아서 헤이스: 비트코인 ETF가 너무 성공한다면, 그것은 비트코인을 파괴할 것이다
글: Arthur Hayes
번역: GaryMa, Wu Shuo Blockchain
비고: 본문은 원문의 번역본이며, 번역 과정에서 일부 내용이 생략되거나 요약되었습니다.
모든 투자 주제에는 그 주제를 가장 잘 표현하는 최적의 방법이 존재한다. 지속적으로 일어나는 법정화폐의 가치 하락을 고려할 때, 더러운 법정화폐 금융 시스템의 붕괴에서 수익을 얻기 위한 최선의 방법은 무엇인가? 그리고 이 거래를 표현하는 가장 적절한 방식은 무엇인가?
내가 가장 좋아하는 차트 중 하나다. 이 차트는 비트코인 또는 넓게는 암호화폐가 법정화폐 가치 하락에 대응하는 최적의 투자 방식임을 분명히 보여준다. 나는 2020년 1월 1일을 기준점(지수 100)으로 삼아, 비트코인(하양), 금(노랑), S&P 500 지수(녹색), 나스닥 100 지수(빨강)의 가치를 연방준비은행(Fed)의 대차대조표 규모로 인플레이션 조정 후 비교했다. 그 결과 비트코인은 228% 상승하며 다른 모든 위험자산들을 압도했다.
만약 이 자산들의 기준점을 2010년, 즉 비트코인이 거래소에서 거래되기 시작한 시점으로 잡는다면, 결과는 비트코인에게 더욱 유리해진다.
근본적으로 왜 이런 일이 벌어질까? 암호화폐는 화폐와 금융을 국가로부터 분리시키는 운동이다. 컴퓨터와 인터넷, 그리고 무엇보다 암호학적 증명(cryptographic proof)을 통해 우리는 역사상 가장 견고한 화폐인 비트코인을 만들었고, 이더리움과 같은 공개 블록체인 네트워크 위에 기반한 탈중앙화 금융 시스템(DeFi)이라는 완전히 새로운 금융 구조를 창조했다. 이 새로운 암호화 금융 체계는 국가와 그 은행들이 행사하는 폭력적 강압이 아니라, 수학과 불만족스러운 인간들로부터 나오는 근본적 지지를 바탕으로 한다. 가치 하락을 피하기 위해 에너지로 전환된 자본이 암호화 영역으로 서서히 유입되고 있다. 하지만 여전히 모든 법정화폐 금융 자산의 총 가치에 비하면 암호화폐 시장의 시가총액은 미미한 수준이다. 이것이 바로 소량의 자본이 법정화폐 금융 시스템의 붕괴에서 탈출함으로써 단시간 내에 엄청난 수익을 창출할 수 있는 이유다.
그러나 모든 암호화폐, 토큰, 투자 주제가 동등하게 가치 있는 것은 아니다. 연말을 맞아, 나는 열광적인 추종자들과 어리석은 자들에 의해 팔리는 여러 암호화폐의 함정들에 대해 논하고자 한다. 언제나 그렇듯, 나는 독자 여러분이 스스로 생각하게끔 하는 또 다른 관점을 제시하고자 한다. 이 질문들에 답함으로써, 여러분은 더 현명한 투자 결정을 내릴 수 있기를 바란다.
연준의 정책 전환
미국 2년 만기 국채 수익률
2023년 1분기에 발생한 최초이자 가장 큰 변화는 연준(Fed)과 재무부가 협력하여 은행 기간금융계획(BTFP)을 활용해 약 4조 달러 규모의 미국 은행 시스템과 국채 시장을 신속히 지원한 것이다. 최근 파월 의장의 발언은 미국 통화정책의 완화 기조를 확인시켜주는 것에 불과하다.
단 두 주 사이에 무슨 일이 변했는가? … 정치다.
정치인들에게 있어 최악의 일은 무엇인가? 재선 실패다.
미국 민주당 소속 정치인에게 두 번째로 나쁜 일은 무엇인가? 트럼프의 재선과 함께 공화당 소속의 국회의원 및 상원의원들이 대거 당선되는 것이다.
이 두 가지 원칙을 기준으로 보면, 2021년부터 지금까지 연준의 행동 뒤에 숨은 정치적 동기가 매우 명확해진다.
팬데믹 이후 인플레이션이 심각해지자, 바이든 대통령은 파월에게 직접 지시해 인플레이션을 통제하도록 했다. 위 차트에서 볼 수 있듯이, 2023년 3월까지 미국 2년물 국채 수익률은 거의 0%에서 5%까지 치솟았다. 이는 1980년대 폴 볼커(Paul Volcker) 시절 이후 가장 빠른 연준의 금리 인상 속도였다.
서민들을 달래기 위해 찍어낸 막대한 화폐는 40년 만에 최대 수준의 인플레이션을 초래했고, 몇 개월간의 긴축으로는 2022년 11월 중요한 중간선거 전에 이를 억제하기에 역부족이었다. 결국 바이든 행정부는 선거 당일 가솔린 가격을 낮추기 위해 미국 전략석유비축(SPR)을 방출해 석유 시장에 공급을 늘렸다. 이는 희소한 자원을 매우 ‘전략적’으로 사용한 사례였다… 당내 인사들의 재선을 위해 말이다. 그리고 효과는 있었다.
누가 권력을 잡든 상관없이, 제국의 쇠퇴는 수십 년 전부터 만들어진 정책의 결과다. 2023년, 바이든 행정부는 재닛 옐런(Janet Yellen)과 협력해 재정지출을 크게 늘리고 국채 발행을 수익률 곡선의 단기물로 집중시켰다. 그 결과 미국 경제는 호황을 누렸으며, 2023년 3분기 실질 GDP 성장률은 5.2%, 4분기는 2.6% 성장이 예상된다. 세계 최대 경제로서 매우 인상적인 수치다. 그러나 이러한 성장조차도 바이든과 그의 ‘행복한’ 민주당 관료들이 저지른 실수에 대한 유권자들의 불만을 가라앉히기엔 부족했다. 바이든의 부진한 지지율 덕분에 미국에서 가장 두려운 인물인 전 대통령 도널드 트럼프가 만약 오늘 선거가 치러진다면, 바이든을 꺾을 것으로 예측된다.
트럼프는 반드시 막아야 하며, 바이든은 어떻게 해야 할지 알고 있다.
모든 금융 자산 보유자들을 만족시키기 위해 경제를 추가로 자극해야 하며, 미래에 더 큰 인플레이션을 초래할지라도 파월은 금융환경 완화에 협조해야 한다. 그러한 인플레이션이 2024년 11월 대선 이후에야 나타나기를 바라는 것이다. 이것이 연준이 여전히 ‘긴축적’인 재정 상태를 유지한다고 모호하게 주장하는 이유다. 하지만 현실은 그렇지 않다. 테일러 규칙(Taylor Rule), 유연한 인플레이션 목표제, 핵심 CPI가 연준의 2% 목표를 초과하는 등 다양한 공인된 경제 이론에 따르면 현재의 재정 상태는 충분히 긴축되지 않았다. 월스트리트저널(Wall Street Journal)이 지적했듯, 불과 2주 전만 해도 파월은 금리 인하 가능성을 전혀 다른 시각으로 바라보고 있었다.
아마 이런 식으로 진행되었을 것이다:
옐런이 파월을 자신의 사무실로 불러 상황을 설명했고, 파월은 지시에 따라 금리 인하 가능성을 시사했다. 이제 금융 자산은 오를 것이며, 미국이 침체에 빠지거나 인플레이션이 다시 급등하기 전까지 계속될 것이다. 연방정부가 GDP 성장을 유지하기 위해 가능한 한 많은 지출을 결심하고 있기 때문에, 나는 2024년 선거 해에 경기침체가 올 것이라고 예상하지 않는다. 하지만 2024년 11월 이전에 식료품과 연료 가격 인플레이션이 의미 있는 수준으로 되돌아와 항의와 불안정을 초래할지는 불확실하다. 그러나 미래에 너무 걱정하지 말자. 지금 당장 연준과 미국 재무부, 그리고 미국의 지도층 모두 당신에게 "매수하라, 매수하라, 매수하라!"라고 외치고 있다. 어리석은 짓은 하지 말고, 준비를 하고 이 거래의 최적 표현 방식인 암호화폐에 참여하라.
다른 주요 국가나 경제권, 예를 들어 일본과 유럽연합(EU)도 이에 동조해 달러가 엔화와 유로화 대비 하락하도록 허용할 것이다. 달러 가치가 하락하면, 인플레이션의 영향을 상쇄할 만큼 충분한 금융 자산을 보유하지 못한 사람들 외에는 모두 이득을 본다.
암호화폐에 대한 거시경제적 이유를 이해했다면, 이제 내가 몇 가지 잠재적 가치 함정을 피하는 데 도움을 주겠다.
Permissioned DeFi
현재 가장 무의미한 암호화폐 주제 중 하나다. 단어의 의미만 생각해봐도, 누구나 이런 프로젝트들은 필패할 운명임을 알 수 있을 것이다.
이 프로젝트들은 기관투자자를 위해 설계되었으며, 대부분의 기관은 규정상 실제 DeFi 프로젝트에서 거래하는 것을 금지하고 있다. 문제는 진짜 DeFi 자유시장에는 소규모 개인 투자자(리테일) 거래가 풍부한 반면, 기관들은 참여할 수 없다는 점이다. 리테일 중심의 시장은 '영리한' 기관 자금에게는 오히려 좋은 시장이다. 왜냐하면 그들은 더 빠른 컴퓨터와 인간 감정 없는 알고리즘으로 '어리석은' 리테일 투자자들로부터 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 전통 금융시장에서는 거래소가 특별한 주문 유형과 지연 규칙을 만들어 대형 고빈도거래(HFT) 회사에게 실질적인 이점을 제공함으로써 실제로 그렇게 작동한다. 마이클 루이스(Michael Lewis)는 이 주제에 대해 『플래시 보이즈(Flash Boys)』라는 훌륭한 책을 썼다.
사실은, 리테일 거래자들이 충분히 많이 이 허가형(Permissioned) DeFi를 사용하지 않을 것이란 점이다. 왜냐하면 그들은 기관 투자자와 거래할 필요가 없기 때문이다. 오히려 기관 투자자들이 리테일과 거래할 필요가 있는 것이다. 전 세계 리테일 암호화 투자자들이 DeFi에 매력을 느끼는 이유는 그것이 전통 금융의 주식 및 파생상품 시장과는 다른 시장 구조를 가지고 있기 때문이다. 광풍이 가라앉으면, 이 허가형 DeFi 시장은 고빈도 트레이더들이 호가창에서 서로의 스프레드를 넘어서기를 기다리며 교차하는 닫힌 순환계가 될 것이다. 방향성을 가진 리테일 수요가 충분히 나타나지 않아 해당 프로토콜에 자본을 배치할 이유가 사라지면, 기관 투자자들은 떠날 것이다. 그 결과, 리테일도 없고 기관도 없는 활동이나 관심이 제로인 유령 도시가 될 것이다.
벤처캐피탈(VC) 회사들, 본질적으로는 고액 연봉을 받는 꼭두각시들이, 이 주제에 열광하며 뛰어들고 있다. 그래서 그들은 2014년부터 2017년까지 '블록체인이지 비트코인이 아님(Blockchain, not Bitcoin)'이라는 주제에 자본을 태웠던 때처럼 계속해서 자본을 태울 것이다. 그들 대부분은 Uniswap, dYdX, Compound, Aave 등의 획기적인 프로토콜에 투자 기회를 놓쳤거나 포기했다. 왜 그런 혁신적인 원시 프로토콜들을 놓쳤는지 분석하는 대신, 그들은 표면적으로는 비슷해 보이고 듣기에도 멋져 보이는 새로운 주제에 뛰어들기로 결정했다. 투자자라면 누구나 기관 투자자들과 그들의 막대한 자본 기반을, 금융 시장을 완전히 새롭게 조직하는 방식으로 여겨지는 DeFi와 연결해주는 플랫폼에 투자하고 싶지 않겠는가?
항상 그렇듯, 절박한 VC들에게 암호화폐에 투자하고 싶지만 현재 암호화 생태계에 발을 들이기 꺼리는 이들에게 뱀의 기름을 팔아넘기는 사람들이 등장할 것이다. 나는 이런 헛소리를 파는 창업자들에게 악감정을 갖지 않는다. 지능 수준이 의심스러운 적격 투자자들로부터 자금을 모으는 능력에는 박수를 보낸다. 그러나 당신, 사랑하는 독자여, 이 쓰레기 프로젝트들이 거버넌스 토큰을 출시할 때 그들의 ‘퇴출 유동성’이 되지 말라. 만약 원한다면 그 서비스를 사용해도 좋지만, 비판적 사고를 하라. 시간이 지남에 따라 거버넌스 토큰이 반복적인 자금 조달 수단으로 전락하는 희생양이 되지 않도록 하라.
RWA
RWA(Real World Assets, 현실 세계 자산)는 이전의 불장 사이클에서 등장한 증권 토큰화 주제의 진화형이다. 간단히 말해, RWA 프로젝트는 부동산, 거래 가능한 채무 증권, 주식 등을 특수목적법인(SPV)에 넣은 후, 토큰화를 통해 전체 주택을 살 여력이 없거나 특정 자산 시장에 접근할 수 없는 일반인에게 조각화된 소유권을 제공하는 것을 목표로 한다.
나는 국가 법률에 의존하는 어떤 암호화폐 토큰도 규모에서 성공하지 못할 것이라 확신한다. 탈중앙화된 공개 블록체인이 비싼 이유는 국가의 존재가 필요 없기 때문이다. 이미 존재하고 있으며 매우 저렴하고 유동성이 높은 대안이 있는데, 왜 굳이 탈중앙화에 프리미엄을 지불해야 하는가? 가장 직접적인 예가 부동산의 조각화다.
현재의 문제는 자산 인플레이션 — 이는 중앙은행 정책의 직접적 결과이자 목표 — 로 인해 밀레니얼 세대와 Z세대(Zoomer)의 많은 이들이 주택 구입을 감당할 수 없다는 점이다. 만약 그들이 집의 일부를 소유함으로써 부동산 시장에 발을 디딜 수 있다면, 그건 숭고한 목표일 것이다. 하지만 문제가 있다.
첫째, 가정을 떠나거나 새로운 가정을 꾸리려는 젊은이들은 허공에 위치한 집이나 아파트의 일부를 원하지 않는다. 그들은 실제로 살 수 있는 네 벽과 지붕이 있는 실체 건물을 원한다. 소유할 수 없는 부동산의 금융적 성과를 나타내는 토큰을 사는 것은 이 문제 해결에 아무런 도움이 되지 않는다.
둘째, 모든 부동산은 독특하다. 표준화 부족은 진정한 유동성 시장 형성을 억제한다. 예를 들어, 한 집의 1/10을 대표하는 토큰을 샀는데, 팔고 싶을 때 합리적인 가격에 그것을 사려는 사람을 어떻게 찾는가? 매수자는 위치, 지역 부동산 규제, 세금 등을 알아야 하며, 궁극적으로 그 특정 부동산을 정말로 원해야 한다. 이것은 표준화된 주식이나 채권의 소수점 거래만큼의 유동성과는 결코 비교할 수 없다. 이러한 투자와 마찬가지로, 들어가기는 쉬워도 나가기는 어렵다… 나갈 수 있다면 말이다.
셋째, 가장 중요하게는, 이미 매우 크고 유동성 있는 부동산투자신탁(REIT)을 구매함으로써 부동산의 분수 소유권을 가질 수 있다. 전 세계의 많은 전통 금융 주식시장이 이런 증권을 제공한다. 이들은 대부분 오랜 경험을 가진 대형이며 평판 좋은 회사들이 운영하며, 그들의 운영 기간이 대부분의 타겟 고객보다 길다. 나는 굳이 모든 블록체인 기술을 동원해 토큰을 발행할 이유가 없다고 생각한다.
이러한 낮은 유동성을 가진 RWA 토큰을 구매할지 말지는 스스로 판단하라. 그러나 더 나쁜 선택은 RWA 발행 플랫폼 자체의 거버넌스 토큰에 투자하는 것이다.
채무 소유권 토큰
또 다른 인기 있는 RWA 표현 방식은 수익을 창출하는 채무 소유권을 대표하는 토큰을 만드는 것이다. 가장 인기 있는 프로젝트는 토큰 보유자에게 미국 국채(T-bills) 수익을 제공한다. 아이디어는 이렇다. USDT(테더)는 훌륭하다. 왜냐하면 저렴한 달러 은행 서비스에 접근할 수 없는 사람들이 이더리움과 트론 등의 공개 블록체인을 통해 24/7 달러 페깅 토큰을 송금할 수 있기 때문이다. 하지만 USDT는 수익을 지급하지 않는다. USDT의 모든 수익은 그들의 담보자산으로 보유하는 달러를 국채에 투자해 얻는다. 만약 달러 스테이블코인인데다가 이 T-bill 수익도 제공한다면 어떨까?
이건 훌륭한 발전이며, 나는 이러한 달러 페깅 스테이블코인의 순이자마진(NIM)을 보유자에게 더 많이 분배하는 경쟁을 전적으로 지지한다. 이러한 토큰을 사용하고 보유하는 것은 나쁜 일이 아니다. 하지만 프로젝트의 거버넌스 토큰에 투자하는 것은 어리석은 일이다. 왜냐하면 그것은 단순히 달러 금리 경로에 대한 베팅에 불과하기 때문이다.
만약 달러 금리가 제로보다 훨씬 높은 수준을 유지한다면, 해당 프로젝트는 수익을 내고 그 이익을 거버넌스 토큰 보유자에게 분배할 것이다. 그러나 달러 금리가 다시 제로 근처로 떨어진다면, 프로젝트는 개발자, 법률, 컴플라이언스 비용을 지불해야 하므로 충분한 이자 수입이 없어 손실을 볼 것이다. 따라서 투자자로서, 왜 프로젝트의 순이자마진의 배수를 지불하고 거버넌스 토큰을 보유하려는가?
오히려, 국채를 보유하는 유동성 ETF에 숏 포지션을 취하라. 금리 상승 시 수익을 얻는 동일한 베팅을 할 수 있으며, 암호화 커뮤니티에 추가적인 배수 비용을 지불할 필요가 없다. 만약 진짜로 높은 레버리지를 원한다면, 높은 레버리지를 적용하라.
요약하자면, 국가 법률로 관리되는 ‘현실 세계’는 전통 금융 중개자에게 맡기라. 그들은 동일한 주제를 표현하기 위해 더 일관되고 저렴한 투자 상품을 제공할 수 있다. 진정한 DeFi 프로젝트는 잘 작성된 코드에만 의존해야 하며, 실수할 수 있는 인간이 판결하고 해석해야 하는 법률에 의존해서는 안 된다.
비트코인 ETF
근본적으로, 전통 금융기관이 운용하는 ETF가 너무 성공한다면, 그것은 비트코인을 완전히 파괴할 것이다.
인류 문명사에서 사용된 모든 다른 화폐 자산은 자연 법칙에 의해 존재한다. 황금이 황금인 이유는 우리가 그렇게 말하기 때문이 아니라, 원자의 배열 때문이며, 그 원자들 사이의 상호작용은 보편적 법칙에 의해 제약된다. 법정화폐는 종이에 인쇄된 허튼소리지만 여전히 물질이다. 종이는 당신이 그 종이를 화폐 가치 있다고 믿든 말든, 여전히 종이다. 만약 당신이 구덩이를 파서 금과 종이 더미를 넣고 100년 후 돌아온다면, 금과 종이는 여전히 존재할 것이다. 비트코인은 완전히 다르다.
비트코인은 인류 역사상 처음으로 동적 유지 상태에서만 존재하는 화폐 자산이다. 약 2140년, 비트코인 블록 보상이 0이 된 후, 채굴자들은 오직 거래 수수료를 통해 거래 검증에 대한 보상을 받게 된다. 이는 네트워크가 사용될 때만 채굴자가 비트코인 수입을 얻을 수 있다는 의미다. 본질적으로, 비트코인이 흐르고 있을 때만 가치가 있다. 그러나 더 이상 두 주체 사이의 비트코인 거래가 없다면, 채굴자는 네트워크 보안에 필요한 에너지를 지불할 수 없게 된다. 따라서 그들은 기계를 끈다. 채굴자가 사라지면 네트워크는 죽고, 비트코인은 사라진다.
블랙록(Blackrock)은 세계 최대의 전통 금융 자산운용사로서 자산 축적 게임에 참가하고 있다. 그들은 자산을 흡수해 비유적인 금고에 보관하고, 거래 가능한 증권을 발행하며, ‘열심히’ 일한 대가로 자산관리 수수료를 받는다. 그들은 고객을 대신해 보유한 자산을 사용하지 않는다. 이는 비트코인에 문제를 일으킨다. 우리가 가능한 미래를 극단적으로 가정한다면 말이다.
미국과 중국의 가장 큰 자산운용사들이 모든 비트코인을 보유하게 되는 미래를 상상해보자. 이는 사람들이 금융 자산과 가치 저장 수단을 혼동하면서 자연스럽게 발생한다.人们的 혼란과 게으름으로 인해 사람들은 자체 지갑에 비트코인을 구매하고 HODL하는 대신, 비트코인 ETF 파생상품을 구매한다. 결국 소수의 기관만이 모든 비트코인을 보유하게 되고, 비트코인 블록체인에 실제 용도 없이 토큰은 다시 움직이지 않게 된다. 최종 결과는 채굴자들이 기계를 끄는 것이다. 왜냐하면 그들이 기계를 돌릴 에너지를 지불할 수 없기 때문이다. 잘 가라, 비트코인!
법정화폐 가치 하락이 진행되는 가운데 생존을 고려한다면, 당신은 반드시 선택을 해야 한다. 당신은 더 많은 법정화폐를 벌기 위해 금융 자산을 거래하는가, 아니면 국가 통제를 벗어난 금융 시스템을 사용하면서 에너지적 관점에서 가치를 보존하려는가? 전자의 경우라면, 마음껏 ETF를 거래하라. 그것이 ETF가 존재하는 이유다. 후자의 경우라면, 당신은 비트코인을 구매한 후 중앙화 거래소에서 당신의 자체 지갑으로 출금해야 한다.
미국 선거 해
수백 년 전 ‘민족국가(nation-state)’라는 사상 바이러스가 우리의 집단의식에 침투한 이래, 2024년은 가장 많은 전국 선거가 치러지는 해가 될 것이다. 재선을 원하는 정치인이라면 국민에게 혜택을 제공해야 한다. 부유한 자산 보유자들에게는 중앙은행이 돈을 찍어내도록 유도해 완화된 금융조건을 제공한다. 가난한 자들에게는 식료품과 에너지 비용 상승에 대비해 보조금
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Arthur Hayes
