아서 하이스: 비록 내가 연준에 대해 잘못 판단했더라도, 여전히 암호화폐가 크게 상승할 것이라 믿는다
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미국 시장 참여자들은 더 많은 부를 축적하는 여정에 그리 인내심이 많지 않습니다. 우리는 끊임없이 다음 번 상승장을 찾으며 자주 스스로에게 묻습니다. "도착했나요?" 암호화폐 시장에서는 지갑 속에 담긴 저품질 코인들이 언제 다시 2021년 11월 고점 근처까지 회복할 수 있을지 궁금해하죠.
더 정교한 트레이더들은 상승장 접근 가능성을 시사하는 선행 지표들을 찾으며, 암호화시장에 본격적으로 진입해야 할 시점을 판단하려 합니다. 파블로프의 개처럼, 우리 중앙은행 주인들은 금리를 인하하거나 대차대조표를 확장하기 위해 막대한 양의 화폐를 찍어낼 때마다 금융자산 매수를 훈련시켜 왔습니다. 우리는 그들의 말 한마디 한마디에 온 신경을 집중하며, 위험자산 수익을 이끄는 무료 자금이 제공되기를 기대합니다.
연준 대차대조표(흰색)와 비트코인(노란색), 초기 지수값 100
팬데믹 기간 동안 연준이 대규모로 화폐를 찍어낸 가운데, 비트코인은 연준의 대차대조표 성장보다 129% 더 높은 수익률을 기록하며, 연준 의장 파월이라는 잘못된 예언자의 선언에 따라 반사적으로 투자하는 우리의 행동이 꽤 수익성 있었음을 입증했습니다.
2022년 3월 연준이 금리 인상을 시작한 이후, 거시경제 분석가들은 연준이 언제 멈출지 추측해왔습니다. 저는 독자들에게 연준 금리 인상 사이클이 결국 금리를 내리고 대차대조표를 확장하게 만드는 어떤 금융 재난을 유발할 것이라고 주장하는 일련의 이유들을 제시했습니다.
올해 3월 10일, 연준의 정책 아래 실리콘밸리 은행과 시그니처 은행이 심각한 대차대조표 문제를 겪었습니다. 당시 주말 밤 늦게까지도 이들 은행은 절망적인 상태였고, 실패한 전통금융회사를 파산시키며 자유시장 자본주의 가치를 실제로 실천하겠다는 것이 아니라면, 연준과 미국 재무부가 구제금융에 나서야만 했습니다. 예상대로 연준과 재무부는 개입하여 은행 기한 조달 프로그램(BTFP) 형태로 구제금융을 제공했습니다. BTFP는 미국 은행 시스템에 무한한 생명력을 제공했고, 은행들은 연준에 쓸모없는 미 국채를 넘겨받아 새로운 달러를 받았습니다. 그리고 이 달러들은 MMF(머니마켓펀드)가 5% 이상의 이자를 제공하는 반면 은행 예금 금리는 거의 0%에 가까워 탈출을 선택한 예금자들에게 제공되었습니다.
이것이 결정적 순간이었습니다. 저는 물론 다수 다른 사람들도 연준이 이제 확실히 금리 인상을 중단할 것이라 믿었습니다. 연준의 가장 우선적인 목표는 은행과 기타 금융기관의 붕괴를 막는 것이었고, 금융 부문 전체에 퍼져 있는 수중 채권 부실이 전체 시스템을 위협하고 있었습니다. 연준이 유일한 선택지는 금리를 내려 미국 은행 시스템을 회복시키는 것이며, 그러면 비트코인이 빠르게 7만 달러까지 치솟을 것처럼 보였습니다.
하지만 현실은 그렇지 않았습니다. 오히려 연준은 3월 이후 지금까지 세 차례 더 금리를 인상했습니다.
예측이 계속해서 틀릴 때에는 자신이 사실이라 여겼던 것을 재검토하고, “내가 계속 틀릴 경우”를 고려해보는 것이 좋습니다. 즉, 내가 보유한 투자 포트폴리오가 연준이 금리 인상을 계속할 경우에도 살아남을 수 있는지를 생각해보기 시작해야 한다는 의미입니다.
지난주 저는 한국 블록체인 위크 컨퍼런스에서 기조 연설을 하며, 만약 연준과 주요 중앙은행들이 계속 금리를 올린다면 비트코인도 여전히 상승할 수 있는지에 대해 논의했습니다. 현장에 없었던 분들 혹은 제가 개념 전개 속도가 너무 빠르다고 느끼셨던 분들을 위해, 이 문제를 다룬 짧은 글을 작성했습니다.
만약에?
만약 미국이 침체에 빠지지 않는다면?
만약 인플레이션이 낮아지지 않는다면?
만약 미국 금융 시스템이 붕괴되지 않는다면?
이 모든 것이 사실이라면, 연준과 주요 중앙은행들이 금리를 내리지 않고 더 큰 폭으로 금리를 올릴 수 있다고 예상할 수 있습니다.
과거와 현재의 실질 수익률
실질 수익률이란 무엇인가? 실질 수익률은 사람마다 정의가 다르고 다소 모호한 개념입니다. 제 (약간 단순화된) 정의는 다음과 같습니다. 정부에 돈을 빌려줄 때, 최소한 명목 국내총생산(GDP) 성장률과 맞먹는 수익률을 받아야 한다는 것입니다. 이보다 낮은 수익률을 받는다면, 정부는 나를 희생시켜 이득을 취하는 것입니다.
분명히 정부는 부채가 창출하는 경제 가치보다 낮은 금리로 자금을 조달하기를 원합니다. 명목 GDP 성장률이 채권 수익률보다 높도록 하는 금융 억압은 제2차 세계대전 이후 가장 성공적인 수출 주도형 아시아 경제체제들의 공통 정책이었습니다. 일본, 한국 등은 1차 세계대전 후 겪은 파괴에서 벗어나기 위해 수출 중심 전략을 사용했습니다. 정부는 은행 시스템을 이용해 이런 금융 억압을 시행했습니다. 은행들은 예금자들에게 낮은 금리를 제공하도록 지시받았고, 자금이 시스템 밖으로 빠져나가는 것을 막기 위한 규제가 시행되었습니다. 이후 정부 지원 혹은 정부 관련 대형 중공업 기업들에게 낮은 금리로 대출하도록 지시받았습니다.
예금 금리 < 기업 대출 금리 < 명목 GDP 성장률
결과적으로 대규모 자본 지출이 필요한 산업 기업들은 저렴한 자금으로 빠르게 현대 제조 기지를 건설할 수 있었습니다. 이후 정부는 이러한 제조 기지를 활용해 주권 부를 축적하고, 이를 다시 미국 국채 및 기타 달러 표시 금융 자산에 재투자했습니다. 경제적 어려움 시기에 이를 활용할 수 있다고 여겨졌습니다. 일반 시민들은 종신 보장되는 고임금 블루칼라 제조 일자리를 얻었고, 이전의 농업 노동자 생활보다 훨씬 어려웠던 삶에서 벗어나 대기업에서 하루 8시간 일하며 복지 혜택을 누릴 수 있게 되었습니다. 이는 그들에게 매우 중대한 개선이었습니다.
실질 수익률 = 정부 채권 수익률 - 명목 GDP 성장률
이러한 금융 억압 전략은 자금이 은행 시스템 밖으로 나갈 수 없을 때만 효과를 발휘합니다. 그래서 한국처럼 자본 계정이 폐쇄되어 있습니다. 일본의 경우 외국 금융회사가 일본 예금자들을 유치하거나 홍보하는 것이 거의 불가능해 일반 일본 투자자들은 일본 은행과 함께 마이너스 실질 수익률에 갇혀 있습니다. 그러나 현재의 디지털 시대에는 비트코인 같은 대안적이고 탈중앙화된 금융 시스템의 등장으로 인해 이러한 전략을 실행하기 더 어렵습니다. 실질 수익률이 장기간 마이너스일 경우 예금자들은 문이 닫히기 전에 탈출할 수 있습니다(혹은 적어도 그렇게 생각합니다).
2022년부터 현재까지 미국의 실질 수익률을 살펴봅시다.
미국 2년물 국채 수익률 - 미국 명목 GDP 성장률
정부 채권 금리를 나타내기 위해 단기 금리를 추적하는 가장 유명하고 유동성이 높은 도구인 미국 2년물 국채 수익률을 사용했습니다. 2022년 3월 연준이 금리 인상을 시작했을 때 실질 금리는 실제로 마이너스였다는 것을 알 수 있습니다. 연준이 사상 유래 없는 속도로 금리를 올렸음에도 불구하고 실질 금리는 겨우 미약하게 양수입니다. 2년물을 10년물이나 30년물 수익률로 대체하면 실질 금리는 여전히 마이너스입니다. 이것이 바로 장기 채권을 자신의 돈으로 구매하는 것이 어리석은 이유입니다. 기관들은 여전히 이를 수행하는데, 이는 타인의 돈을 운용하며 평균적인 지능과 능력에도 불구하고 두둑한 자산운용 수수료를 버는 수탁자라면 재정적 책임이 사라지기 때문입니다.
위의 그래프를 보면서 제 다음 질문은 "앞으로 우리는 어떤 실질 수익률을 기대할 수 있을까?"입니다. 애틀랜타 연방은행은 현재 분기 실질 GDP 성장률의 실시간 추정치인 'GDPNow' 예측을 발표하고 있습니다. 9월 8일 기준, 연준은 3분기 성장률이 믿기지 않을 정도로 높은 5.7%에 이를 것으로 예측했습니다. 명목 성장률을 산출하기 위해 지난 6분기 동안 명목 성장률과 실질 성장률 간 평균 차이인 3.7%를 더했습니다.
GDPNow 실질 성장률 5.7% + GDP 디플레이터 성장률 3.7% = 3분기 명목 GDP 성장률 9.4%
예측된 3분기 실질 수익률 = 미국 2년물 국채 수익률 5% - 3분기 명목 GDP 성장률 9.4% = -4.4% 실질 수익률
이게 도대체 무슨 일이죠! 전통 경제학은 연준이 금리를 올릴 때 신용 민감도가 높은 경제체제에서 성장이 둔화될 것이라고 말합니다. 상식적으로 이 경우 명목 GDP 성장률은 하락하고 실질 금리는 상승해야 합니다. 하지만 현실은 그렇지 않습니다.
왜 그런지 살펴봅시다.
돈 없으면 달콤함도 없다
정부는 세금을 통해 돈을 벌고 이것을 다양한 용도로 지출합니다. 지출이 세수를 초과하면 결손분을 메우기 위해 채무를 발행합니다.
미국의 주요 수출품은 금융입니다. 따라서 정부는 주식 및 채권 시장에서 막대한 자본이득세 수입을 얻습니다.
2020~2021년 팬데믹 상승장은 부자들로부터 막대한 세금을 거둬들였습니다. 그러나 2022년 초부터 연준이 금리 인상을 시작하면서 더 높은 금리는 금융자산 시장에 급격한 충격을 줬습니다. 이것이 샘 바크만-프리드 같은 착한 사기꾼과 수 주, 카일 데이비스 같은 암호화 기업가들이 몰락한 주된 이유입니다.
다음은 2022년부터 현재까지 S&P 500 지수(노란색), 나스닥 100 지수(흰색), 러셀 2000 지수(초록색), 블룸버그 미국 종합 채권 지수(자홍색)의 수익률을 100을 기준으로 한 그래프입니다.
보시다시피 2022년 초 이후 누구도 돈을 벌지 못했습니다. 따라서 자본이득세 수입은 급격히 감소했습니다. 미국 의회예산국(CBO)은 2021년 실현된 자본이득이 GDP의 약 9%를 차지했다고 추정합니다. 연준이 인플레이션 억제에 나서면서 이러한 세금 수입은 급격히 줄어들었습니다.
"국세청(IRS) 데이터 처리 결과 2021년 실현 수익이 크게 증가했으며 CBO 추산으로 GDP 대비 8.7%로, 40여 년 만에 최고 수준에 도달했습니다."
또한 기억해야 할 것은 정치인들의 최우선 순위는 재선입니다. 기성세대 '베이비붐 세대'는 상대적으로 무료인 의료 서비스를 계속 약속해왔고, 미국 일반 대중은 세계 다른 지역보다 훨씬 높은 수준의 에너지 소비를 좋아합니다. 이 두 가지 사실을 고려하면, 의료 지출과 국방 예산을 삭감하겠다고 공약하는 정치인은 재선되지 않을 것이라고 확신할 수 있습니다. 오히려 인구 고령화와 세계의 다극화가 진행됨에 따라 정부는 이 두 분야에서 지출을 계속 늘릴 것입니다. 지출이 증가하고 수입이 감소한다면 적자는 필연적으로 증가합니다. GDP는 경제활동의 스냅샷일 뿐이므로 정부가 돈을 쓸 때 정의상 GDP를 증가시킵니다—지출이 실제로 생산적이든 아니든 말입니다.
미국 정부 적자 / 명목 GDP 비율
늘어나는 적자는 더 많은 채권 발행으로 조달되어야 합니다. 연말까지 재무부는 기존 부채 상환과 예산 적자 메우기를 위해 추가로 1.85조 달러어치의 채권을 판매해야 합니다. 게다가 이러한 채권을 발행해야 하는 것 외에도 연준은 금리를 인상하고 있어 재무부가 지불해야 할 이자 금액을 더욱 증가시키고 있습니다.
2분기 말 기준 미국 재무부는 채권 보유자들에게 지급하는 이자로 매년 1조 달러를 지출하고 있습니다. 대부분의 부는 상위 10% 가계에 집중되어 있으며(즉 이 가계들이 대부분의 정부 부채를 보유), 미국 재무부는 실제로 이자 지급 형태로 부자들에게 복지를 배분하고 있습니다.
귀족들이 생활에서 가장 중요한 부분(주택과 음식)을 지불할 만큼 충분한 돈을 축적하면 무엇을 살까요? 그들은 서비스에 돈을 씁니다. 미국 경제의 약 77%는 서비스와 관련되어 있습니다. 요약하자면 금리가 오를 때 정부는 부자들에게 더 많은 이자를 지급하고, 부자들은 이자 소득으로 더 많은 서비스를 소비하며, GDP는 추가로 성장합니다.
서로 칭찬하는 순환 고리
이 모든 것을 종합하여 단계별로 살펴보면 연준의 금리 인상이 어떻게 명목 GDP를 증가시키고, 그 결과 연준의 통화 긴축을 더 필요하게 만드는지 이해할 수 있습니다.
연준은 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 인상해야 합니다.
저는 이 사진을 보는 것을 결코 질리지 않습니다. 파월은 바보처럼 보이고, 바이든은 펜으로 그를 가리키며 연준이 인플레이션에 대응하라고 지시하고 있습니다.
금융자산 가격 하락 → 세수 감소
엔비디아 같은 일부 특출난 테크주를 제외하고, 대부분의 실물 제품 제조 기업들은 신용 비용 상승과 공급 감소로 인해 어려움을 겪으며 주가가 하락했습니다. 세계 최대 자산 시장인 채권은 총수익 기준으로 2년 연속 손실을 기록할 전망입니다. 주식과 채권 시장 전반부가 여전히 2021년 고점 아래에 머물고 있으므로 정부의 자본이득세 수입은 급격히 감소했습니다.
세수 감소와 동시에 정부 지출 증가 → 적자 증가 → 더 큰 적자. 지출이 많을수록 적자가 커진다. 더 많은 지출 = 더 높은 명목 GDP 성장, 그렇다면 논리적으로 더 큰 적자 = 더 높은 명목 GDP 성장이다.
고금리로 인해 미국 재무부는 더 높은 금리로 더 많은 채권을 발행해야 한다.
부유한 예금자들은 20여 년 만에 이렇게 많은 이자 소득을 본 적이 없습니다.
부자들은 이자 소득으로 더 많은 서비스를 소비하며, 이는 명목 GDP 성장을 더욱 촉진한다.
미국 GDP의 약 77%는 서비스업으로 구성됩니다.
명목 GDP 성장률 > 정부 채권 수익률이므로 인플레이션이 완고해진다.
높은 채권 수익률은 미국 정부 지출을 억제하지 않습니다. 미국 정부는 이러한 상황에서 순이익을 얻기 때문입니다. 정부가 부채 성장이 가져오는 성장 속도보다 낮은 금리로 자금을 조달할 때, 부채/GDP 비율은 실제로 감소합니다. 이것은 미국 정부가 2차 세계대전 후 국내 거액의 전쟁 부채를 상환하기 위해 사용한 정책과 완전히 동일합니다.
연준은 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 인상해야 한다.
GDP 성장률이 채권 수익률을 계속 초과함에 따라 인플레이션은 현재의 "침체된" 수준에서 상승하여 고위치를 유지할 것입니다. 인플레이션이 연준의 2% 목표보다 훨씬 높은 한, 금리 인상을 계속해야 합니다.
치명적 약점
파월 씨는 시장이 명목 GDP 성장률보다 낮은 금리로 미국 국채를 수용하는 한 계속 금리 인상을 진행할 수 있습니다. 그러나 나카모토 씨는 고정 공급 화폐와 탈중앙화된 거의 즉각적인 결제 네트워크인 비트코인을 포함한 대안 금융 시스템을 세상에 선보였습니다. 은행은 전례 없는 경쟁에 직면했습니다. (물론 이전에도 은행에서 돈을 찾아 금을 살 수 있었지만, 일상생활에서 무거운 금을 사용하는 것은 비현실적이었습니다.)
시장이 예측된 명목 GDP 성장률인 9.4%에 해당하는 수익률을 요구하는 미국 국채를 원한다면 상황은 역전됩니다. 그러면 연준은 은행이 자금을 실물 암호화폐를 제공하는 디지털 핀테크 회사로 이체하는 것을 금지하거나, 양적완화(QE, 즉 화폐 찍기)를 재개해 채권을 매입하여 수익률을 명목 GDP 성장률보다 낮게 유지해야 합니다. ETF를 구매한다고 해서 자금이 전통 금융 시스템에서 벗어나는 것은 아님을 계속 상기시킵니다. 유일한 탈출구는 비트코인을 구매하고 개인 지갑으로 출금하여 개인이 개인키를 보유하는 것입니다.
비트코인과 같은 금융 탈출구가 존재할 때 시장은 정부에 이익을 계속 넘겨주는 것을 피곤해할 것이라고 합리적으로 가정할 수 있습니다. 그러나 본 분석의 나머지 부분에서는 연준이 미국 은행 시스템에서 자금이 크게 유출되지 않는 한 계속 금리 인상의 길을 갈 수 있다고 가정하겠습니다.
금융 환경의 변화
우리는 금리가 오를 때 비트코인, 주식, 금 등의 위험 금융자산 가격은 하락해야 한다고 배웠습니다. 그러나 정부가 계속 지출을 늘리며 GDP를 끌어올리고 있기 때문에, 약 5% 수익률의 정부 채권에 투자하는 사람들이 실질적으로 얻는 수익은 실제로는 -4%에 가깝다는 의미일 수 있으며—이는 위험자산이 투자자들에게 여전히 매우 매력적인 선택임을 의미합니다.
실질 수익률에서 양의 수익을 추구하는 투자자들의 움직임은 2022년 3월 10일 그 운명의 주말에 공식적으로 시작된 비트코인 상승장을 낳았습니다. 그 이후 비트코인 가격은 거의 29% 상승했습니다. 가격이 여러 차례 3만 달러를 시험했지만 돌파하지 못했음에도 불구하고, 비트코인은 여전히 은행 보조금 이전의 2만 달러 수준에서 거래되고 있습니다.
시장은 조용히 말하고 있습니다. 연준이 계속 금리를 올린다면 실질 금리는 더욱 마이너스가 될 것이며 가시적인 미래까지 그 상태를 유지할 것이라고 말입니다. 그렇지 않다면 비트코인이 왜 1만6천 달러 근처에서 맴돌고 있지 않겠습니까? 우리가 7만 달러에 도달하지 않은 이유는 모두가 단기 연방 기준금리에 주목하고 있기 때문이며, 미국의 놀라울 정도로 높은 명목 GDP 성장률과 비교한 실질 금리에는 주목하지 않기 때문입니다. 그러나 이러한 정보는 워싱턴포스트 등 다양한 주류 언론 매체를 통해 서서히 퍼지고 있습니다:
펄먼은 말했다. "실업률이 낮은 경제에서 이런 현상을 보는 것은 정말 충격적입니다. 이런 일은 전에 없었습니다. 좋은 강력한 경제인데 새로운 긴급 지출도 없는데 적자가 이렇게 큽니다. 일 년 안에 이렇게 크다는 것은 무언가 이상한 일이 반드시 일어나고 있다는 것을 느끼게 합니다."
점점 더 명확해지고 있습니다. 단기 명목 금리가 5.5%에 이르더라도 채권 보유는 바보 같은 게임이라는 것이 드러나면서, 변두리 자본은 하드코어 금융자산을 찾기 시작할 것입니다. 비트코인, 대형 테크/인공지능 주식, 생산성 높은 농지 등 일부 자산은 계속 상승하며 대부분의 금융 분석가들(사실상 평범한 지능과 능력을 가진 수탁자들이지만 타인의 자금을 운용함으로써 두둑한 자산운용 수수료를 버는 사람들)을 당황하게 만들 것입니다. 그들은 인플레이션 헷지 국채(TIPS) 수익률처럼 연준이 자산 매입으로 조종하는 시장만 보기 때문에 비트코인이 왜 버티는지 이해하지 못합니다—TIPS 수익률은 (겉보기에) 양수이며 상승하고 있습니다.
주류 금융 뉴스에서 분명히 읽게 될 잘못된 분석을 제쳐두고,연준이 계속 금리를 올려야 할지라도 비트코인이 살아남을 수 있음을 제가 입증했다고 믿습니다. 이는 안심됩니다. 기본 시나리오로 여전히 연준이 금리를 제로 근처로 내리고 QE 인쇄기를 재가동할 수밖에 없다고 생각하지만, 제가 틀렸다 하더라도 암호화폐가 크게 상승할 수 있다고 여전히 믿기 때문입니다.
비트코인과 연준 정책 사이에 이렇게 긍정적인 볼록성 관계가 존재하는 이유는 GDP 대비 부채 비율이 매우 높아 전통적인 경제관계가 무너졌기 때문입니다. 이는 물의 온도를 100도까지 올리면 계속 액체 상태를 유지하다가 갑자기 끓어올라 기체가 되는 것과 유사합니다. 극단적인 상황에서는 사물이 비선형적이 되며—때로는 이진적입니다.
미국과 세계 경제는 극단적인 상태에 있습니다. 중앙은행과 정부는 오늘날의 새로운 상황에 과거의 경제 이론을 적용하려 하고 있습니다. 동시에 360%에 달하는 글로벌 부채/GDP 비율은 자산 간 상관관계를 재고해야 하는 역설적인 상황을 만들어냅니다.
늙은 개에게 새 재주를 가르치는 것은 가능하지만, 그 개가 배우려는 의지가 있어야 합니다. 우리 이름으로 우리를 통치하는 무뢰한들이 그런 배우려는 의지를 가지고 있지 않다는 것이 문제입니다. 그러므로 나카모토 마스터가 강력한 비트코인으로 그들을 처벌할 것입니다.
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Arthur Hayes
