「胖应用체인」 이론: 앱체인의 성장 로드맵
작자: HOPYDOC
편집: MarsBit, MK
앱 체인(app chains)을 평가하는 것은 투자 분석가들에게 오랫동안 까다로운 작업 중 하나였다. 앱 체인이 기본적으로 독립형 애플리케이션처럼 작동하지만 동시에 보안성과 데이터 가용성(data availability)과 같은 프로토콜 또는 현재 말하는 기반 레이어의 특성을 계승하기 때문이다.
따라서 독립형 앱에 적용되는 거래 배수를 앱 체인에 그대로 적용하는 것은 공정하지 않다. 그러나 가치 축적 메커니즘의 명확한 차이로 인해, 앱 체인이 기반 레이어와 동일한 배수로 거래되어야 한다고 주장하기도 어렵다. 올해 Injective의 급등 사례를 살펴보면, 이는 광범위하게 재평가(re-rating) 거래로 간주된다. Pantera Capital 및 Jump Crypto 등의 지원을 받는 생태계 펀드가 앱 특화 레이어 위에서 다른 앱들을 구축할 수 있도록 발표하면서 시장은 점차 앱 체인을 하나의 프로토콜로 보기 시작했다.
Injective가 발표한 1.5억 달러 규모의 생태계 펀드
이러한 흐름은 내게 최초의 "패턴 프로토콜 이론(Fat Protocol Thesis)"에 대한 관심을 불러일으켰다. 블록체인 가치에 대한 시장 인식의 진화를 이해함으로써 현재 앱 체인, 특히 생태계를 갖춘 앱 체인의 가치를 어떻게 판단해야 할지 통찰을 얻을 수 있기 때문이다.
"Fat Protocol Thesis(패턴 프로토콜 이론)"
"패턴 프로토콜 이론"은 원래 Joel Monegro가 2016년 8월 Union Square Venture 소속 시절 제안한 개념이다. 핵심 주장은 암호화 프로토콜이 그 위에 구축된 애플리케이션보다 더 많은 가치를 포착해야 한다는 것이다.
요약하면, 지금 우리가 기반 레이어라고 부르는 프로토콜은 두 가지 고유한 핵심 가치 제안 또는 가치 축적 근원을 제공하므로, 항상 애플리케이션보다 더 가치 있게 여겨져야 하며, 단순히 매우 높은 밸류에이션을 정당화한다. 이러한 근거는 다음과 같다.
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허가 없이 접근 가능한 공유 데이터 레이어: 블록체인은 새로운 참가자의 진입 장벽을 효과적으로 낮추어 시스템 내 경쟁을 더욱 격화시키고, 무엇보다 상호 조합 가능성(composability)을 가능하게 하여 프로토콜 성장을 촉진한다.
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네이티브 네트워크 토큰의 투기적 가치를 증폭시키는 긍정적 피드백 루프: 토큰 가격 상승은 개발자와 투자자의 주목을 끌어들이고, 이를 통해 인력이나 자본이 생태계에 유입되며 투기적 가치의 비행 바퀴(flywheel)를 가동시킨다.
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연장선상에서, 프로토콜은 앱 레이어가 창출한 가치를 네이티브 토큰 수요 증가를 통해 포착할 수 있다. 일반적으로 수수료 형태로 나타나며, 이론적으로 애플리케이션이 프로토콜 레이어에 더 많은 트랜잭션을 가져올수록 프로토콜이 포착할 수 있는 가치도 커진다.
왜 "패턴 프로토콜"이 더 이상 유효하지 않은가?
"패턴 프로토콜 이론"은 이후 그 시대적 타당성에 관한 여러 논의를 거쳤다. 왜냐하면 이 주장은 모듈화와 앱 체인 전용 체인이 존재하지 않던 시기에 등장했기 때문이다.
시장은 이후 "패턴 프로토콜 이론"이 현재의 시장 구조에 완전히 부합하지 않는다고 판단하게 되었다. 그 이유는 다음과 같다.
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블록 공간의 압도적인 풍부함: 이전 사이클에서 새롭게 등장한 대체 L1들의 수를 보면, 프로토콜 레이어는 더 이상 앱이 창출한 가치를 유지할 수 없다. 블록 공간의 풍부함이 동일한 트랜잭션 양에 대해 사용자가 지불하는 가격을 압박하기 때문이다.
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모듈화 블록체인의 부상: 실제로 블록체인 기능을 실행, 데이터 가용성, 결제로 분리함으로써 더 저렴한 데이터 가용성 솔루션을 만들어냈고, 이는 원래 논문에서 언급된 공유 데이터 레이어에 대한 수수료를 추가로 압박했다.
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멀티체인의 편의성: 앱들은 쉽게 여러 체인에서 출시될 수 있으며, LayerZero 같은 상호 운용성 도구를 활용해 크로스체인 상호작용까지 가능하다. 따라서 단일 프로토콜에 대한 의존도는 크게 약화되었으며, 원래 논문의 긍정적 피드백 루프도 약화되었다.
"앱 체인 이론(App Chain Thesis)"
"앱 체인 이론(App Chain Thesis)"의 등장으로 "패턴 프로토콜 이론"은 종말을 맞이하게 된다. 앱 체인은 특정 용도를 위해 구축된 블록체인으로, 다음과 같은 장점을 제공한다.
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더 나은 가치 축적 메커니즘: 네이티브 네트워크 토큰을 보안 목적으로 사용하여 공급 감소를 유도할 수 있으며, 블록체인의 비즈니스 모델을 통해 가치를 획득할 수도 있다.
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맞춤화 가능성: 개발자는 처리량과 최종성(finality) 등 특정 목적을 위해 기술 스택의 구성 요소를 자유롭게 조정하고, 앱의 요구에 따라 적절한 타협을 결정할 수 있다.
예를 들어, 최신 버전의 dYdX v4는 Cosmos-SDK 기반 체인에서 구현되었다. 이는 트레이더가 더 이상 거래 수수료(gas fee)를 지불할 필요 없음을 보장하며, 대신 거래 규모에 따라 수수료를 부과하여 중심화 거래 플랫폼과 유사한 경험을 제공한다.
Chorus One의 dYdX v4 연구 보고서
즉, 앱 체인은 본질적으로 몇 가지 단점을 안고 있어 아직 완전히 대중화되지 않았다. 그 이유는 다음과 같다.
유동성 분절화와 조합성 문제; 네이티브 자산은 특정 앱 체인 내에서만 존재할 수 있으며, 해당 자산이 매우 인기가 있거나 상호 운용성 제품의 지원을 받지 않는 한 다른 체인의 자산과 상호작용할 수 없다.
제한된 보안성; 이론적으로 앱 체인의 보안은 합의 메커니즘에 따라 완전 희석된 시가총액의 일부에 의해 뒷받침된다. 하지만 토큰 가치의 감소는 블록체인 보안 수준에 선형적으로 영향을 미친다.
프로토콜의 비즈니스 모델
프로토콜 또는 기반 레이어의 비즈니스 모델을 생각해보면, 사용자는 실질적으로 합의 메커니즘을 통해 거래 데이터를 올바르게 저장하고 거래를 정산하기 위해 가스 수수료를 지불하고 있다.
원래 논문이 다소 시대에 뒤떨어졌더라도, "패턴 프로토콜" 시대의 장점은 프로토콜과 앱 사이에 명확한 역할 분담이 있었다는 점이다.
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프로토콜은 실질적으로 보안과 데이터 가용성을 위해 사용자로부터 수익을 창출하는 방법을 찾고 있으며, 조합성과 직접적인 가치 축적(가스 수수료 형태)을 극대화하기 위해 사용자와 앱을 각각의 생태계에 머무르게 하려 노력한다.
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2층(Layer 2)의 부상에도 불구하고, 프로토콜은 사실상 고객 중심에서 사업 중심으로 전환했으며, 롤업들이 데이터 가용성과 합의 비용을 지불하도록 함으로써 가능한 한 많은 가치를 추출하는 것을 목표로 한다.
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반면 앱들은 자신의 비즈니스에 경쟁 우위를 줄 수 있는 모든 것에 경쟁하고 있으며, 때때로 유니스왑(Uniswap)이 유동성 깊이를 극대화하면서도 명확한 수익 흐름이 없는 것처럼 가치 축적이 누락되기도 한다.
이러한 역할 분담은 유니스왑, 오픈씨(OpenSea)와 같이 수십억 달러 가치의 앱들을 많이 낳았다. 앱 입장에서는 블록체인의 중요한 부분을 프로토콜 레벨로 아웃소싱함으로써, 앱이 잘 작동하고 성공하기 위해 필요한 것에 집중할 수 있다.
그러나 프로토콜 자체의 경우, 모듈화 블록체인의 등장과 블록스페이스의 풍부함으로 인해 현재의 비즈니스 모델은 점차 불가피하게 붕괴되고 있다. 결과적으로 프로토콜은 점점 더 "얇아지고(thin)" 있다.
앱 체인의 비즈니스 모델
앱 특화 체인의 비즈니스 모델은 상당히 다르다. 겉보기에 프로토콜과 앱 체인 모두 기반 레이어 역할을 한다 해도,
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앱 체인은 사용자에게 가스비 형태로 거래 데이터 저장 비용을 요구하지 않는다. 오히려 사용자는 실질적으로 앱 자체에 비용을 지불하고 있다. 예를 들어, Osmosis는 프로토콜 수취 수수료를 도입했는데, 이는 궁극적으로 토큰 홀더에게 수익 형태로 흘러간다.
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그러나 앱 체인은 공유 데이터 레이어 제공부터 거래 정산, 적절한 보안 수준 제공에 이르기까지 프로토콜이 해야 할 모든 것을 제공한다. 무엇보다 앱들끼리 충분한 경쟁력을 갖추고 있다.
이러한 비즈니스 모델 설계의 장점은 다음과 같은 요소들이 혼합된 것으로, 미래 시장 구조의 진화와 확장이 일어나더라도 더 지속 가능하고 방어력 있는 것으로 간주되어야 한다.
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사용자는 시장이 특정 가격에 동의한 서비스에 비용을 지불하고 있다. 예를 들어, Injective는 영속 선물 거래소에서 발생하는 거래 수수료의 일부를 수취하며, 시장은 일반적으로 영속 선물 거래소가 수수료를 부과해야 한다고 인식한다. GMX와 Gains Network처럼 더 높은 수수료를 부과하는 거래소도 있다.
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시장은 공유 데이터와 합의 제공에는 비용을 부과해서는 안 된다고 보며, 더 저렴한 솔루션을 제공하기 위한 경쟁을 일관되게 벌이고, 이는 실질적으로 제로 비용 경쟁으로 이어진다.
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가치 축적은 거래 수량과 선형적으로 관련되지 않고, 앱의 성공을 이끄는 다른 변수들과 연관된다. 예를 들어, Injective의 가치 축적은 영속 선물 거래량의 함수이며, Osmosis는 현물 거래량의 함수이다.
요컨대, 앱 체인의 비즈니스 모델은 후견적으로 현재 시장 구조와 매우 잘 맞는다. 왜냐하면 프로토콜이 더 지속 가능한 출처에서 가치를 축적하고 있기 때문이다. 이를 확장하면, 앱 체인이 프로토콜 레벨의 장점을 추가로 취하고 강화한다면 어떨까 하는 생각이 든다.
"패턴 앱 체인 논의(Fat App Chain Thesis)"
시대의 변화와 시장 역학은 내가 말하는 "패턴 앱 체인(Fat app chain)" 논의를 낳았다. 우리는 Injective와 Osmosis 같은 앱 체인이 자체 생태계를 구축하려 노력하며 상호 이득을 추구하는 모습을 목격하고 있다.
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앱 체인은 더 낮은 가스비를 가진 다른 기반 레이어나 프로토콜과 경쟁하지 않고, 시장이 인정하는 더 방어력 있고 지속 가능한 비즈니스 모델을 찾았다. 이는 1세대 "패턴 프로토콜 논의"의 가치 축적 문제를 효과적으로 해결한다.
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반면, 더 많은 앱들이 앱 체인 위에 구축하기로 결정하면, 앱 체인은 긍정적 피드백 루프도 누릴 수 있다. 이는 앱 체인 아키텍처에서 비롯된 유동성 분절화와 제한된 조합성 문제를 효과적으로 해결한다.
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동시에 앱 체인은 공유 데이터 레이어를 제공하여 다른 앱들이 자신 위에 배포할 수 있게 하며, 생태계 번영을 촉진한다. 이후 개발자와 투자자의 관심을 끌어 네트워크의 가격 움직임을 촉진할 수도 있다.
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무엇보다도, 많은 앱 체인이 조합성을 더 잘 활용하려는 앱으로 시작했기 때문에, 다른 L1이나 롤업들이 직면할 수 있는 콜드 스타트 문제를 해결한다.
따라서 생태계 구축을 시도하는 앱 체인은 "마르지(skinny)" 않으며, "뚱뚱하게(Fat)" 되고 유지될 수 있는 명확한 경로를 보여준다. 타당하다면 매력적인 투자 사례를 제시할 수 있다.
Injective 사후 분석
앞서 언급했듯이, Injective의 올해 뛰어난 성과는 "패턴 앱 체인 논의"를 입증한다. 독립적인 영속 선물 거래소 앱 체인으로 시작한 Injective는 전형적인 오더북 모델을 운영하며, 악의적인 MEV(예: 프론트런ning)를 방지하기 위해 무가스비(zero gas fee)를 처음 도입했다.
가치 축적 측면에서, Injective는 커뮤니티 주도 경매로 관리되는 모든 거래 수수료의 60%를 소각하여 전체 토큰 공급에 디플레이션 압력을 가한다. 나머지 40%는 리레이어(relayers)에게 돌아가며 거래소의 유동성 깊이를 유인한다. 즉, $INJ 토큰의 가치 축적은 거래 건수가 아닌 거래량의 함수이다.
Injective 문서에서 발췌
국내화된 $INJ 토큰은 파생상품의 담보 지원으로 사용될 수 있으며, 다른 파생상품 시장의 스테이블코인 대체재 역할도 한다. 또한 Injective는 올해 2월 Skip Protocol과 통합하여 MEV 수익을 주주에게 돌려주었으며, 초기 가치 축적 사례를 강화했다.
2023년 초, Injective는 1.3억 달러에 거래되었으나, Injective 생태계 펀드 발표 이후 시장은 토큰 평가를 상향 조정했다. 유명 벤처 캐피탈들이 오더북 위에 전체 생태계를 구축하려는 노력을 지원하고 있다.
작성 시점 기준, Injective는 13억 달러 이상에 거래되며 올해 들어 10배 이상 상승해 시장 대부분의 다른 토큰을 능가했다. 다만 확장 이후 지표는 크게 개선되지 않았으며, Injective의 일일 거래량은 여전히 1천만 달러 수준을 유지하고 있어 소각 형태의 연간 가치 축적은 약 4백만 달러 정도이다.
큰 변화는 없지만, "패턴 프로토콜 논의"는 본질적으로 이러한 전환된 "앱 체인 논의"와 교차한다. Injective는 기반 레이어와 앱 체인의 이점을 모두 누리면서도 양쪽의 주요 단점은 회피하고 있다.
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긍정적 피드백 루프는 여전히 유효하다. 투자자들이 생태계 구축에 투자하여 개발자와 프로젝트를 유치하고, 로컬 네트워크 토큰의 투기적 가치를 활성화시키며, 이는 간접적으로 이전 앱 체인 평가 시의 보안 수준 문제를 해결한다.
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비용 경쟁의 영향을 받지 않는 가치 축적: Injective는 초기에 가스비를 부과하지 않고 거래량에서 수익을 창출하며, 보안과 공유 데이터 레이어 제공을 통해 가치를 추가한다.
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유동성 분절화와 조합성 문제가 해결됨: 이제 앱 체인 내 로컬 자산은 체인 내 다른 DeFi 프리미티브에서 더 많은 활용 사례를 갖게 되었다.
결론적으로, 생태계 구축을 시도하는 Injective는 "뚱뚱하게(Fat)" 되고 유지될 수 있는 명확한 경로를 찾았으며, 장기적으로도 매력적인 투자 사례를 제시할 수 있다.
그렇다면 Sei는 어떻게 보아야 할까?
Injective의 기적을 다시 한번 복제하기는 어렵다. Sei는 업계에서 Injective와 가장 유사한 비교 대상으로 널리 여겨지지만, 유사한 궤적을 보이지는 않을 가능성이 높다. 둘 다 오더북 방식으로 운영되지만, $SEI의 네이티브 토큰은 Injective처럼 가치를 창출하지 않는다. 대신 네트워크의 네이티브 가스 토큰 역할을 한다.
Sei의 토큰 이코노믹스
이 미세한 차이는 본질적으로 "패턴 프로토콜 이론(Fat Protocol Thesis)"의 잔재를 계승하며 Sei를 다른 대체 레이어들과 동일한 경쟁장으로 몰고 간다.
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긍정적 피드백 루프는 여전히 존재하고 적용되지만, Sei는 산업 내 다수의 유명 투자자들의 지지를 받음에도 불구하고 유입된 자본이 플랫폼 성장을 위한 개발자를 유치하지 못하고 있다.
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가치 축적은 해결되지 않은 잔존 고통이며, Sei는 이를 계승하고 있다. 블록체인은 공유 데이터 레이어와 보안 수준을 제공하지만, 가스비로부터 의미 있는 수익을 효과적으로 획득하지 못하고 있다.
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유동성 분절화와 조합성 문제는 완전히 관련되지 않다. 앱 체인이 독립된 생태계로 위치하기 때문이며, 반드시 Cosmos 생태계 내 다른 체인과 상호작용할 필요는 없다.
Osmosis가 다음 차례일 수 있다.
"패턴 앱 체인 논의(Fat App Chain Thesis)"는 Injective의 성공을 통해 시장에서 처음으로 검증되었다. 이제 유사한 논리를 따르는 또 다른 기회를 찾아 이 전략을 복제할 시점이다.
Osmosis가 다음 차례일 수 있다. 팀이 AMM 기반 앱 체인 주변에 서서히 생태계를 구축하고 있기 때문이다. 예를 들어 Mars 프로토콜은 머니 마켓을 제공하고, Levana 프로토콜은 영속 선물 거래소를 제공한다. 이 프로토콜은 또한 현물 거래량에서 마켓메이킹 수수료를 도입하여 토큰 홀더에게 처음으로 효과적으로 가치 축적을 제공하고 있다.
Cosmos 상의 앱 체이너이자 유동성 허브로서, Osmosis의 일평균 현물 거래량은 600만 달러로 인상적이지 않다. 부분적으로는 Cosmos 내 DeFi 활동 감소 때문이며, $OSMO 토큰 가격은 올해 초 최고 1.10달러에서 현재 0.30달러로 하락 추세를 보이고 있다.
다시 한번, "패턴 프로토콜 이론"은 Osmosis 사례에서 "앱 체인 이론"과 교차하고 있지만, 전체 가격 상승을 유도하기 위해 아래와 같은 추가 검증이 필요하다.
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긍정적 피드백 루프는 여전히 부족하다: Osmosis 커뮤니티는 강력하며 전체 Cosmos 생태계와 전략적으로 일치하여 앱 체인에 앱 배포를 유치하고 있지만, 투자자들은 아직 생태계에 자금을 투입하지 않고 있다.
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비용 경쟁의 영향을 받지 않는 가치 축적: Osmosis는 10 bps의 프로토콜 마켓메이킹 수수료를 도입하였으며 현물 거래량에서 수익을 창출한다. 동시에 보안성과 공유 데이터 레이어 제공을 통해 가치를 추가한다.
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주의할 점은 프로토콜 마켓메이킹 수수료가 트레이더와 차익거래자의 단위 경제학(unit economics)을 침식할 수 있다는 점이다. 이는 장기적으로 현물 거래량에 영향을 미칠 수 있으며, Osmosis가 프로토콜 유동성 주변에 지속 가능한 장벽을 구축하지 못한다면 더욱 그렇다.
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유동성 분절화와 조합성 문제는 해결되고 있다: 체인 내 로컬 자산은 체인 내 다른 DeFi 프리미티브에서 사용될 수 있다.
결론
$INJ가 올해 초 반등했을 때 나는 이를 일회성 사건이라 생각했다. 시장이 실질적으로 토큰을 재평가하여 영속 선물 거래소의 배수를 프로토콜 레이어에 적용하고 있으며, 가격 조정 완료 후 더 이상 상승하지 않을 것이라 판단했다.
그러나 이는 올해 내 최대 실수 중 하나로 판명되었다. 그 이면의 기본 논리를 되돌아보면, "패턴 프로토콜"과 "앱 체인"을 결합한 것이 실질적으로 양측의 잔존 문제를 해결하며 가장 강력한 반등을 만들어냈다. 그리고 투기적 가치는 기관 투자자 자본과 함께 시스템에 주입되어 비행 바퀴를 가동시켰다.
앞으로 몇 달 안에 더 많은 앱 체인들이 이 방식을 취할 것이라 믿는다. 대부분이 앱 레벨에서 서로 경쟁하기보다는 제품군을 다양화하고 시스템 내 가치를 유지하려는 노력을 하고 있기 때문이다. "패턴 앱 체인 논의(Fat App Chain Thesis)"는 공개 시장에서 더 많은 기적을 만들 수 있을 것이다.
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