DYDX 리서치 보고서: 9월 V4 출시와 12월 토큰 해제가 맞물릴 때, 주목해야 할까, 기피해야 할까?
작성: OUROBOROS CAPITAL
번역: TechFlow
우리는 다음과 같은 이유에서 DYDX에 대해 강세 전망을 가지고 있다:
1) v4 업그레이드 이후 더 많은 사람들이 DYDX 토큰을 구매하게 될 것이며, 이는 잠재적 검증자들이 v4 이후 발생하는 거래 수수료를 누적하기 위해 현물 토큰을 모을 것이기 때문이다.
2) v4에서 탈중앙화가 실현되면 제품 혁신이 크게 증가할 것이다.
또한 장기적으로 우리는 다음 요소들이 수수료 성장을 견인할 것이라 판단한다:
i) 검증자가 MEV(최대 추출 가능 가치)를 포착할 수 있는 능력;
ii) 예측 시장 및 계정 추상화(account abstraction) 등 새로운 기능의 보다 광범위한 채택;
iii) 중앙화 거래소(CEX)에 대한 공포 심리가 DEX의 성장을 촉진할 것.
서론
DYDX v4는 9월 말경 출시될 예정이다. 이번 업데이트는 토큰 이코노미를 근본적으로 변화시키고 제품의 시장 적합성을 더욱 가속화할 것이다.
DYDX는 2021년 출시되어 거대한 거래량으로 시장에 큰 파장을 일으켰으며, 때로는 코인베이스를 넘어서기도 했다. 당시 거래량은 주로 인센티브에 의해 촉발되었으며, 인센티브를 얻기 위한 대규모 세탁 거래도 상당했다. 그러나 현재 상황은 완전히 다르다. DYDX는 약 60%의 시장 점유율을 차지하며 영구계약(perpetual contract) 분야의 선두 DEX로서, 수수료가 종종 인센티브를 초과하고 있다.
영구계약 거래가 체인 외에서 체인 상으로 점점 더 많이 이동함에 따라, 우리는 DYDX가 더 높은 수수료, 개선된 사용자 경험뿐만 아니라 옵션, 예측시장 등을 포함한 완전한 파생상품 플랫폼으로 발전하면서 계속해서 우수한 성과를 낼 것으로 예상한다.
v4란 무엇인가?
간단히 말해, v4는 dYdX가 Cosmos SDK 기반의 자체 체인으로 마이그레이션하는 과정이다. v4는 처음으로 2022년 1월 발표되었으며, 이후 2022년 6월에 dYdX 체인에 대한 자세한 정보가 공개되었다.
이전에는 수수료가 토큰 보유자에게 누적되지 않고 지분 보유자(stakers)에게 분배되었기 때문에 사실상 토큰은 무용한 거버넌스 토큰이었다. 하지만 v4와 dYdX 체인은 수수료를 토큰 보유자에게 귀속시킴으로써, 이제 v4를 토큰 보유자 입장에서 수수료 수익을 받는 스위치가 켜진 것으로 볼 수 있다.
투자 논거 1: v4 이후 DYDX 보유자의 연간 수익률은 약 20%
v4 이후 DYDX 토큰이 수수료를 100% 누적할 것임을 나타내는 여러 징후들이 있다.
현재 DYDX 수수료(지난 30일 기준 연간화된 수수료 약 5천만 달러)를 기반으로, 출시 당일부터 검증자들의 스테이킹 수익률이 최소 15% 이상(유통되는 모든 DYDX가 스테이킹된다는 가정 하), 그리고 SNX, GMX, CVX 등 고수수료 성장 토큰들과 유사한 스테이킹 비율을 가정하면 더 현실적인 수치는 약 20%에 이를 것으로 추정된다. 또한 이 수수료 금액은 거래량 저점을 기준으로 한 추정치이며, 향후 투기 수요가 회복되면 거래량이 증가할 것으로 예상된다. 현재 영구계약 DEX의 거래량은 역사적 최고치(2022년 2월)의 약 30% 수준이다. 그럼에도 불구하고, 영구계약 DEX의 침투율이 지금 더 높아졌으며, 중앙화 거래소에 대한 공포 심리가 확산되는 가운데 추가로 상승할 가능성도 있으므로, 상승장에서는 연간 수수료가 1억 달러(혹은 그 이상)까지 도달할 수 있다고 보는 것은 합리적이다.
투자 논거 2: 탈중앙화는 혁신을 가져올 것이다
우리는 DYDX의 탈중앙화가 예측시장, 옵션, 신디케이트 상품(synthetic products) 등 기존 규제 장벽 때문에 진입이 어려웠던 새로운 분야들을 열어줄 가능성이 있다고 본다. 최근 네불라 서밋(Nebular Summit)에서의 DYDX 데모에서도 이러한 점이 언급되었다.
투자 논거 3: 낙관적인 해제(Looking unlock)
v4와 투자자 토큰 해제는 원래 2023년 초에 이루어질 예정이었지만 이후 연기되었다. 우리는 명확하게 v4의 타이밍이 새로 개선된 토큰 이코노미 모델에서 발생하는 수요와 새로운 공급 사이의 균형을 맞추기 위해 의도적으로 조정된 것으로 보인다.
오해 바로잡기
이 섹션에서는 DYDX에 관해 존재한다고 생각되는 일반적인 오해들에 대해 설명한다.
오해 1: 12월 대규모 해제로 인해 토큰 매도 압력이 생길 것이다
현재 이 토큰에 대한 가장 큰 우려는 다가오는 12월 해제이다. 12월 해제는 토큰 공급량을 80% 증가시키며, 1년 후 또 다시 80% 증가한다. 그러나 우리는 이러한 우려가 과장되어 있으며, 실제로 팀은 토큰이 해제될 때 잘 지지되도록 할 강력한 동기를 갖고 있어, 우리의 강세 전망을 뒷받침한다고 본다.
2023년 12월 1일 해제되는 1.5억 개의 DYDX 토큰 중 30%는 "직원 및 컨설턴트" 소유이다. 이미 이전의 해제가 v4 지연과 일치하도록 연기된 사례가 있었기에, 토큰 공급과 가치가 누적된 이후의 수요 간에 좋은 균형을 이루기 위한 전략적 조정일 가능성이 크다.
주목할 점은 "직원 및 컨설턴트" 토큰 중 70%는 2024년 6월 1일까지 완전히 해제되지 않으며, 90%는 2025년 6월 1일까지 해제되지 않는다는 것이다. 이는 토큰 보유자들의 이해관계를 장기적으로 더 잘 맞추기 위한 설계이다.
오해 2: DYDX의 거래량은 부풀려져 있으며, 마켓 메이커들이 거래/유동성 제공자 보상을 얻기 위해 대량의 세탁 거래를 하고 있다
흔히 제기되는 비판은 마켓 메이커들이 거래/유동성 제공자 보상을 얻기 위해 대량의 세탁 거래를 한다는 것이다. 과거에는 dYdX가 거래자 및 유동성 제공자에게 지급한 토큰의 가치가 수수료보다 높았지만, 이제는 더 이상 그러하지 않다.
사실 우리는 거래/유동성 제공자 보상이 점차 감소하는 반면, 수수료/거래량은 안정적으로 유지되고 있음을 관찰하였다. 또한 프로토콜은 거래자 및 유동성 제공자에 대한 토큰 보상을 줄이기 위한 몇 가지 거버넌스 제안을 통해 의도적으로 노력하였고, 이로 인해 거래량이 감소하지도 않았다.
다음 표는 올해 DYDX의 순이익률(수수료에서 발행량을 차감) 추세를 보여주며, 가장 최근 월에는 손익분기점을 달성했다. DIP-24에서 유동성 제공자 보상이 줄어든 이후, 다시 수익성 방향으로 나아갈 것으로 예상된다.
오해 3: Perp DEX의 수수료는 비싸다
우리가 DYDX의 수수료를 중앙화 거래소와 비교한 결과, DYDX의 수수료는 이미 경쟁력을 갖추고 있어 수수료 압박의 영향을 받지 않는다. 오히려 거래/유동성 제공자에게 지급되는 DYDX 토큰 보상을 고려하면 수수료가 오히려 낮다고 간주될 수도 있다.
촉매제 1: 중앙화 거래소(Centralized Exchange)의 손실 = 탈중앙화 거래소(DEX)의 이득
FTX 사건을 통해 우리는 CEX에 공포심리가 돌 때마다 영구계약 DEX가 시장 점유율을 획득하고 토큰 가격이 우수한 성과를 보임을 알게 되었다. 현재 CEX에 대한 규제 강화라는 맥락에서 이것은 추가적인 촉매제가 되며, CEX 공포 상황에서 포트폴리오 내의 효과적인 '헤지' 수단으로 dYdX가 혜택을 볼 수 있을 것으로 본다.
촉매제 2: v4 버전에서 검증자들의 MEV 수익
최근 논의된 아이디어 중 하나는 DYDX의 검증자들이 거래소에서 MEV 수익을 창출할 수 있다는 점이다. 우리는 Chorus One이 작성한 DYDX 검증자의 MEV 추출에 관한 심층 보고서를 읽었으며, "검증자는 트레이딩 회사와 협력하여 MEV를 추출함으로써 수익을 늘릴 수 있다"는 결론에 확신을 갖게 되었고, 이는 검증자 노드를 시작하기 위한 현물 토큰 구매 유인을 더욱 강화한다.
결론
우리는 DYDX가 단기적으로는 거래 기회이며, 장기적으로는 투자 기회라고 본다. 단기적으로는 v4 출시와 함께 토큰 수수료 수익 증가 및 검증자들의 현물 토큰 축적 수요로 인해 '해제 상승(unlock rally)'이 발생할 것으로 예상한다. 장기적으로는 암호화폐 상승장에서 견고한 기본 성과를 바탕으로 암호화폐 포트폴리오 내 핵심 보유 자산으로서 가치가 있다고 본다. v4 이후의 신제품 출시와 CEX로부터의 점유율 이전 가능성 외에도, 암호화폐로의 투기적 거래량 회복을 통해 실질적인 가치 상승 혜택을 얻을 수 있기 때문이다.
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