거시적 통찰: 하방 보호를 위한 시점이 도래했으며, FOMC가 상승분을 실현할 수 있을까?
시장 개요
지난주 유럽 및 미국 주식시장은 강세를 보였으며, 예상을 상회한 비농업 부문 고용지표(NFP)로 인해 단기적인 변동성은 있었지만 결국 미국 주식시장은 여전히 상승 마감했다. 반면 중국과 일본 증시는 부진했는데, 중국은 무디스(Moody's)가 신용등급 전망을 하향 조정한 영향이며, 일본은 엔화의 급격한 강세 때문이었다. 연준(Fed)의 금리 안정 국면 전환이 올해 초과수익을 거둔 시장에서 성과가 뒤처진 시장으로 자금 회전을 촉발할 수 있다. 지난 3주간 '매그니피션트 7(Magnificent 7)'의 상승률은 소형주 대비 7% 낮았으며, 큰 평가절대 차이는 후행 시장의 추격 기회를 만들어내고 있다.
채권 수익률 하락은 경제 성장에 대한 전망 개선과 함께 리스크 자산 시장에서 나타났으며, 주식 및 암호화폐 투자자들은 연준의 추가 완화 정책을 경기 침체 가능성이 증가하는 것으로 해석하지 않는 것으로 보인다. 최근에는 골딜록(Goldilocks) 심리가 확산되고 있으며, 낮은 실질 금리와 강한 주식시장의 성장 프라이싱은 일반적으로 최고의 주식 수익률 사이클을 이끈다.
하지만 2024년 초 경기 둔화와 과도하게 가격이 반영된 금리 시장으로 인해 위험 선호도는 일시적으로 하락한 후 다시 상승할 가능성이 있다. 채권과 그 대체 자산인 전통적 방어주 산업은 2024년 초 경기 둔화기에 먼저 기회를 맞이할 수 있으며, 이후 성장 재개와 함께 소형주 및 성장주의 투자 기회가 다소 늦게 도래할 수 있다.
지난주 가장 좋은 수익률을 기록한 것은 여전히 대출 의존도가 높은 금리 민감 섹터인 임의소비재 및 부동산이다.
최근 몇 주 동안 순환주와 방어주의 강약 관계는 정체 상태에 빠졌으며, 미국 주식시장은 글로벌 주식보다 다소 우세한 흐름을 보였다.
최근 몇 주간 성장주와 가치주의 흐름이 다소 반전되었다. 성장주는 하락하기 시작했고, 가치주는 반등을 시작했다. 그러나 이러한 반전 흐름은 대형주와 소형주 간의 반전보다 명확하지 않으며, 포지셔닝 데이터를 종합하면 시장의 리스크 선호 심리는 매우 강하고, 소형주를 매수하며 동시에 고성장주도 쉽게 포기하지 않고 있음을 알 수 있다.
지난 한 달간 S&P 500 지수가 11% 상승한 주요 원인은 이익 기반의 개선이 아닌 밸류에이션 확장 때문이다. SPX 균등가중 PER은 14배에서 15배 수준으로 다소 증가했고, 표준 PER은 17배에서 18.7배로 상승하여 7월 고점에는 미치지 못한다.
실질 금리 하락: 인플레이션 조정 후 금리인 실질 금리가 하락하면서 시장 자금조달 비용이 저렴해지고, 이는 주가 상승을 부추긴다.
역사적 데이터에 따르면 연준이 금리 인상 사이클 종료 후 밸류에이션과 가격은 일반적으로 상승하지만, 경제 성장이 여전히 결정 요인이다. 1984년 이후 지금까지 있었던 8번의 연준 금리 인하 사이클 중, 첫 번째 금리 인하 후 3개월 내 S&P 500 지수는 평균 2% 상승하고, 이후 12개월 동안은 11% 상승했다. 연준의 조기 금리 인하 기대는 주식시장이 첫 금리 인하 이전에 상승하는 경향이 있다는 의미다. 그러나 결과의 분포는 넓어, 이후 12개월간 등락폭은 +21%(1995년)에서 -24%(2007년)까지 다양하다.
1995년 미국 경제 배경:
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경제 성장은 둔화되었으나 절대 수준은 양호했으며, GDP 성장률은 1994년 4.0%에서 1995년 3.0%로 하락했다.
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물가 상승률은 올랐지만 절대값은 낮았으며, CPI 전년비 성장률은 1994년 2.8%에서 1995년 3.0%로 상승했다.
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실업률은 하락했으며, 1994년 5.5%에서 1995년 5.2%로 감소했다.
2007년 미국 경제 배경:
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경제 성장은 둔화되었으며, GDP 성장률은 2006년 2.6%에서 2007년 2.2%로 하락했다.
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물가 상승률은 올랐으며, CPI 전년비 성장률은 2006년 3.2%에서 2007년 4.0%로 상승했다.
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실업률은 상승했으며, 2006년 4.6%에서 2007년 5.1%로 증가했다.
2023년 경제 배경 비교:
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미국 2023년 GDP 성장률 전망치는 2.1%로, 2022년과 동일한 수준이다.
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미국 2023년 CPI 전년비 성장률 전망치는 3.3%로, 2022년 7.9% 대비 크게 하락했다.
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미국 2023년 실업률 전망치는 3.9%로, 2022년 3.8%와 거의 동일하다.
연준은 1995년 2월 인플레이션 억제를 위해 금리 인상을 시작했다. 하지만 경제 성장 둔화 징후가 뚜렷해지면서 1995년 7월 금리 인상 중단 후 8월부터 금리 인하를 시작했다. 전체적으로 경제는 건강했으며, 1990년대 중반에는 컴퓨터 및 인터넷 분야의 중대한 기술 발전이 있었다. 따라서 금리 인하 전후로 주식시장은 모두 급등했다. 반면 2007년 초 금리 인하 기대감이 시장 심리를 부양했고, 부동산 버블과 결합되어 2007년 상반기에 주식시장이 크게 상승했다. 그러나 서브프라임 모기지 위기와 경기침체 발생으로 투자자들이 금리 인하로는 근본 문제를 해결할 수 없다는 것을 깨닫게 되며 주식시장은 하락세로 돌아섰다.
따라서 경기침체가 여전히 핵심 문제다. 첫 연준 금리 인하 직후 경기침체가 발생할 경우 역사적으로 주식시장은 부진한 실적을 기록했으며, 이는 8번의 사이클 중 3번 발생했다.
주식시장 예측이 어렵다고 느껴진다면 국채시장을 고려할 수 있다. 역사적으로 금리 인하 후 3개월 내 수익률 하락 확률은 8/12이며, 평균 34bp 하락했다. 금리 인하 전 3개월 평균 하락폭은 15bp로, 해당 자산의 확정성이 더 높음을 보여준다.
지난주 말 시장 수익률은 예상을 상회한 NFP와 소비자신뢰지수 발표로 소폭 반등했고, 수익률 곡선 역전 정도는 더욱 깊어졌으며, 달러화도 일부 지원을 받았다. 하지만 일본은행(BOJ)이 금리 인상 가능성을 시사하며 엔화는 달러 대비 일시적으로 4% 급등해 달러인덱스에 큰 압박을 가했다. 다만 일본 경제와 금리 인상의 부정적 영향에 대해 많은 이들이 낙관하지 않아 USD/JPY는 주간 기준 1.14% 하락에 그쳤다.
디지털 자산은 여전히 강세를 유지했으며, 지난주 알트코인의 상승률(+8%)이 BTC와 ETH(+6%)를 상회하며 4주 만에 처음으로 집중된 투기심리가 확산되는 모습을 보였다. 금은 주간 기준 3.4% 급락했고, 유가는 다시 하락세를 기록했지만 석탄, 철광석, 리튬 광석은 상승했으며, 중국 탄산리튬 선물 계약은 이틀 연속 상한가를 기록하며 숏 스퀴즈 양상이 나타났다.
BTC 선물 시장에서 대규모 투기자의 순매도 포지션은 다소 줄었지만 여전히 사상 최고 수준을 유지하고 있고, 마켓메이커들의 순매도 포지션은 최근 사상 최고치를 경신했다. 이 두 가지는 자산운용사들의 사상 최고 순매수와 대조된다.
금리 전망
금리 시장은 현재 내년 3월 금리 인하 가능성을 71%, 5월 금리 인하 가능성을 100%, 연간 120bp(5회 인하)로 예상하고 있으며, 다소 극단적인 수준이다. 이는 올해 3월 은행권 위기 당시 시장 공포로 형성된 150bp의 기대치와 비교된다.
시장 금리 하락으로 금융환경지수는 4개월 만에 최저 수준으로 하락했다.
극단적인 전망이라 해도 이유 없이 형성된 것은 아니다. 현재 인플레이션이 예상보다 낮은 수준에 머물고 있어 2024년 초의 광범위한 기대와 큰 격차를 보이고 있으며, 특히 유럽에서는 인플레이션이 예상보다 훨씬 더 낮아질 위험이 있다. 아래 그래프는 제로쿠폰 인플레이션 스왑(Zero-Coupon Inflation Swap) 파생상품 기반의 미·유럽 2년 인플레이션 기대치인데, 미국은 약 2%에 근접한 반면, 유로존 인플레이션 기대치는 유럽중앙은행(ECB) 목표치 2% 아래인 1.8%에 머물고 있다.
미국의 경우 주거비용의 지연 효과를 제외하면, 지난 두 달간의 핵심 CPI(소비자물가지수)는 이미 연준의 2% 목표에 도달했다. 새 임대료 상승률의 급격한 하락은 2024년 대부분 기간 동안 주거 인플레이션을 끌어내릴 것이다. 가장 큰 불확실성은 유가에서 나오지만, 현재로서는 공급이 수요를 초과하는 것이 주된 흐름이다.
고용시장의 온건한 냉각
지난주 데이터의 초점은 고용에 집중됐으며, 전반적으로 혼조된 양상이었지만 이미 나타난 냉각 추세를 뒤집지는 못했다. 이는 연준이 바라는 상황이다.
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11월 미국 경제는 예상보다 다소 높은 19.9만 개의 새로운 일자리를 창출했고, 실업률은 3.7%(4개월 만에 최저치)로 하락했으며, 노동참여율도 상승해 노동시장이 건강함을 보여줬다. 그러나 파업을 마친 자동차 노동자와 영화 산업 종사자들의 복귀로 인해 임금 상승분에 4.7만 명이 포함되었다. 따라서 3개월 및 6개월 평균치로 보면 실제 성장률은 안정적인 수준이다.
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10월 구인 건수는 3개월 연속 감소했으며(873.3만 건), 예상보다 큰 폭으로 하락해 2021년 3월 이후 최저 수준에 도달했다. 그러나 2019년 코로나 이전 평균(~700만 건)과 총 실업자 수(650만 명)보다는 여전히 높다. 동시에 이직자 수는 안정세를 유지하며 노동시장의 긴장 완화를 시사한다. 역사적으로 이직률은 임금 상승을 주도해왔는데, 최신 데이터는 2년 만에 최저 수준으로, 향후 임금 상승이 어려울 것임을 나타낸다.
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구조적으로 살펴보면 교육 분야에서 9.9만 명, 정부 고용자에서 4.9만 명, 여가산업에서 4만 명이 증가했으며, 이 세 부문의 증가분이 11월 신규 고용의 거의 전부를 차지한다. 이는 올해 미국 고용시장의 특징으로, 지난 12개월간 비농업 부문 누적 신규 고용 280만 명 중 220만 명이 이 세 산업에서 나왔다(교육 100만 명, 정부 고용자 64만 명, 여가 53만 명). 정부 고용자를 제외한 민간 부문 고용은 이전 사이클의 저점 수준까지 도달했다.
주식시장은 상승하고 있지만, 구인 건수는 감소하고 있는데, 이런 상황은 역사적으로 드물다.
자금 흐름 및 포지션
골드만삭스 PrimeBook 데이터에 따르면 헤지펀드(HF)는 4주 만에 처음으로 미국 주식을 순매수했으며, 주로 매크로 상품 중심이었다. 그러나 개별 주식은 5주 연속 순매도를 기록했고, 개인투자자들은 적극적으로 매수하고 있다. 단기 거래는 계속 증가하고 있다. 대부분의 투자자는 다음 주 CPI 발표와 연준 회의를 앞두고 대규모 거래를 꺼리며 관망 중이다. 하지만 일부 장기 투자자들은 테크 섹터를 소규모로 매입하기 시작했다.
개인 투자자들의 옵션 매수량은 최근 감소해 숏 스퀴즈가 정점을 지났을 가능성을 보여준다.
누적 순거래 흐름을 보면, 순환주는 전반적으로 신저점으로 하락했으며, 주로 에너지 및 금융업종의 순매도 때문이었다. 테크놀로지·미디어·통신(TMT) 주식은 4주 연속 순매도를 기록했으며, 주로 공매도 축소에 의해 이끌렸다. 11월 장기 순매도가 지속된 상황과 비교하면 매도 속도는 크게 둔화됐다. 대형 테크주들이 최근 몇 주간 활발히 매도된 후, 매그나피션트 7(Mag 7)은 이번 주 집단적으로 순매수 전환에 성공했으며, 지난 3거래일 연속 순매수를 기록했다.
지난 일주일 동안 주식과 하이일드 채권은 자금 유입을 유지했지만, 투자등급 채권과 국채는 대규모 자금 유출을 기록했다. 이는 투자자들이 안전 자산에서 더 투기적인 자산으로 이동하고 있음을 시사한다.
주목할 점은 중국 주식이 크게 하락했음에도 불구하고 공개 펀드에서 11주 만에 가장 큰 일주일간 자금 유입을 기록했다는 점이다.
심리 지표
골드만삭스 심리지표는 3주 연속 "과열(overdone)" 상태인 1.0 이상을 유지하고 있다.
뱅크오브아메리카(BofA) 시장심리지표(Bull & Bear Indicator)는 크게 상승해 3.8에 도달하며, 투자자들의 비관심이 명확히 개선되었음을 보여준다. 다만 이 지표는 중립 구간에 근접해 있어, 시장 심리 반등이 더 이상 리스크 자산에 유리하지 않을 수 있음을 의미한다.
AAII 투자자 설문조사에서 낙관론은 다소 하락했고, 비관론은 다소 상승했다.
CNN 공포·탐욕지수는 8월 초 이후 최고 수준을 유지하며 지난주 거의 변화가 없었다.
기관 관점
[GS: 낙관 시나리오는 이미 가격에 반영, 하방 헤지 고려 필요]
S&P 500 지수의 전반적인 PER은 골드만삭스의 낙관 시나리오보다 단지 5% 낮을 뿐이다. GS의 낙관 시나리오는 실질 금리가 1.5%로 하락하고 PER이 20배에 도달한다는 전제다. 현재 실질 금리는 약 2%, PER은 약 19배 수준이다. GS는 앞으로 다음과 같은 세 가지 가능성이 있다고 본다.
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만약 인플레이션 하락과 연준 완화 정책으로 실질 금리가 추가로 적정 수준 하락한다면 PER은 20배에 도달할 수 있다.
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만약 경제 회복력으로 인해 실질 금리가 적정 수준 상승한다면 PER은 18배 수준이 될 수 있다.
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만약 경기 침체 우려로 실질 금리가 크게 하락한다면 PER은 17배가 될 수 있다.
또한 다음 사항도 고려해야 한다.
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시장은 이미 2024년 130bp의 연준 금리 인하를 예상하고 있으며, 이는 골드만삭스 경제학자들의 전망을 초과한다. 금리 전략가는 시장이 금리 인하 전망을 더 낙관적으로 반영하기 어렵다고 본다.
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골드만삭스 심리지표는 10월 중립 수준에서 현재 +1 표준편차의 "과열(stretched)" 상태로 상승했다. 이는 투자자들이 최근 반등장에서 리스크 자산을 다시 매입했음을 의미한다.
결론적으로 낙관 시나리오가 이미 현재 주가에 반영되었음을 고려해, GS는 투자자들이 하방 헤지를 고려할 필요가 있다고 제안한다. 예를 들어, 풋옵션 스프레드 전략을 구성하는 것이다.
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풋옵션 매수: S&P 500 현재 수준보다 2% 낮은 행사가의 3개월 풋옵션 매수.
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풋옵션 매도: S&P 500 현재 수준보다 7% 낮은 행사가의 3개월 풋옵션 매도.
두 행사가 간 차이는 5%이며, 이 5% 폭의 풋옵션 스프레드 전략의 잠재적 최대 수익은 과거 28년 역사에서 95번째 백분위수에 위치해 있다. 이는 과거 다른 전략 대비 이 전략이 매우 높은 잠재 수익을 제공했음을 의미한다(이 전략의 신념 기반은 미국 주식의 정상적인 조정폭은 일반적으로 5%를 넘지 않는다는 것이다).
이 전략의 장점은 시장이 하락할 경우 매수한 풋옵션이 가치를 얻고, 시장이 7% 이상 하락하지 않으면 매도한 풋옵션은 무효화되어 최대 이익을 실현한다는 점이다. 따라서 총손실은 순 프리미엄에 국한된다. 반면 단일 풋옵션 매수자는 지불한 프리미엄만큼의 위험을 감수해야 한다.
[GS: 내년엔 고성장 기업에 베팅 권장]
GS 매크로 모델에 따르면, 경제 성장이 트렌드 수준에 근접하고 성장 둔화, 금리 및 인플레이션 하락 국면에서는 성장주가 가치주를 상회하는 경향이 있다. 골드만삭스 경제학자들은 2024년 미국 GDP 성장률을 2.1%로 전망하고 있으며, 금리 전략가들은 금리 정점이 이미 형성되었다고 보고 있어, 성장주가 가치주를 앞서는 환경이 조성될 전망이다. 데이터 부진으로 인해 금리가 추가 하락할 경우 성장주 우세는 지속될 것으로 예상되며, 경기침체에 진입하지 않는 한 유지될 것이다. 경제 성장이 크게 가속화될 경우 가치주가 성장주를 앞설 가능성도 있지만, GS는 이를 가능성 낮게 본다.
아래 그래프는 업종 내에서 높은 성장성과 합리적 평가를 갖춘 GS 선정 주식들이다. 이 주식들은 성장성 면에서 업종 내 상위 20%에 속하지만, 평가절대는 업종 내 상위 40%에도 들지 않으며 하위 20%에도 속하지 않는다.
다음 주 주목할 점
유럽 및 미국 중앙은행의 올해 마지막 회의다. 최근 경제지표 약세는 연준이 경제 전망을 하향 조정하고 점도표(dot plot)의 금리 전망을 낮추는 것을 지지하고 있다. 하지만 파월 의장의 발언은 신용도 유지 차원에서 여전히 강경한 어조를 유지할 가능성이 크다. 이러한 내용은 시장에 적어도 악재로 작용하지는 않겠지만, 최근 심리가 과열된 점을 감안하면 '사실 봉쇄(sell the news)' 현상으로 최근 상승분을 되돌릴 가능성도 배제할 수 없다. 가장 큰 예상 외 변수는 점도표의 하향 조정 폭이 부족한 경우일 수 있다. 예를 들어 점도표가 내년 말 금리 인하 전망을 50bp 미만으로 제시할 경우 시장은 크게 실망할 수 있다. 현재 대부분 기관은 내년 금리 인하를 100bp 이상으로 예상하고 있으며, ING는 150bp, UBS는 275bp, Barclays는 100bp, Macquarie는 225bp로 예상하고 있다.
FOMC 회의 전날 12월 인플레이션 데이터가 발표될 예정이며, 애널리스트들은 식품과 에너지를 제외한 핵심 CPI 전년비가 4%로 안정될 것으로 예상하고 있다. 전월 대비는 0.3%로, 10월의 0.2%와 비슷할 전망이다. 자동차, 전기 및 난방비, 휘발유 가격 하락이 두드러진다. 전반적으로 물가 상승 압력이 명확히 완화되고 있음을 보여줄 수 있다. 전월 명목 CPI 전월비가 0%였던 점을 감안할 때, 만약 이번에 마이너스로 떨어질 경우 리스크 심리에 상당한 호재가 될 것이다.
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