아서 헤이스: 달러 유동성 증가와 함께 암호화폐 불장 도래할 것

2023.12.04

아서 헤이스: 달러 유동성 증가와 함께 암호화폐 불장 도래할 것

본문은 정책 규제, 기술 혁신, 시장 참여자의 행동 등을 포함하여 암호화폐 시장의 최신 동향과 그 흐름에 영향을 미치는 핵심 요소들을 심층 분석한다.

2023.12.04 - 06:49:34

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

저자: Arthur Hayes

번역: Kate, 화성재경

비트맥스(BitMEX) 공동 창립자이자 전 최고경영자 아서 헤이스(Arthur Hayes)는 미국 재무장관 재닛 옐런(Janet Yellen)과 그녀의 계획이 어떻게 BTC의 강세장을 촉발할 수 있을지를 설명하는 새로운 글 「Bad Gurl」을 발표했다. 이 글에서 재닛 옐런은 'Bad Gurl'로 묘사된다.

「Bad Gurl」은 거래 및 투자에서 비전통적이고 급진적이거나 혁신적인 방법을 사용하는 시장 참여자를 상징한다. 이들은 높은 위험을 감수하고 공격적인 전략을 활용하여 수익을 추구하며, 시장 트렌드와 변동성에 큰 영향을 미치고 중대한 시장 파동을 유발할 수 있다. 「Bad Gurl」은 고속 거래와 투기적 투자 등 다양한 전략과 기술을 활용할 수 있으며, 현재의 시장 변동성과 특정 시장 패턴 속에서 이러한 경향에 영향을 미쳐 시장 상태를 강화하고 안정시킬 수 있다.

암호화폐 시장의 급속한 발전 속에서 투자자들과 시장 관측자들은 해당 분야의 금융 동향에 점점 더 주목하고 있다. 본 글에서 아서 헤이스는 정책 규제, 기술 혁신, 시장 참여자의 행동 등 시장 흐름에 영향을 미치는 핵심 요소들을 포함해 암호화 시장의 최신 동향에 대해 심층적으로 분석한다. 또한 암호화폐 시장이 안고 있는 리스크와 도전 과제도 강조한다.

암호화폐는 투자자들에게 새로운 기회를 제공하지만, 동시에 높은 변동성과 불확실성으로 인해 높은 리스크도 동반한다. 따라서 투자자들은 암호화 시장에 진입하기 전 시장 상황을 충분히 이해하고 적절한 투자 전략을 수립하며 정책 규제 등의 변화를 면밀히 주시해야 한다.

아서 헤이스는 독자들에게 암호화 시장의 포괄적인 금융 분석을 제공함으로써 이 분야의 최신 동향과 발전 방향을 보다 잘 이해할 수 있도록 돕는다.

Bad girl, sad girl, you’re such a dirty bad girl

Beep beep, uh-huh

You bad girl, you sad girl, you’re such a dirty bad girl

Beep beep, uh-huh

– Donna Summer

세상에서 가장 나쁜 여자, 아마도 미국 평화체제(Pax Americana) 내의 실질적인 2인자일 수도 있는데, 외모는 지저분한 난쟁이처럼 보인다. 그녀는 더 이상 춤추지 않으며 앞으로도 다시는 춤추지 않을지도 모른다. 하지만 그녀는 돈을 움직인다. 나는 바로 미국 재무장관 재닛 옐런(Janet Yellen)을 말하고 있다.

나쁜 여자 옐런은 필요하다면 개인, 기업 또는 국가 전체를 달러 기반 글로벌 금융시스템에서 일방적으로 배제할 수 있다. 대부분的人来说 구매 초급 에너지(석유와 가스) 및 식량에 필수적인 달러를 확보하는 것은 매우 중요하므로 미국 평화체제 하의 금융시스템에서 제외되는 것은 사형 선고와 다름없다. 그녀는 이를 제재라고 부르지만, 누군가는 이를 사형이라고 부른다.

금융적 관점에서 보면, 그녀는 더러운 법정화폐 금융시스템이 어떻게 작동할지를 규정하는 규칙들을 관리하는 책임이 있다. 신용이 세계를 돌게 하며, 이러한 신용은 은행 및 기타 금융기관에서 나오기 때문에, 그녀의 의사결정은 세계경제 구조에 중대한 영향을 미친다.

그녀가 맡은 가장 중요한 임무는 미국 정부가 자금을 조달할 수 있도록 보장하는 것이다. 미국 정부의 지출이 세수를 초과할 경우, 그녀는 현명한 방식으로 국채를 발행해야 한다. 최근 미국 정부의 적자가 엄청난 규모임을 감안하면 그녀의 역할은 더욱 중요하다.

하지만 나쁜 여자 옐런의 세계에서도 모든 것이 순탄하지 않다. 그녀의 아이 아빠인 대통령 슬로우 조(Slow Joe)는 양육비를 체불하고 있다. 슬로우 조는 일반적인 게으른 아버지처럼 월급을 술과 스트립클럽에 탕진하지는 않는다. 대신 그는 돈을 쓰는 것에 중독되어 있으며, 어디선가 먼 나라를 폭격하는 데 집착한다…… 그 이유가 무엇인지 누구도 모른다. 제국의 전쟁 기계가 지지해서는 안 될 갈등이라면 처음부터 본 적이 없다. 우크라이나에서 ‘악랄한’ 독재자 푸틴과 세계 최대의 원자재 수출국을 상대로 대리전을 벌이는가? 당장 시작하자! 봄바디어 빕이 네타냐후(Bombardier Bibi Netanyahu)를 지원해 가자지구를 폐허로 만들고 수백만 명을 영구적으로 난민으로 만들며 수만 명의 팔레스타인인을 살해하는 것을 지지하면서, 이로 인해 페르시아인들과의 전쟁까지 유발될 수 있음에도 불구하고? 미국이다!

우리의 보스 옐런은 공개적으로 자신의 상사를 지지하지만, 내심으로는 이 제국이 아이들을 먹여살리기 위해 저렴한 가격에 채권을 발행할 수 있도록 열심히 준비하고 있다. 여기서 아이들이란 누구인가? 베이비붐 세대는 늙어가며 병들어가고 있고, 점점 더 많은 의료 서비스와 복지혜택이 필요하다. 군산복합체는 더 많은 총알과 폭탄을 생산하기 위해 계속 커지는 국방예산이 필요하다. 부유한 예금자들에게 이자를 지급해야 하며, 이는 채권 보유자에게 한 약속을 이행하기 위해서다.

옐런은 나쁜 여자일 수 있지만, 시장은 이를 받아들이지 않고 있다. 장기 국채(만기 >10년)의 수익률 상승폭이 단기 국채(만기 <2년)보다 빠르게 증가하고 있다. 이는 금융시스템에 치명적인 문제를 야기하는데, 이를 “약세장 급등화(bear steepening)”라고 부른다. 나는 이전 글 the Periphery에서 이것이 은행 시스템에 얼마나 해로운지를 설명한 바 있다.

그녀는 2024년 11월에 복지 사무소로 돌아가 다시 혜택을 신청해야 하는 이 작은 아빠를 어떻게 도울 수 있을까? 그녀는 경제에 시간을 벌어줄 수 있는 해결책을 마련해야 한다. 그래서 아래는 나쁜 여자 옐런의 작업 목록이다:

- 시스템에 유동성을 주입해 주가를 상승시키게 한다. 주식시장이 오를 경우 자본이득세가 증가하며, 이는 일부 지출을 충당하는 데 도움이 된다.

- 시장이 연준(Fed)이 금리를 인하할 것이라고 착각하게 만들어, ‘너무 커서 실패할 수 없다(TBTF)’에 속하지 않는 은행들의 주식 매도 압력을 완화시킨다. 이런 은행들은 모두 부채초과 상태다.

- 시장이 연준이 금리를 인하할 것이라고 믿도록 유도함으로써 장기채 수요를 창출한다.

- 유동성 주입이 너무 크지 않도록 해서 달러 약세로 인한 유가 급등을 막는다.

연준은 최근 회의에서 금리를 동결했으며, 지금까지의 금리 인상 효과를 추가로 평가하기 위해 금리 인상을 추가로 중단하겠다고 밝혔다. 동시에 옐런은 미국 재무부가 단기 채권 발행량을 늘릴 것이라고 발표했는데, 이는 머니마켓펀드(MMF)가 원하던 바였다. MMF는 연준의 역환매조건부매매(RRP) 프로그램에서 자금을 계속 인출하며 국채를 매입할 것이며, 이는 시장에 순 유동성을 공급하는 행위다.

본문의 나머지 부분에서는 위 정책들이 다음과 같은 결과를 초래할 것이라는 나의 견해를 설명할 것이다:

1. RRP의 현재 규모에 상응하는 약 1조 달러의 순 유동성이 글로벌 금융시장에 공급된다.

(A) 이러한 유동성 공급은 미국 주식시장, 암호화폐, 금 및 기타 고정 공급량을 가진 금융자산들의 상승을 유도할 것이다.

(B) 중국인민은행(PBOC), 일본은행(BOJ), 유럽중앙은행(ECB) 등 다른 주요 중앙은행들도 인쇄를 시작할 것이다. 미국의 통화환경이 완화되고 있기 때문에, 자국 통화를 약세시키지 않고도 인쇄할 수 있기 때문이다.

2. 시장은 미국 국채 수익률 곡선이 강세장 급등화(bull steepening)를 나타낼 것으로 예상한다.

(A) 이는 TBTF에 속하지 않는 모든 은행주들의 매도세를 방지할 것이다.

3. RRP가 2024년 말에 소진되면, 미국 국채시장의 종말이 다시 한번 재현될 것이다.

오리와 겁쟁이들

연준 의장 파월은 오리이며, 그의 마누라는 나쁜 여자 옐런이다. 오리는 겸손한 지위라고 생각할 수 있지만, 홍콩에서는 오리도 부유하고 편안한 삶을 산다. 많은 사람들이 파월이 백만장자라고 말한다. 그러나 모든 돈도 그가 옐런의 수건 닦는 남자 이상이 아니라는 사실을 바꿀 수 없다.

이는 제국 최고 권력 구조를 이해하는 데 있어 가장 중요한 사진 중 하나다. 슬로우 조와 옐런은 "오리 파월"에게 인플레이션과의 전쟁을 어떤 대가를 치르더라도 수행하라고 지시한다.

경제를 제약할 정도로 금리를 인상하는 문제는 은행 시스템을 파괴한다는 점이다. 따라서 연준은 인플레이션 대응을 가장하는 게임을 하고 있으며, 항상 통화긴축 정책을 중단할 수 있는 근거를 찾고 있다. 이를 달성하는 가장 쉬운(그리고 가장 성실하지 못한) 방법은 인플레이션 수준에 대한 오도된 통계 데이터를 조작하는 것이다.

정부가 발표하는 인플레이션 데이터는 모두 말도 안 되는 것이다. 인플레이션이 존재하지 않는다고 주장함으로써 국민이 계산대에서 느끼는 현실감을 속이는 것은 정부의 이익에 부합한다. 빵 한 덩어리를 살 때 경험하는 가격 충격은 무시할 만하며, 정부가 인플레이션이 존재하지 않는다고 말하기 때문이다. 이를 위해 관료들은 식품과 에너지 가격 상승의 영향을 줄이기 위해 대표적인 상품 바구니를 창조한다. 오도된 인플레이션 통계는 이러한 바구니의 가격 변화에 기반해 계산된다.

연준은 배고픈 사람을 위한 음식과 전쟁 차량을 움직이는 가솔린을 포함한 높은 소비자물가지수(CPI)를 좋아하지 않아서, 복잡한 계산을 한다. 마법처럼, 핵심 CPI 혹은 그들이 좋아하는 말로 ‘핵심 인플레이션(core inflation)’이 탄생한다. 핵심 CPI는 식품과 에너지를 제외한다. 그러나 핵심 CPI도 너무 높아졌기 때문에, 연준은 직원들에게 일시적이지 않은 요소들을 제거해 더 낮은 인플레이션 수치를 산출하도록 요구한다. 더 많은 마법의 수학 계산을 통해 그들은 다변량 핵심 추세 지표를 만들어낸다.

문제는 이러한 조작된 인플레이션 지표들이 모두 연준의 2% 목표치를 상회하고 있다는 점이다. 더 나쁜 것은 이러한 지표들이 이미 바닥을 쳤다는 것이다. 만약 연준이 정말 인플레이션과 싸우고 있다면, 모호한 인플레이션 지표가 2%에 도달할 때까지 금리를 계속 인상해야 한다. 하지만 갑자기 파월은 9월 기자회견에서 연준이 금리 인상을 중단하고 금리 인상 효과를 관찰하겠다고 밝혔다.

내 추측은 파월이 옐런에게 약간의 자극을 받았으며, 어머니가 다시 한 번 중단하고 시장에 연준이 당분간 금리 인상을 중단할 것임을 알리는 신호를 보내라고 지시받았다는 것이다. 이것은 교묘한 정책 대응이며, 이것이 내 생각이다.

시장은 내년에 경기침체가 올 것이라고 믿고 있다. 경기침체는 연준이 무서운 디플레이션을 피하기 위해 금리를 인하해야 함을 의미한다. 디플레이션은 경제활동 감소로 인한 물가 하락이다. 디플레이션은 부채를 떠받치는 자산(담보) 가치가 감소하기 때문에 더러운 법정화폐 시스템에 해롭다. 이는 채권자(즉 은행과 부자들)에게 손실을 초래한다. 따라서 연준은 금리를 인하한다.

내가 이전 글에서 설명했듯이, 경제 전망이 약화되면서 시장은 장기 미국 국채를 대량 매수하고 있다. 여기에 연준의 정책으로 인한 전반적인 금리 하락이 더해지면 장기채 보유자들은 이익을 얻게 된다. 그 결과 수익률 곡선은 궁극적으로 급등화된다.

시장은 장기채를 단기채보다 더 많이 매수하는 방식으로 먼저 움직일 것이다. 금리가 하락할 때 장기채가 단기채보다 더 많은 수익을 내기 때문이다. 결과는? 약세장 급등화가 멈추고 곡선이 더욱 역전되다가, 2024년 경기침체가 도래하면 강세장 곡선이 급등화된다. 연준은 단지 9월과 11월 회의에서 두 차례 금리 인상 중단을 선언하고 경제 전망에 대해 부정적인 전망을 제시했을 뿐인데도 이러한 모든 효과를 달성했다. 이는 파월과 옐런에게 승리다. 금리 인하 없이도 긍정적인 시장 반응을 이끌어냈기 때문이다.

나는 몇 가지 간단한 차트를 통해 이 과정을 설명할 것이다. 화살표가 길수록 그 폭이 크다.

그림 1: 약세장 급등화 곡선. 곡선이 역전되기 시작하고, 전체 곡선의 수익률이 상승하며, 장기 금리가 단기 금리보다 더 빠르게 상승한다.

그림 2: 최종 수익률 곡선. 약세장 급등화가 심화됨에 따라 더 높은 금리 수준에서 정상적인 기울기를 가진 수익률 곡선을 얻게 된다.

채권 보유자와 은행 시스템에게 이는 가장 나쁜 결과일 수 있다. 나쁜 여자 옐런은 이러한 상황을 막기 위해 최선을 다해야 한다.

그림 3: 옐런의 전략이 성공한다면, 시장은 단기채보다 장기채를 더 많이 매수하게 되고, 곡선은 다시 역전된다.

그림 4: 최종 수익률 곡선. 곡선은 다시 역전되며, 이는 비자연적이다. 시장은 경기침체를 예상하고 있으므로 장기 수익률이 단기 수익률보다 낮다.

그림 5: 경기침체가 도래하거나 일부 전통금융(TradFi) 기업이 파산하면, 연준은 금리를 인하해 단기 금리를 낮추고 장기 금리는 유지한다. 이는 곡선을 급등화시킨다.

그림 6: 최종 수익률 곡선. 이러한 모든 위상 변화 이후 곡선은 더욱 급등화된다. 곡선은 정상적으로 기울어지고, 전체 금리 수준은 하락한다. 채권 보유자와 은행 시스템에게 이는 가능한 최상의 시나리오다.

은행 구출

수익률 곡선의 재역전과 궁극적인 강세장 급등화는 은행의 보유만기(Held-to-Maturity, HTM) 미국 국채 자산카테고리에서 발생하는 미실현 손실의 감소로 직접 이어진다.

미국은행(Bank of America, BAC)은 2023년 3분기에 HTM 자산 카테고리에서 1320억 달러의 미실현 손실을 보고했다. BAC의 보통주자본은 1940억 달러이며, 총 위험가중자산(RWA)은 1.632조 달러다. 미실현 손실만큼 자기자본을 차감한 후 자본적정성비율(자기자본/RWA)을 다시 계산하면 3.8%로 떨어지며, 이는 규제 당국의 최소 요구치를 크게 밑돈다. 만약 이러한 손실이 확인된다면, BAC는 실리콘밸리은행(Silicon Valley Bank), 사인처처은행(Signature Bank), 퍼스트리퍼블릭은행(First Republic) 등과 마찬가지로 파산관리 절차에 들어갈 것이다. 장기 국채 수익률이 높을수록 이 격차는 더 커진다. 분명히 이는 불가능하다. 그들에게는 한 가지 규칙이 있고, 우리에게는 또 다른 규칙이 있다.

은행 시스템은 2020~2022년에 기록적인 고가격과 낮은 수익률로 축적한 모든 정부채무로 질식하고 있다. TBTF로 지정되었기 때문에 BAC는 실질적으로 국영은행이다. 그러나 국채와 상업용 부동산 대출의 미실현 손실로 인해 TBTF에 속하지 않는 미국 은행 시스템의 나머지 부분은 이미 부채초과 상태다.

만약 옐런이 채권 가격 상승과 수익률 하락을 유도하는 정책을 설계할 수 있다면, 은행주 보유자들은 매도할 이유가 없어진다. 그러나 불가피한 미래는 미국 은행 시스템 전체의 대차대조표가 미국 재무부 장부로 넘어가는 것이다. 정부가 예금 인출을 보장하기 위해 인쇄를 해야 하기 때문에 이는 미국 정부 신용에 매우 나쁜 소식이 될 것이다. 이런 상황에서는 장기 미국 국채를 사려는 사람은 아무도 없을 것이다.

어떤 결과가 있을까?

문제는 연준이 금리를 인하할 경우 달러가 크게 하락할 수 있다는 점이다. 이는 석유가 달러로 표시되기 때문에 유가에 강한 상승 압력을 가할 것이다. 주류 금융 미디어와 폴 크루그먼(Paul Krugman) 같은 지적 파산 상태의 응원단은 인플레이션이 존재하지 않는다고 국민을 속이려 하지만, 숙련된 정치인이라면 누구나 선거일에 유가가 오르면 끝장난다는 것을 알고 있다. 따라서 중동이 전쟁 직전인 지금과 같은 순간에 금리 인하는 정치적 자살과 다름없다. 내년 선거일에는 유가가 거의 200달러에 이를 가능성이 높다.