아서 하이스: 올해 3월 암호화폐, 격렬한 하락 예상 후 상승 전환 전망
글: ARTHUR HAYES
번역: TechFlow
아서 헤이스(Arthur Hayes)는 1월 5일 새로운 글을 발표했다. 이 글은 2024년 초반 시장 전망과 그의 거래 전략을 중심으로 다루고 있으며, 본문은 전체 내용을 번역한 것이다.
(다음에 기술된 견해는 저자의 개인적 의견일 뿐이며, 투자 결정의 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 거래에 참여할 것을 권장하거나 제안하는 것으로 이해되어서도 안 된다.)
홋카이도의 폭풍우 속에서 나무들은 내게 길을 알려주는 방향을 제공했고, 중앙은행 관계자들과 정치인들은 내가 글로벌 자본시장에서 투자할 때 방향을 제시한다. 어떤 트레이더도 미래를 정확히 예측할 수는 없지만, 우리는 시장을 관찰하고 각 사건의 결과에 확률을 부여할 수 있다. 만약 시장이 특정 사건에 부여하는 확률이 우리가 자체적으로 계산한 것과 다르다면, 그 차이 속에 거래 기회가 존재한다.
암호화폐의 불장은 초기 단계에 있으며, 우리는 자신의 열정을 통제해야 한다. 비트코인이 매 10분마다 하나의 블록을 생성하듯이, 현재 더러운 법정화폐 금융 체계 역시 예정된 불명예스러운 종말을 맞이하게 될 것이다. 비록 나는 최종 결과에 대해 확신을 가지고 있지만, 그 미래로 가는 경로는 여전히 미지수이다. 우리는 경계심을 유지하며 이에 따라 베팅해야 한다.
요약하자면, 나는 이번 사이클 단계에 충분한 자본을 배분하여 법정화폐를 매도하고 암호화폐를 매수했다. 나는 올해 3월 모든 암호화폐들이 겪을 강력한 하락세에 대비하고 있으며, 다양한 사건들을 통해 이것이 실제로 발생할 것임을 예견하고 있다. 나는 나의 논리를 설명하고, 내가 주목할 전환점을 언급할 것이며, 이러한 전환점들이 나로 하여금 비트코인 풋옵션을 활용해 암호화폐 시장에 대규모 숏 포지션을 취하고, 미국 국채(T-bills)를 매도하며, 추가로 비트코인과 기타 암호화폐를 매수하게 할 것이다.
변수들
3월에는 세 가지 상충되는 변수가 존재한다.
역환매조건부채권(RRP) 잔액이 언제 제로에 근접할 것인가?
RRP 잔액 감소는 금융시장에 유동성을 공급한다. 이 수치가 제로에 가까워질 때, 나는 이를 2,000억 달러의 유동성으로 정의하며, 시장은 다음 단계가 무엇인지 궁금해할 것이고, 시장의 호황을 유지하기 위해 또 다른 달러 유동성 원천이 필요하게 된다.
RRP 잔액 감소가 시스템에 유동성을 주입하는 메커니즘에 대해 더 알고 싶다면, 내 글 “Bad Gurl”을 읽어보기 바란다.
이는 RRP 잔액이 설립된 이후의 추이를 보여주는 그래프이다. 수평 백선은 2,000억 달러를 나타낸다.
나는 3월 초순에 역환매 잔액이 2,000억 달러에 도달할 것이라 믿는다. 이 추정치는 2023년 다양한 시점에서 시작된 하락 속도를 기반으로 계산된 것이다.
은행 정기금융 프로그램(BTFP)은 계속될 것인가?
3월 12일, 파산한 은행들은 현금을 찾아야 하며, 이는 미국 국채 및 연준에 리포로 넘긴 기타 적격 채권과 교환하는 형태로 이루어진다. 궁극적으로 이것은 재닛 옐런(Janet Yellen, 미국 재무장관)의 결정이다. 시장은 몇 주 전부터 BTFP가 지속될 수 있을지 궁금해할 것이다.
초기 BTFP 절차는, 은행이 공개시장에서 가치 80달러의 미국 국채를 제공하지만, 100달러의 현금을 받는 것이다. 프로그램 종료 시, 은행은 원래의 미국 국채를 돌려받기 위해 100달러를 다시 반납해야 한다. 만약 이 현금이 탈출하는 예금자들에게 지급되었다면, 은행은 어떻게 추가 지분 발행이나 고수익 채권 발행 없이 현금을 조달할 수 있을 것인가?
BTFP가 왜 만들어졌으며, 그것이 법정화폐의 가치 하락 속도와 규모에 어떤 영향을 미치는지를 이해하려면, 내 글 《Kaiseki》를 읽어보기 바란다.
연준은 금리를 인하할 것인가?
연준의 3월 회의는 20일에 마무리된다. 현재 시장은 2021년 3월 금리 인상 시작 이후 처음으로 연준이 최소 0.25%포인트 인하할 것으로 예상하고 있다.
이 그래프는 연방기금 선물이 암시하는 향후 연준 회의에서 금리 인하 가능성을 보여준다. 1월 3일 기준으로 시장은 75%의 확률로 0.25% 금리 인하가 이루어질 것으로 예상하고 있음을 알 수 있다.
이러한 변수들은 서로 의존적이다. 사건들의 순서는 중요하다. 왜냐하면 그것은 시장이 향후 연준과 미국 재무부가 얼마나 많은 달러 유동성을 제공하거나 제공하지 않을지를 판단하는 데 영향을 미치기 때문이다.
내 예측이 맞는다면
이제 우리는 다양한 사건 경로에 확률을 부여하고 시장 반응을 예측해야 한다.
역환매(RRP) 감소 속도
만약 3월 초순에 RRP가 제로에 근접한다면, 금융시장은 하락하기 시작할 것이다. 주식시장 폭락과 동시에 발생했던 미국 국채 수익률 급등을 기억하는가? 그 이유는 오직 하나였다. 11월 1일 국채가 급격히 반등한 것은 그날 분기별 재무부 채무관리 보고서가 발표되었기 때문이다(주석: 이 문서들은 정부의 차입 수요와 전략에 대한 투명성을 제공하고, 향후 입찰, 발행될 증권의 종류와 규모, 그리고 채무관리 정책 변화에 대해 투자자와 시장에 알리는 목적을 가진다. 이들은 금리와 투자 전략에 영향을 미치므로 금융시장에 매우 중요하다).
이 보고서에서는 미국 재무부가 차입을 수익률 곡선의 단기 구간으로 더 많이 이동시키겠다고 확인했다. 국채 공급량 증가와 함께 수익률이 상승하면서 머니마켓펀드(MMF)는 RRP에 예치된 현금을 사용해 국채를 매입하는 경제적 유인이 생겼다. 기타 조건이 동일할 경우, RRP 잔액 감소는 시스템 내 유동성을 증가시키며, 이것이 바로 글로벌 채권과 주식시장이 급등한 이유이다.
백선은 10년물 국채, 황선은 10년물과 2년물 국채 수익률 간의 스프레드이다. 보면 알 수 있듯이, 수익률은 10월 말에 정점을 찍었으며, 곰장세(bear steepening) 경향을 보였는데, 이는 백선과 황선이 동시에 상승했음을 의미한다. 11월 초부터 맹렬한 채권 공매도 짜내기(short squeeze)가 시작되며 수익률은 폭락했다.
새로운 달러 유동성 원천이 없다면, 나는 채권과 주식, 심지어 암호화폐까지 타격을 입을 것이라 믿는다. 나는 후에 전술적 거래 부분에서 더 자세히 설명하겠지만, 그 시점에 나는 비트코인 풋옵션을 대량 매수할 것이다.
우리는 사전에 RRP 감소 속도를 알 수 없다. 따라서 나는 그 속도 변화를 면밀히 주시할 것이다. 만약 내 예측과 실질적인 편차가 있다면, 나는 거래 전략을 그에 맞게 조정할 것이다. 어쨌든 나는 2023년 하반기에 암호화폐를 대량 매수했으며, 나는 지금부터 4월까지 암호화폐 장세를 낙관하는 것은 좋은 타이밍이 아니라고 생각한다.
은행 정기금융 프로그램(BTFP)
2024년은 미국 대통령 선거 해이며, 일반 미국인들은 은행가 구제에 지쳐 있다. 따라서 나는 옐런이 미국 은행 시스템의 강함을 보여주기 위해 BTFP를 연장하지 않을 것이라 믿는다. 그러나 충분히 큰 몇 개의 비-TBTF 은행들(‘Too Big To Fail’이 아닌 은행)이 자기자본이 제로에 가까워지면서 강제로 인수당하고, 필요한 규제 자본도 사라질 것이다. 결국 재무장관 옐런은 새로운 형태의 BTFP를 통해 은행에 추가 유동성을 주입해야 할 것이다.
RRP에서 유입되는 유동성의 부재와, 인쇄된 돈으로도 비-TBTF 은행들의 대차대조표상 채권 손실을 감당할 수 없다면, 글로벌 금융시장은 심각한 타격을 입을 것이다. 시장은 금융자산 보유자들에게 치명타를 가하며 연준과 재무부가 다시 유동성을 공급하도록 강요할 것이다. 이는 상관관계가 있다. 암호화폐를 포함한 모든 자산이 함께 하락할 것이며, 이는 자유시장이 다시 작동해 시스템 내 부도 상태의 은행들을 정리할 가능성에 시장이 공포를 느끼기 때문이다.
3월 FOMC 회의
BTFP는 3월 12일 만료되며, 연준의 금리 결정은 3월 20일에 발표된다. 이 두 가지 중요한 의사결정 사이에는 여섯 거래일이 있다. 내 예측이 맞다면, 이 기간 동안 시장 상황은 일부 은행들을 파산하게 만들고, 연준으로 하여금 금리를 인하하고 BTFP를 복원하도록 강요할 것이다.
기술적으로, 미국 재무부는 은행에 직접 대출할 수 없으며, 이는 연준의 업무이다. 하지만 연준이 제공된 달러보다 가치가 낮은 담보를 받아 손실을 입는다면, 그 손실은 재무부로 넘어가며 궁극적으로 미국 납세자에게 귀착된다. 왜냐하면 재무부는 연준의 손실을 메우기 위해 더 많은 돈을 빌려야 하기 때문이다.
비트코인은 초기에 광범위한 금융시장과 함께 급락할 수 있으나, 연준 회의 이전에 반등할 것이다. 왜냐하면 비트코인은 은행 시스템의 부채가 아니며, 전 세계적으로 거래되는 중립적인 준비 경화(reserve hard currency)이기 때문이다. 비트코인은 상황이 악화하면 항상 연준이 유동성을 공급한다는 것을 알고 있다. 그 이름이 아무리 새롭게 불린다고 해도, TikTok에서 뉴스를 얻는 사람들을 혼란스럽게 만들 수는 있겠지만, 걱정하지 말라. 비트코인은 어떤 위장 형태로든 인쇄된 돈은 언제나 인쇄된 돈이라는 사실을 알고 있다. 따라서 연준이 결국 인쇄기를 다시 가동하기 전과 후에, 비트코인은 크게 상승할 것이다.
내 예측이 틀렸다면
내 예측이 틀렸다면 다음과 같은 일이 벌어질 것이다:
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역환매조건부채권(RRP) 잔액은 천천히 줄어들며, 유동성은 2분기 말까지 금융시장을 지탱할 것이다
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옐런은 3월 12일 이전에 BTFP 연장을 명확히 선언할 것이다
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연준의 3월 회의 결정은 무의미해질 것이다. 금리를 인하하든, 유지하든, 혹은 인상하든, 어느 결과든 연준과 재무부가 다른 방식으로 시장에 달러 유동성을 추가한다는 전제 하에, 순 효과는 여전히 자극적일 것이다
만약 RRP 감소 속도가 예상보다 느리다면, 나는 3월 초에 숏 포지션을 만들지 않을 것이다. 또한, 옐런이 BTFP 연장을 발표하는 날짜가 바로 내가 '거래하지 않는 구간'에서 벗어나는 순간이다. 나는 국채 매도와 비트코인 및 기타 암호화폐 매수를 재개할 것이다.
거래 전략
내 예측으로 돌아가보자. RRP는 3월 초에 소진되고, BTFP는 12일에 종료되지만, 20일에 다시 복원되며, 연준은 금리를 인하한다. 이제 내 거래 계획에 대해 설명하겠다.
비트코인 풋옵션
많은 사람들이 알고 있듯이, 나는 분산된 암호화폐 포트폴리오를 보유하고 있다. 가장 큰 포지션은 비트코인과 이더리움으로, 전체 포트폴리오의 약 70%를 차지한다. 내가 보유한 다른 암호화폐들은 유동성이 훨씬 떨어지며, 특히 파생상품의 유동성은 매우 낮다. 따라서 거시적인 암호화폐 헷지를 원한다면 유동성이 좋은 비트코인 파생상품을 사용해야 한다. 나는 ‘헤지’라는 표현을 사용하지만, 이는 일시적인 거래 포지션으로, 설명하는 설정은 고작 두 주 정도면 해결된다. 이 거래의 특성상 나는 옵션을 사용할 것이며, 이는 내가 입을 수 있는 최대 손실(풋옵션 프리미엄)을 사전에 알 수 있게 해준다. 추가적인 이점은 퍼피츄얼 스왑(perpetual swap)이나 선물 계약처럼 강제청산 레벨을 모니터링할 필요가 없다는 점이다.
나는 3월 초에 비트코인이 어떤 가격에 도달하든, 20%에서 30%의 조정을 경험할 것으로 예상한다. 미국에서 상장된 현물 비트코인 ETF 거래가 시작되었다면, 조정은 더욱 심각할 수 있다. 수천억 달러의 법정화폐가 이 ETF로 유입된다면, 비트코인은 60,000달러를 돌파해 2021년 사상 최고치인 70,000달러에 근접할 수 있다. 그러나 달러 유동성이 갑작스럽게 빠져나간다면, 나는 30~40%의 조정도 쉽게 볼 수 있다고 생각한다. 따라서 이 3월 의사결정 시점이 지나기 전까지는 비트코인을 매수할 수 없는 것이다.
나는 집중력 있는 트레이더라고 생각한다. 나는 2월 말경 시장의 정점을 추적한 후, 상당한 규모의 풋 포지션을 매수할 계획이다. 나는 6월 28일 만기의 풋옵션을 매수할 것이다. 3월 29일 만기 옵션은 피할 것이다. 왜냐하면 나는 3월 초에 진입하기 때문인데, 높은 네거티브 세타(theta)가 델타(delta), 감마(gamma), 베가(vega) 수익을 압도할 수 있기 때문이다. 더 긴 만기는 더 비싸지만, 분기 이상 남아 있어 프리미엄 감가는 그다지 빠르지 않을 것이다.
나는 표준 거래 포지션에 비해 상당히 큰 최대 손실 한도를 설정한 후 풋옵션을 매수할 것이다. 이 풋옵션에서 풍부한 수익을 얻기 위해, 나는 현재 6월 분기 선물 계약 가격을 기준으로 행사가를 20~25% 아웃 오브 더 머니(out-of-the-money)로 설정할 것이다.
포지션 종료
많은 트레이더, 특히 옵션 트레이더들은 진입에는 능숙하지만 종료 시점에서 실수를 한다. 옵션 수익은 경로 의존적이기 때문에, 시장 판단은 맞았더라도 포지션을 너무 오래 유지하면 결국 손실을 볼 수 있다. 나는 이 풋옵션을 보유하는 매일 손실을 보고 있다. 내 예측이 맞다면 시장은 3월 12일경부터 눈에 띄게 조정되기 시작할 것이다. 12일부터 20일 사이에 나는 시장 바닥에서 포지션을 종료해 수익을 실현하려 노력할 것이다. 만약 정책 판단은 맞았지만 비트코인이 유지되거나 상승한다면, 나는 즉시 풋옵션 포지션을 청산해야 한다.
불장 지속
3월 말이 되면 우리는 다시 궤도에 오를 것이다. 옐런과 파월은 미국 주도의 금융체계의 법정화폐 상환능력을 유지하기 위해 어떤 수단도 마다하지 않겠다고 다시 한번 확인할 것이다. 이 일시적인 시장 불안이 지나간 후, 암호화폐는 다가오는 비트코인 블록 보상 반감기(halving)에 대한 기대 속에서 다시 급등할 수 있다. 따라서 나는 국채 매도와 비트코인 및 기타 암호화폐 매수를 재개할 것이다.
예상치 못한 변수들
본문은 미국 주도 금융체계를 운영하는 두 인물의 결정에만 초점을 맞추고 있다. 그러나 법정화폐 금융 시스템에는 간과할 수 없는 다른 핵심 플레이어들도 존재한다.
중국
대만 선거에서 친중 성향 후보가 당선될 경우, 중국 정부는 인민폐 인쇄기를 가동할 수 있다. 전 세계 시장으로 쏟아지는 인민폐 신용은 미국 은행 시스템의 문제를 압도할 수도 있다. RRP가 고갈되고 BTFP가 연장되지 않더라도, 암호화폐는 상승할 것이다. 이런 경우 나는 풋옵션을 매수하지 않고 오히려 더 많은 암호화폐를 매수하는 방향으로 전환할 수 있다.
일본
일본은행(BOJ)은 현재 일본 국채(JGB) 수익률의 서서로 상승을 허용하고 있다. JGB 수익률이 계속 상승한다면, 일본 기업, 연기금, 보험사, 가계는 국내 수익률이 더 좋기 때문에 자본을 본국으로 회수하는 데 경제적 유인이 생길 것이다. 그들은 미국 국채를 팔고 JGB를 매수할 것이다. 만약 이 추세가 강화된다면, 나는 독자들을 위해 이를 상세히 설명하는 글을 반드시 작성할 것이다. 일본은 미국 국채의 최대 보유국이자 순 국제투자 포지션 기준 세계 최대의 국제 채권국이므로, 일본 민간 부문의 움직임은 10년물 이상 미국 국채 수익률에 큰 상승 압력을 가할 수 있다.
이는 국제통화기금(IMF)의 데이터로, 일본의 순 국제투자 포지션이 3.3조 달러 이상이라는 것을 추정한다.
이러한 압력은 3월 초 이전에 나타나 미국이 추가 양적완화를 강요받을 수 있다. 만약 그렇다면, 나는 이 거래 기회조차 얻지 못할 수도 있다. 왜냐하면 3월 중순 이전에 옐런이 이미 BTFP를 연장하고 새로운 유동성 공급 방식을 도입했을 것이기 때문이다. 그 중 하나는 재무부가 장기 미국 국채를 매입하기 위해 더 많은 단기 채권을 발행하는 새로운 계획일 수 있다. 이는 온건한 수익률곡선 통제(YCC) 방식이며, 그녀는 이를 '리포 프로그램(repurchase program)'이라고 부를 것이다. 작년에 이에 관한 설명 글이 있었으며, 관심 있다면 여기를 클릭해 읽어볼 수 있다.
마무리하며
새해가 시작되면서 각국 중앙은행들이 다양한 형태로 돈을 찍어내고 있으며, 미국과 홍콩에서 상장될 현물 비트코인 ETF에 대한 기대도 커지고 있다. 지금은 하락 리스크가 크다. 현재 낙관하는 것은 어렵지 않다. 나는 시장이 불가능하다고 여기는 일이 가능하다고 여겨질 때 우수한 자산을 매수하는 것을 좋아한다. 거래 관점에서 보면, 이진 결과(binary outcome)를 나타내는 지표들을 활용해 비컨센서스(non-consensus) 포지션을 취하는 것이 리스크 대비 수익 측면에서 더 유리하다. 결국 나는 틀릴 수도 있다. 그러나 기대 수익 기준으로 내가 옳다면, 따라가는 사람들보다 훨씬 더 큰 수익을 얻을 수 있을 것이다.
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Arthur Hayes
