암호화 열풍 속에서 어떤 미국 주식 회사들이 승자가 될 수 있을까?

2023.11.03

암호화 열풍 속에서 어떤 미국 주식 회사들이 승자가 될 수 있을까?

시장이 거품의 후기 단계에서 점차 벗어날 때, 살아남는 진정한 가치는 무엇일까?

2023.11.03 - 00:53:27

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

시장이 거품의 후기 단계에서 점차 벗어날 때, 살아남는 진정한 가치는 무엇일까?

저자: RockFlow

핵심 요점

① Coinbase는 복잡한 암호화 세계에서 독특한 틈새 시장을 개척했다. "미국 암호화 기반 시설을 주도할 수 있는가", "암호화 경제가 실물경제의 중요한 부분이 될 수 있는가"라는 두 질문이 Coinbase의 성장 한계를 결정할 것이다.

② MicroStrategy는 전 세계에서 가장 큰 비트코인을 보유한 상장기업 중 하나로, 핵심 SaaS 사업은 하락 리스크를 제한하며, 저비용 자금을 활용해 장기적으로 지속적으로 비트코인을 매입함으로써 매우 높은 상승 여지를 제공한다.

③ Marathon은 선두적인 비트코인 채굴 기업으로서 본질적으로 에너지 차익거래 사업이다. 차별화된 운영 능력과 하드웨어 업그레이드, 에너지 활용 전략은 채굴 기업이 비트코인 자체 수익률을 넘어 사이클을 성공적으로 극복하는 핵심 경쟁력이 된다.

모든 혁신 사이클은 투기에서 시작된다. 투기는 현실을 앞서가며, 기본적 요소들은 따라잡는 데 시간이 필요하다.

지난 수십 년간의 인터넷이 그랬다. 1990년대 후반 버블 붕괴의 고통을 겪었지만 오늘날 글로벌 시가총액과 수익 면에서 최고 수준의 기업들을 배출했다.

암호화 시장 역시 유사한 도전에 직면해 있다. 지난 10년간 급속히 확장된 이 시장이 순수한 기본적 요소에 의해 추진되었다고 말한다면 명백한 거짓말일 것이다. 현재의 문제는 이 시장이 거품 후기를 서서히 벗어나면서 남겨질 진정한 가치가 무엇이며, 이 산업을 대표하는 기업들이 어떤 것들인지다.

현재를 기준으로 RockFlow 리서치팀은 미국 증시에서 장기적으로 살아남아 진정한 거물을 성장시킬 가능성이 있는 암호화 시장 참여 기업들을 소개한다.

1. COIN: 기반 시설을 주도하고 기관 투자자를 끌어들이는 핵심 플레이어

Coinbase는 복잡한 암호화 세계에서 자신만의 독특한 틈새 시장을 개척했다. 그 역사적 출발점은 2012년, Y Combinator의 육성 하에 초기 비트코인 중심 플랫폼으로 시작되었으며, 10여 년이 지난 지금 Coinbase는 암호자산 거래의 선두 거래소이자 규제 준수를 꾸준히 추구해온 기업이다.

최근 2년간 Coinbase는 거래소 사업에 머무르지 않고 블록체인 기술 전반으로 사업 다각화를 추진하고 있다. 지갑 인프라부터 스테이킹 서비스, 체인 확장 솔루션까지 확장되고 있으며, 대표적인 사례로 L2 롤업인 Base를 들 수 있다.

동시에 수익 구조도 크게 다변화되고 있다. 개인 사용자의 거래 수익은 지속 감소하고 있으며(주요 원인은 최근 분기 BTC와 ETH 가격의 급락), 그 외 수익 항목은 급증하고 있다. 특히 이자 수익은 2023년 2분기에 전년 동기 3250만 달러에서 2억 140만 달러로 급증했다. 아래는 Coinbase의 최근 5분기 주요 재무 데이터다:

불안정한 신생 산업에서 Coinbase는 신뢰받는 평판을 쌓아가고 있으며, 이는 단단한 약속과 투명한 운영, 사용자 중심 접근 방식의 결과물이다. 이러한 신뢰는 거래 플랫폼뿐 아니라 다양한 제품에도 반영되고 있다. 저축, 리워드 등 다기능 금융 상품에서 Coinbase 직불카드, Web3 진출에 이르기까지 Coinbase의 생태계 전략은 점차 펼쳐지고 있다.

객관적으로, 향후 Coinbase의 가치 평가는 다음 네 가지 질문의 답변에 달려 있다:

첫째, Coinbase가 미국 암호화 시장 인프라를 주도할 수 있을까?

둘째, Coinbase는 단순한 거래소 이상일까?

셋째, '암호화 경제'가 실물경제의 중요한 구성 요소가 될 수 있을까?

넷째, 비트코인과 이더리움의 가격은 계속 상승할까?

이 네 가지 질문은 Coinbase의 거의 모든 스토리를 내포하고 있다.

Coinbase가 미국 암호화 시장 인프라를 주도할 수 있을까? 현재 상황을 보면 바이낸스(Binance) 등은 여전히 거래량과 규모 면에서 강력한 경쟁자다. 하지만 암호화 분야의 핵심 차이는 바로 '신뢰'다—사용자는 자산의 안전성과 거래소의 규제 준수에 대한 확신을 가져야 한다. 바이낸스는 미국 내 사업 전개가 어렵고 SEC 등과 오랜 법적 분쟁을 겪고 있다. 반면 Coinbase는 CFTC, SEC, 영국 및 유럽 금융 당국의 엄격한 감독을 받고 있다. 양자를 비교하면, Coinbase는 안전하게 비트코인에 투자하려는 개인 및 기관에게 우선 선택지가 될 것이다.

둘째, Coinbase는 단순한 거래소가 아니다. 미국 전통 금융 시스템에서는 기관들이 각기 다른 역할을 맡고 있다. Robinhood, TD Ameritrade, Schwab은 소매 증권 중개업을, State Street와 BNY Mellon은 자산 수탁업을, PayPal, Visa, Mastercard는 결제업무를, NYSE와 Nasdaq은 주식 거래를 담당한다.

하지만 현재의 암호화 금융 시스템은 그렇지 않다.Coinbase는 이미 소매 중개업, 수탁 솔루션, 거래소 사업을 모두 보유하고 있으며, 암호화 결제 분야에서도 선두주자다. 이를 '암호화 버전의 NYSE + Robinhood + State Street + PayPal'이라고 표현해도 과언이 아니다.

셋째, '암호화 경제'가 실물경제의 중요한 일부가 될 수 있을까? 이에 대해서는 시장의 의견이 분분하다. 시간의 시험을 견뎌낸 성숙한 실물경제 시장—예컨대 농산물, 석유 및 가스 시장은 모두 소비자에게 기초 상품을 판매함으로써 수익을 창출하기 때문에 번성한다. 석유 시장은 단순히 석유 가격에 대한 투기만이 아니라 에너지 산업의 상류·하류 생산자들의 실물 사업이며, 옥수수 시장은 옥수수 가격에 대한 투기만이 아니라 농부들과 대형 기관들이 위험을 헷징하며 소비자에게 가격 안정적인 식품을 공급하는 시장이다. 그렇다면 암호화 시장은 어떨까? 실제 상업적 참여자는 얼마나 되는가?

현재로서는 실제로 비트코인을 결제 수단으로 사용하는 사람은 거의 없으며, 주류 암호화폐가 일상 결제 수단으로 쓰이기는 거의 불가능하다. 보다 광범위한 사용과 유통을 위해서는 미국에서 비트코인 현물 ETF의 최종 승인이 필요하며, 이때 비트코인을 개인과 기관이 보유할 수 있게 됨으로써 암호화 시장의 실질적인 '상업적 용도'가 확장될 수 있다.암호화 경제는 투기 수단과 새로운 자산 클래스로서 존재할 가능성이 높지만, 상업적 실행 가능성은 여전히 매우 어렵다.

넷째, 비트코인과 이더리움 가격은 계속 상승할까? Coinbase는 고객이 플랫폼에서 거래하거나 보유하는 자산 가치에 기반해 수수료를 부과하며, 자체 재무제표 상에도 많은 비트코인을 보유하고 있다. 따라서 암호화폐 가격 상승은 직접적으로 시가총액 증가를 견인한다. 과거 사례를 보면 인플레이션은 항상 존재했으며, 재정 및 통화 정책은 끊임없이 이어져왔고, 피난처 자산으로서의 두 주요 선택지—골드와 비트코인—에 대한 공감대는 더욱 커지고 있다.

암호화 산업은 도전이 많지만, 이는 살아남은 플레이어들이 더 큰 혜택을 누릴 수 있다는 의미이기도 하다. Coinbase는 해당 분야에 기관 투자자를 끌어들이는 몇 안 되는 거래소 중 하나이며, 장기적으로 암호화폐 자체보다 더 나은 성과를 낼 가능성이 있다.

2. MSTR: 비트코인보다 나은 선택

미국 SEC가 여러 건의 비트코인 현물 ETF 제안에 대해 오랫동안 결정을 미루고 있는 것은 대부분의 투자자들에게 실망스러운 소식이다. 그러나 MicroStrategy(MSTR)와 비트코인 투자자들에게는 오히려 MSTR의 매력을 더욱 높이는 요소다. 왜냐하면 MSTR은 현재 미국 증시 계좌를 통해 비트코인에 접근할 수 있는 가장 쉬운 방법이기 때문이다.

MSTR은 2020년 8월의 전략 덕분에 세계 최대의 비트코인 보유 상장기업 중 하나가 되었다—여유 현금과 부채 및 주식 모집을 통해 장기적이고 지속적으로 비트코인을 매입하는 전략이다.

2023년 2분기 재무제표에 따르면 7월 31일 기준 MSTR은 15만 2800개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 비용은 45억 3천만 달러, 즉 비트코인당 평균 2만 9672달러다. 이 중 1만 5731개는 2028년 만기 담보채권의 담보로 제공되었으며, 나머지 13만 7069개(약 90%)는 담보로 제공되지 않았다.

3년 전부터 시작된 비트코인 매수 후 보유 전략 이후 MSTR 주가는 비트코인 가격과 매우 높은 상관관계를 보여왔다. 아래 그래프 참조:

BTC 가격 상승을 통해 수익을 얻고자 하는 투자자에게 MSTR은 유일한 선택은 아니다. Marathon Digital과 Riot Platforms 같은 비트코인 채굴업체, 그리고 Coinbase 같은 암호화 거래소들도 주가가 비트코인 가격과 함께 움직인다. 그러나 이들 종목과 달리 MSTR은 핵심 핵심 사업을 가지고 있어 강력한 경쟁 우위를 갖추고 있다.

핵심 사업의 안정성이 하방 리스크 제한

MSTR은 동시에 SaaS 기업이기도 하며, 수십 년간 기업용 분석 소프트웨어 및 서비스를 제공해왔다. 힐튼 호텔, 소니 등 탄탄한 고객 기반을 보유하고 있으며, 연간 수익은 상당히 예측 가능하다—2022년 매출 4억 9900만 달러, 2021년 5억 1100만 달러, 2020년 4억 8100만 달러, 2019년 4억 8600만 달러였다. 애널리스트들은 2023년 매출을 5억 100만 달러로 예상하고 있다.

MSTR은 기업용 분석 소프트웨어 고객을 클라우드로 이전하고 있으며, 이는 제품 라이선스를 통한 수익 창출에서 구독 기반 수익 창출로의 전환을 의미한다. 지금까지 구독 모델은 성공적이었으며, 갱신율이 매우 높았다. 2023년 2분기 고객 갱신율은 93%였으며, 6분기 연속 90% 이상을 유지했다.

기술 트렌드에 발맞춰 MSTR의 핵심 기업 분석 플랫폼은 AI와의 융합도 탐색 중이다. MSTR은 마이크로소프트와의 협력을 확대하여 분석 기능을 Azure OpenAI 서비스 및 Microsoft 365와 통합하고 있다. 또한 MicroStrategy Lightning을 통해 더 큰 혁신을 추구하며, 비트코인 네트워크를 활용해 새로운 전자상거래 사례를 실현하고 사이버 보안 문제에 대응하고자 한다.

이러한 노력들은 폭발적인 매출 성장을 이끌어내기 어렵겠지만, MSTR의 핵심 사업이 건강하게 발전하고 있다는 신뢰할 수 있는 징표이며,운영 비용을 지불할 충분한 현금을 지속적으로 확보할 수 있다는 의미다. 이는 주가 하방 리스크를 제한한다.

가치 평가 관점에서 다른 소프트웨어 회사들과 비교할 때 MSTR의 현재 주가는 합리적이다. 차이점은 MSTR이 일반적인 소프트웨어 회사가 아니라는 점이며, 13만 7000개 이상의 담보 없는 비트코인을 추가로 보유하고 있다는 사실이다. 이는 MSTR 주가가 다수의 기술 거물 및 SaaS 동종 업체들을 뛰어넘을 가능성을 높인다.

저비용 자본 조달의 주요 이점

BTC를 긍정적으로 보는 투자자들에게 MSTR을 선택하는 또 다른 이유는 매력적인 조건으로 자금을 조달할 수 있다는 점이다. 알려진 바에 따르면 회사 미상환 부채 및 전환사채는 22억 달러이며, 가중 평균 금리는 약 1.6%다. 2022년 말 2.1%의 평균 금리와 비교하면 연간 이자 지출이 1500만 달러 이상 줄었다.

저금리 부채를 활용해 지속적으로 BTC를 매입하는 것은 현명한 전략이다. 앞으로 몇 분기 동안 암호화 시장이 개선됨에 따라(미국 SEC의 비트코인 현물 ETF 승인, 2024년 2분기 비트코인 반감기, 인플레이션 하락 속도에서의 금리 하락 가능성 등의 촉매 사건 포함), 비트코인의 자본 증가는 부채 및 이자 비용을 초과할 것이다.

신주 발행을 통한 자금 조달은 MSTR의 또 다른 수단이다. 2021년 3분기 이후 MSTR은 ATM 프로그램을 통해 총 17억 달러를 조달했으며, 주식 증발 평균가는 약 424달러/주였다. 조달된 자금의 주요 용도 역시 더 많은 비트코인 구매다.

MSTR의 ATM 프로그램의 특징은 MARA, RIOT 등 정기적으로 신주를 발행해 자금을 조달하는 다른 암호화 분야 참여자들과 비교할 때 유통 주식 증가율이 매우 낮다는 점이다.

MSTR의 유통 주식 수는 2021년 1130만 주에서 최근 분기 1410만 주로 증가했다. 반면 MARA는 2021년 1억 270만 주에서 최근 분기 1억 7420만 주로 급증했으며, RIOT은 2021년 1억 1730만 주에서 최근 분기 1억 8530만 주로 증가했다.

주식 수 증가 속도가 느린 것은 MSTR이 미래에 더 많은 신주를 발행해 자금 조달할 여지가 크다는 것을 의미한다. 또한 MSTR은 9월 24일 총 40만 3362주를 매각해 순수익 1억 4730만 달러를 확보하고, 이를 비트코인 구매에 사용했다.

리스크 요인

MSTR의 잠재적 리스크는 두 가지다. 첫째,향후 어떤 이유에서든 일부 또는 전체 비트코인을 처분할 경우 투자자들의 과도한 부정적 반응을 초래할 수 있다. 따라서 회사는 비트코인 전략을 유지하기 위해 계속해서 부채를 지고 주식을 증발해야 한다. 그러나 비트코인 가격이 장기간 횡보하거나(혹은 더 나쁜 경우 급락할 경우) 매력적인 조건으로 자금을 조달할 수 있다는 보장은 없다. 2022년 이전 암호화 베어마켓 당시 과도한 레버리지로 인해 많은 암호화 기업들이 파산했음을 기억해야 한다.

두 번째 잠재적 리스크는 기업 가치 평가에 있다. 투자자들은 주가수익비(PER)를 활용해 소프트웨어 기업으로서의 가치를 이해할 수 있지만, GAAP 회계 기준에 따라 MSTR이 보유한 비트코인은 공정가치 변동 시 분기마다 손상차손을 인식해야 하므로재무제표에 자주 손상차손 비용이 발생할 수 있다. 비트코인 가격이 단기적으로 너무 크게 변동하기 때문에(예: 2023년 2분기 손상차손 2400만 달러, 2022년 2분기 9억 1800만 달러) 어려운 기업 가치 평가가 더욱 복잡해진다.

3. MARA: 채광은 좋은 사업일까?

Marathon은 비트코인 채굴 회사로, 투자자들에게 간접적인 비트코인 투자 방안을 제공한다. 채굴회사 주가는 비트코인 가격과 매우 높은 정의 상관관계를 가지며, 일반적으로 채굴회사는 암호화폐의 레버리지 게임이라 할 수 있다.

역사적 데이터를 보면, 비트코인 가격이 상승할 때 채굴업체 주가는 더 많이 상승하는데, 이는 투자자 심리가 극도로 고조되어 승수 효과가 있다고 생각하기 때문이다. 반면 비트코인 가격이 하락할 때는 채굴업체가 더 큰 타격을 입는다.

채굴 사업의 본질은 차익거래다. 채굴업체가 비트코인 기술 세부사항을 연구하는 것보다는 '채굴장' 경험을 익혀 가능한 한 효율적으로 에너지 차익거래 사업을 운영하는 것이 중요하다. 선두 채굴회사들은 종종 새로운 냉각 방식, 새로운 아키텍처, 새로운 변압기 또는 새로운 에너지 차익거래 전략에 관심을 보인다.

차익거래는 매우 중요하며, 이는 채굴업체가 경쟁자들 가운데 두각을 나타내는 차별화 요소 중 하나다. 최고의 채굴업체는 최고의 설비 자산과 가장 낮은 생산 비용을 가져야 한다. 더 중요한 것은 에너지 차익거래를 이해하는 사람, 즉 탁월한 CFO가 필요하다는 점이다.

때로는 에너지 회수 프로그램을 통해 더 큰 이익을 얻기 위해 기계를 끈다. 숙련된 CFO의 중요성은 비트코인 사이클의 베어마켓과 '암호화 한파'를 견디게 해주는 데 있다.

Marathon이 8월 8일 발표한 2023년 2분기 재무제표는 현재 사업 현황을 드러냈다. 당기 수익은 전년 동기 대비 228.5% 증가했으나, 순손실은 2130만 달러(1분기 720만 달러 대비 약 200% 증가)였다. 이는 비트코인 생산 비용이 높고, 시장 가격이 이상적이지 않으며, 에너지 비용 등 기타 운영 지출이 과중함을 의미한다.

기대에 못 미쳤지만, MARA의 실적은 전년 대비 뚜렷한 성장을 보여준다. 비트코인 생산량은 전년 동기 대비 314% 증가했으며, 하루 평균 32개를 생산했지만, 비트코인 평균 가격은 14% 하락해 수익에 영향을 주었다.

생산량 증가의 이유는 MARA의 2분기 운용 해시레이트가 1분기 대비 54% 증가해 사상 최고치인 17.7 EH/s에 도달했기 때문이며, 2분기 이후에도 계속 상승해 7월에는 약 19 EH/s에 달했다.

채굴업체의 수익 창출은 거래소, 자산운용사보다 더 어렵다. 암호화 분야에서 흔한 규제 저항 외에도,비트코인이 주요 수익원이기 때문에 그 가격 변동은 채굴업체의 수익과 현금흐름에 직접적인 영향을 미친다.

또한 다음 비트코인 반감기는 2024년 4월경 발생할 것으로 예상되며, 비트코인 블록 보상이 반으로 줄어들면서 채굴업체의 수익이 감소할 수 있다. 반감기는 채굴 난이도 상승도 초래해, 채굴업체가 더 강력한 하드웨어를 구매하도록 압박한다. 더 강력한 하드웨어는 다시 더 높은 에너지 비용과 운영 지출을 유발하며, 이는 채굴업체가 회피하기 어려운 문제다.

따라서 거래소 및 자산관리 사업과 비교해 채굴은 더 높은 리스크를 수반하는 암호화 투자다.