 잠재력 있는 기회를 발견할 수 있었다.
예를 들어 최근 언급한 외국의 슈팅게임 프로젝트 'Shrapnel'은 토큰 이코노믹스(Tokenomics) 도입 후 약 5억 달러의 평가를 받았다. 또 다른 프로젝트인 'Big Time'은 현재 약 9억 달러의 가치로 평가되고 있다. 이러한 사례들은 암호화게임 분야의 큰 잠재력과 시장 관심을 보여준다.
또한 지난 번 호황기 때 시작된 프로젝트들 중, 최근 들어 토큰 이코노믹스에 집중하기 시작한 것들도 주목하고 있다. 구체적인 사례들을 전통 게임 업계 관계자들에게 소개하면, 그들이 암호화게임과 토큰 이코노믹스에 대한 이해와 태도가 점차 변화하는 것을 볼 수 있다.
투자 분야는 주로 게임 중심인가요, 아니면 다른 분야에도 분산되나요?
우리의 투자 전략은 확고하고 집중적이다. 주로 암호화게임(Crypto game) 분야에 투자한다. 투자 방향을 과도하게 분산하지 않는 이유는, 펀드 출자자(LP)들이 우리의 투자 포커스를 명확히 기대하기 때문이다. 즉, 그들이 우리에게 자금을 맡긴 것은 오직 암호화게임 시장에 집중하기 위해서다.
물론 AI 같은 혁신 분야도 어느 정도 탐색하고 있지만, 이런 투자는 포트폴리오의 소수 비중만 차지한다. 우리의 주요 과제와 목표는 여전히 암호화게임 분야에서 잠재력 있는 프로젝트를 발굴하고 투자하는 것이다.
우리는 출자자들의 기대와 요구를 잘 알고 있기 때문에 핵심 투자 트랙을 쉽게 바꾸지 않는다. 암호화게임 시장이 요동친다 해도, 우리는 전문 분야를 고수할 것이다. 궁극적으로 우리가 추구하는 것은 다양한 트랙을 오가는 것이 아니라 선택한 분야 내에서 성공을 거두는 것이다.
현재 주로 화교 팀에 투자하시나요?
2023년에는 당사 펀드는 암호화게임(Crypto game) 분야에 집중해 투자했다. 개인적인 리소스 배경과 네트워크 우위를 바탕으로, 화교 팀에 대해 어느 정도 강점을 가지고 있다. 우리의 투자 논리는 단순히 해당 분야에 대한 낙관만이 아니라, 출자자의 니즈를 충족시키고 투자 철학을 인정받는 데에도 기반한다.
전 세계 팀에 투자하지만, 주로 중국 게임 산업에 집중한다. 우리가 가장 잘 알고 익숙한 시장이기 때문이다. 출자자의 의향과 시장 트렌드도 고려한 투자 전략이다. 예를 들어 AI 분야에도 MyShell.ai에 투자했지만, 주요 관심사는 여전히 암호화게임이다.
우리는 암호화폐(Crypto)가 중국 게임 기업들이 전통적인 주식·지분 시장을 통하지 않고도 자본화될 수 있도록 도울 수 있다고 본다. 이 시장의 자본 유동성과 평가 프리미엄은 팀에게 더 나은 자본 준비와 발전 기회를 제공한다. 예컨대 일부 게임 프로젝트가 토큰 이코노믹스 이후 수억 달러의 평가를 받는 경우를 보면, 이는 중국 게임이 전통 시장에서 달성 가능한 자본화 규모를 훨씬 초과한다.
우리는 암호화폐가 자본 유통과 수익 실현에 매우 적합한 자본시장이라고 생각한다. 동시에 게임 팀들이 자본시장에 익숙하지 않은 점을 감안해 교육 과정이 필요하다고 인식한다. 해외의 비교적 느슨한 규제 환경과 성공 사례를 통해 점진적으로 교육하고, 더 많은 팀들이 이를 인식하도록 유도하고 있다. 암호화 시장은 게임 산업에 가치 있는 자본화 플랫폼을 제공한다고 본다. 일정한 버블 위험은 존재하지만, 미래의 비즈니스 모델이 실행 가능하다면 이 시장은 미성숙에서 성숙으로 점차 발전할 것이다.
현재 산업 내 게임 평가 논리는 변화했나요?
암호화 펀드 세계에서는 투자 선호도가 출자자의 배경과 광범위한 자본시장에서의 위치와 밀접하게 연결된다. 특히 공용체인(Public Chain)이나 DeFi 등 원생 암호화 분야에 특화된 펀드는 마법(Magic) 같은 프로젝트 유형처럼 블록체인 분야의 혁신적이며 선도적인 프로젝트를 지지하는 경향이 있다.
그러나 우리 펀드의 출자자 구성은 다소 다르다. 대부분 내 개인 관계를 통해 참여한 사람들이며, 오랜 친구들이 많고 게임 산업에 관심 있거나 본인이 게임 업계 오너인 경우가 많아 Crypto Game 분야를 탐색하고 싶어 한다. 이들은 업계 외부 자금원으로서 이해하기 쉬운, 명확한 비즈니스 모델을 가진, 더 성숙한 제품과 팀을 선호한다. 그러한 팀들이 우리 펀드와 출자자들의 지지를 더 잘 받는다.
사실 이것은 두 가지 다른 유형의 팀과 투자 성향을 반영한다. 우리 펀드와 출자자들이 참여하는 시장은 전통 금융에 비해 더 많은 장점을 갖추고 있다. 모두가 이러한 자본화 시장에 대해 개방적인 태도를 취하고 있다. Web2 기반의 지분주식 형태로 지원하든, 암호화폐 기반으로 지원하든, 본질적으로 그들의 게임 제품과 개발 측면의 역량은 유사하다. 현대 신형 게임 팀은 비즈니스 모델에서도 혁신이 필요할 뿐 아니라, 암호화 분야에 대해 더 깊은 이해와 친숙함을 가져야 한다.
프로젝트들이 약세장에서도 어려움을 겪나요?
2023년은 우리에게 암호화게임 분야에서 계속 활발히 투자한 한 해였다. 이렇게 자주 투자하는 펀드는 많지 않지만, 암호화 시장의 장점 중 하나는 공동 투자(코인베스트)를 기꺼이 한다는 점이다. 우리가 지원하는 프로젝트 중 일부는 약세장 상황에서도 500만~1000만 달러의 자금을 조달할 수 있었는데, 현재 시장 환경에서 매우 드문 일이며, 2023년 중국 지분시장과 비교해도 단건 투자액은 매우 큰 편이다.
우리의 출자자는 주로 게임 분야에 관심 있는 친구들이나 게임 업계 오너들로, 암호화게임 분야를 탐색하고 싶어 한다. 그들은 이해할 수 있는 비즈니스 모델과 성숙한 제품을 선호하기 때문에, 우리의 투자 역시 그런 팀들을 중심으로 이루어진다.
자본시장 측면에서 보면, 암호화 1차 시장은 여전히 활발하고 자금도 충분하다. 다만 자금조달 주기가 길어지고, 투자 조건이 투자자에게 더 유리해졌을 뿐이다. 이는 창업팀 입장에서는 조건이 평범하거나 불리할 수 있다는 의미다. 그러나 전반적으로 게임 개발 비용은 팀 규모, 인건비, 외주 비용 등에 따라 비교적 예측 가능하다. 초기에 충분한 자금을 확보하면 갑작스럽게 자금이 바닥나는 상황은 보통 발생하지 않는다.
반면, 최종적으로 투자하지 않기로 결정한 팀들도 있었다. 이러한 팀들은 주로 메인 투자자(lead investor)를 정하지 못해 장기간 자금 조달이 안 되는 경우인데, 현재 시장에서 흔한 현상이다. 우리는 1차 시장 펀드로서 약세장에서도 적극적으로 투자하고 있으며, 투자 조건도 조정하고 있다. 예를 들어 호황기에는 3년의 토큰 언락 기간을 받아들였지만, 약세장에서는 더 짧은 언락 기간을 요구하기도 한다.
약세장에서 자금 제공자(VC)가 프로젝트 측보다 더 유리한 위치에 있나요?
확실히 현재 암호화 시장에서 지속적으로 투자하면서 계좌에 여유 자금이 있는 펀드는 상대적으로 드물다. 많은 펀드가 1차·2차 시장을 혼합 운영하면서 자금을 BTC, ETH 등의 자산을 저가매수할 때를 노려 사들이기 위해 미리 확보해두는 경우가 많다. 반면 우리 펀드는 오직 1차 시장 프로젝트 투자에만 집중하는데, 시장에서 드문 사례다.
프로젝트 평가 측면에서 우리는 1000만 달러, 2000만 달러, 4000만 달러, 심지어 9000만 달러까지 다양한 레벨의 투자 기회를 접했다. 하지만 우리는 평가가 너무 높은 프로젝트는 투자하지 않는 경향이 있다. 예를 들어 9000만 달러 프로젝트는 포트폴리오에 단 하나뿐이며, 우리는 1000만~2000만 달러 사이의 평가를 받는 프로젝트에 더 선호한다. 이 범위가 우리에게 더 적합하다.
일부 VC들이 암호화게임(Crypto Game)을 배제하는 현상이 있나요?
암호화 시장의 자본화 특징 중 하나는 '내러티브(narrative)'에 대한 중요성이 매우 높다는 점이다. 이 시장에서는 매력적인 내러티브를 가진 프로젝트라면 실질적인 제품이나 성과 없이도 성공할 수 있다. 이는 암호화 자본시장의 핵심적 특징을 반영한다. 즉, 기본적 분석(fundamental analysis)보다 내러티브가 더 높은 비중을 차지한다는 것이다.
다른 유형의 프로젝트를 비교해보면, 예를 들어 제대로 된 게임을 개발하려면 40명, 심지어 70~80명의 팀이 2년이 걸릴 수 있다. 반면 10명 정도의 팀이 반년에서 1년 만에 프로젝트를 완성하고 토큰화(Tokenize)할 수도 있다. 이런 상황에서 자본시장에서 더 활발한 VC들은 후자를 선호할 가능성이 높다. 후자는 개발 기간이 짧고 리스크가 낮으며, 자본화와 수익 실현도 훨씬 빠르기 때문이다.
이러한 경향은 암호화 시장의 일반적 현상을 반영한다. 즉, 투자자와 자본은 장기간 개발하고 많은 자금을 투입해야 하는 프로젝트보다, 빠르게 자본 회수와 수익을 낼 수 있는 프로젝트를 더 선호한다는 것이다.
GameFi 발전은 규제에 크게 제약받나요?
규제 기준을 논할 때, 어떤 사안이 영업에 적합한지 여부를 고려해야 한다. 우선, 관련 프로젝트 팀은 국내에서만 영업하려 하지 말아야 한다고 본다. 일단 게임 분야에 진입하기로 결정했다면, 회사는 어느 정도 글로벌 기업으로 간주되어야 한다. 중요한 것은 이들이 자신의 글로벌 포지셔닝을 명확히 인식하는 것으로, 단순히 기술적으로 블록체인 기반이라는 점만이 아니다. 팀과 주요 시장이 모두 중국에 집중되어 있다면, 이는 분명 리스크를 증가시킨다.
화교 배경의 대형 프로젝트를 예로 들면, STEPN의 GMT는 지금까지 큰 리스크를 겪지 않았으며, 새 게임 Gas Hero도 계속 출시하고 있다. 게임과 블록체인 분야에 종사한다면, 회사 구조, 팀 구성, 직원 상태, 제품 설계부터 글로벌 관점에서 접근해야 한다. 중국 사용자 대상, 중국 IP 접근 차단 등을 고려해야 한다는 의미다.
비즈니스 측면에서 보면, 근본 원칙은 혁신에 있다. 법률과 규제는 항상 혁신보다 뒤처진다. 이것이 비즈니스 혁신의 기본 원리다. 기존 법규로 무언가를 판단하면 보통 두 가지 결과가 나오는데, 하나는 이해하기 어렵고, 다른 하나는 위법인 경우다. 위법은 판단하기 쉽고 결론도 명확하다. 하지 말라는 것이다. 이해하기 어려운 것은 회색 지대가 있다는 뜻이다. 혁신의 최전선에서는 언제나 규제가 뒤처진다.
명백한 위법을 피하는 전제 하에, 우리는 규제 준수 솔루션을 만들어야 한다. 예를 들어 지금도 많은 중국 팀이 거래소 개발에 참여하지만, 처음부터 글로벌 기업으로 포지셔닝한다. 국내에 개발팀이나 인력이 있을 수 있으나, 고용계약은 전통적인 형태가 아니라 프로젝트 기반으로 한다. 운영도 중국 시장을 타깃으로 하지 않는다. 누군가 문제를 제기하면, "중국 IP를 차단했는데 어떻게 당신이 서비스에 접속했느냐"고 반문할 수 있다.
일부 GameFi 프로젝트에 대한 비판, 예를 들어 재미가 부족하다거나 경제 모델이 미흡하다는 지적에 대해 어떻게 생각하나요?
우선 금융과 폰지 이론에 대해 정확한 이해가 필요하다고 본다. 쉽게 특정 프로젝트에 라벨을 붙이지 말아야 한다. 지나치게 추상화된 이해는 오해와 편견을 낳는다. 예를 들어 중국 부동산 시장을 생각해보자. 많은 사람들이 이걸 폰지 모델이라기보다 정상적인 금융 활동이라고 본다. 또 다른 예로 중국 증시, 특히 수년간 적자임에도 높은 시가총액을 유지하는 창업판의 반도체 기업들이 있다. 이런 기업들의 가치가 버블인지? 지금까지 발전해왔고, 이미 상장했더라도 여전히 폰지 모델에 속하는가?
내 생각에, 어떤 회사가 폰지 모델로 간주되지 않으려면 매년 양의 현금흐름과 순이익을 가져야 하며, 자본시장에서도 합리적인 시가총액을 가져야 한다. 그렇지 않다면 많은 자산의 가격과 가치는 실제로 거래를 통해 결정된다. 금융시장에서 유통량을 조절하는 것은 흔한 전략이며, 이는 시가총액을 높이는 데 기여한다. 예를 들어 상하이 부동산 시장이 매수 제한과 유통 제한을 시행하면 유통 물량이 줄어들어 집값을 올리기 쉬워진다. 은행도 이러한 부동산을 자산으로 인정해 대출을 해주므로, 전체 시장의 부동산 담보 대출 총량도 실질적으로 늘어날 수 있다.
앞서 특정 게임이 폰지 모델인지 논의했지만, 암호화폐 전체 시장을 보면 가장 큰 문제는 기초 자산이 양의 현금흐름을 갖지 못한다는 점일 수 있다. 따라서 어느 정도 리스크가 있다고 볼 수 있다. 그럼에도 불구하고 나는 게임 분야가 이 분야 중에서도 고품질 자산에 가깝고, 양의 현금흐름을 만들 가능성이 있는 분야라고 본다.
게임의 금융적 속성과 재미는 모순되는가?
확실히 게임의 금융적 속성과 재미 사이에는 어느 정도 모순이 존재할 수 있으며, 이는 게임 개발팀이 해결해야 할 핵심 문제다. 게임은 자극적인 경험을 제공하는 것이 목적이나, 게임 내 금융적 요소(예: 매매나 투기 행위)를 과도하게 강조하면 게임 자체의 경험을 해칠 수 있다. 이러한 게임을 플레이할 때 플레이어는 두 가지 다른 느낌을 받는다. 하나는 게임이 주는 오락 경험, 다른 하나는 게임 자산 가치 변동에서 오는 자극이다. 이 두 감각은 종종 명확히 구분되지 않아 플레이어의 게임 피드백 루프(Game Loop)에 문제가 생길 수 있다.
예를 들어 게임 자산 가치가 지속 상승하면 많은 플레이어가 유입된다. 그러나 자산 가치가 하락해 흥미를 잃으면, 그들은 게임 자체의 재미마저 잊어버릴 수 있다. 이런 상황은 게임 제품 팀의 설계 능력에 매우 높은 요구를 한다. 그들은 게임 경험과 게임 내 가치 거래 사이에서 적절한 균형을 맞추거나, 두 요소를 융합할 수 있는 시스템을 만들어야 한다.
예를 들어 꿈의서유(Dream Westward Journey)는 이러한 두 면을 잘 조화시켰다. 극단적인 자산 가치 변동 없이도 좋은 게임 경험을 유지했다. 게임 내 아이템은 일정한 가치를 가지며, 플레이어 간 협업 시스템도 구축했다. 일부 플레이어는 아이템과 소재 생산에 집중하고, 다른 이들은 다른 방향에 집중하는 식이다. 이러한 디자인은 소규모 사회 체계를 창출하며, 게임 경험과 금융 속성을 효과적으로 통합했다.
왜 아직 생명력을 가진 암호화게임 프로젝트가 등장하지 않았나요?
생명력을 가진 암호화게임 프로젝트가 아직 나타나지 않은 이유는 크게 두 가지다. 첫째, 시장 자체가 복잡한 게임 제품 없이도 이미 수익을 낼 수 있기 때문이다. 암호화 시장에서는 간단한 금융 상품과 투기 행위만으로도 자본을 유치할 수 있어, 복잡하고 깊이 있는 게임 개발 동기를 낮춘다. 이것이 첫 번째 이유다.
두 번째 이유는, 게임 경험과 경제 시스템을 잘 융합할 수 있는 전문가들이 암호화게임 개발에 참여하려 하지 않는다는 점이다. 이들은 게임 업계의 베테랑으로, 풍부한 경험과 깊은 이해를 갖춘 사람들이다. 예를 들어 현재 게임 산업의 기획자와 프로듀서 대부분은 무료 플레이(Free to Play) 환경에서 성장했기 때문에, 초기 MMORPG(전기, 꿈의서유, 대화서유 등)의 경제 시스템에 익숙하지 않을 수 있다. 미하요우가 창조한 캐릭터 유료화 체계와 경제 시스템 설계는 완전히 다른 전문 지식과 기술을 요구한다. 따라서 Tokenomics 같은 MMORPG 스타일 경제 시스템으로 돌아가면, 기존 주류 인재들과는 맞지 않는다.
이 문제를 해결하려면 시간이 필요하다. 게임 업계 전문가들이 먼저 암호화 시장이 뛰어난 자본 기회임을 인식해야 한다. 이 인식이 부족하면 최고의 게임 제작자들이 이 분야에 참여하지 않을 것이다. 이들 정상급 인재가 참여하지 않으면 우리가 논의하는 모든 문제는 여전히 해결되지 않을 것이다. 게임 제품 개발, 운영의 난제, 비즈니스 모델 설계의 도전은 모두 이들 고수들이 해결해야 한다. 하지만 핵심 질문은, 왜 이들 최정상 인재들이 이 분야에 참여하려 할까?
국내 대기업들이 Web3 프로젝트를 시험하는 것에 대해 어떻게 생각하나요?
국내 대기업들이 Web3 프로젝트를 시험하는 것은 전형적인 대기업 내부 혁신 과정을 반영한다. 이 과정에서 성공 여부를 일괄적으로 판단할 수는 없으며, 각 프로젝트는 구체적인 상황에 따라 따로 평가해야 하며, 많은 세부 사항이 관련된다.
대기업의 내부 혁신은 몇 가지 핵심 요소가 필요하다. 첫째, 회사 최고 경영진, 특히 오너가 이 분야를 충분히 중시해야 한다. 둘째, 임원진이 정확한 이해와 지지를 가져야 한다. 마지막으로 실행층의 작업이 정확해야 한다. 이러한 요소들이 충족되면 혁신 시도가 성공할 가능성이 있다.
그러나 흔한 문제도 존재한다. 예를 들어 회사가 중요한 분야에 투입해야 할 자원을 10개의 다른 혁신 방향으로 분산시키면, 자원 분산으로 인해 최종 결과가 예측 불가능해질 수 있다. 또한 일부 회사는 혁신을 입으로만 이야기하고 실제 마음속에서는 인정하지 않을 수 있다. 그들은 재정적 이익을 위한 것이지 진정한 혁신 의도가 아닐 수 있다. 이런 말과 행동이 일치하지 않는 상황은 보통 실질적 성과를 낼 수 없다.
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