中国発DeFi、トークン価格に閉じ込められる
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中国発DeFi、トークン価格に閉じ込められる
DeFiが名を馳せ始めたかと思えば、国産クローンたちによって神格化から引きずり降ろされるまで、おそらくマイニング開始のほんの一瞬で十分だった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察「DeFiが脚光を浴びてから、中国産の模倣品に神格から引きずり降ろされるまで、採掘開始の瞬間だけで十分かもしれない」。ある投資家がかつて予言したが、まさに的中してしまった。
NEO傘下のDeFiエコシステムプロジェクトFlamingoは当初9月25日午後9時にローンチ予定だったが、ウォレットの障害により多数のユーザーが資産ステーキングに失敗し、「MintRush」の実施を延期せざるを得なくなった。公式の説明ではNeoLineに問題が発生したためとされている。
「すでに数百万枚もマイニングされてしまったのに、小口投資家は一人も参加できてない」「大口がゴリゴリ採掘している間にノードサービスがダウンし、ほかの人は全員入れず、『科学者ですら科学的手法が使えなくなっている』」——ある投資家が微博（ウェイボ）でこうコメントした。
記事執筆時点において、Flamingoはすでに2度「一時停止」を経験しており、BTMのクロスチェーンDeFiプロジェクトSUPも2度の「中断」を経ており、「一時停止可能なブロックチェーン」と揶揄されている。「（中国のパブリックチェーンは）TPSや安定性でイーサリアムを超えると称しながら、結局真似事すらまともにできない」
中国発のプロジェクトは本当にこれほどひどいのだろうか？
「また中国産プロジェクトにやられた」
「中国産はもういいや、どれも信用できない」と投資家のシーラン氏は深潮TechFlowに語る。暗号通貨の世界では、中国発のプロジェクトは軽蔑の連鎖の最下層に位置づけられている。
彼によると、2018年の空気トークン（実態のないプロジェクト）の混乱を経験した後、現在の仮想通貨コミュニティでは「中国産プロジェクト」と言えば、詐欺、草刈り、信頼性の欠如を意味する。
そして今回のDeFiブームにおいても、中国発のプロジェクトはその評価を覆せず、世間の印象を変えることはできなかった。
「また中国産プロジェクトにやられてしまった」。2018年初頭に仮想通貨市場に入ったシャオユン氏は、ある中国発パブリックチェーンに投資し高値で損切りを余儀なくされた。今年、流動性マイニングが流行ると、彼女は最初の有名プロジェクトには乗り遅れたため、「中国DeFiの希望」と呼ばれるプロジェクトを購入したが、結局価格は急落し再び深く含み損となってしまった。「中国産プロジェクトに手を出すと、すぐに何年も塩漬けになる」
DeFiの世界では、「土狗（トーグー）」という新しい用語がある。「土」は「中国産」を意味し、「土狗」は当初Uniswap上の中国発プロジェクトのトークンを指していたが、後にすべての中国発DeFiプロジェクトを広く指すようになった。
「国産」は本来、自国で生産されたものを意味するが、経済のグローバル化が進むにつれ、その概念も変化してきた。スマートフォン業界や自動車業界では、「国産」とは中国国内で独自開発・製造されたもの、または部品の半数以上が中国国内で調達された製品を指す。
多くの人々にとって、「国産」というのは品質がやや劣ると見なされており、たとえば国産車はドイツ車や日本車に比べて劣るとされる。
しかしブロックチェーンの世界では、投資家や消費者だけでなく、中国発プロジェクト自身も自分たちの出自を隠し、あえて海外のプロジェクトを装うことがある。
微博の投稿者「廃X廃」が体験した出来事はまさにそれだ。彼は9月20日にSoda上でバグを発見し、すぐに開発チームに報告したところ、相手は最初英語でやり取りしてきていたが、バグが確認されると慌てて中国語で対応してきた。
中国発プロジェクトが海外チームを装うのは珍しいことではない。ある業界関係者がかつてオフラインイベントで、中国発プロジェクトをいかに海外プロジェクトに見せかけるかを語っていた。公式Twitter、公式サイト、Discordの整備に加え、できるだけ海外または国際的なセキュリティ監査チームを起用し、宣伝資料ではチーム情報の開示を避け、あたかも非中央集権的であるかのような錯覚を与えることが重要だと。
なぜ中国発プロジェクトは必ず海外プロジェクトを模倣しなければならないのか？なぜ中国発プロジェクトはここまで汚名を着せられてしまったのか？そもそもどこが劣っているのか？
中国発DeFi、邯鄲学歩
今回のDeFi熱は海外から押し寄せたものだ。6月中旬、Compoundが流動性マイニングを主導し、Coinbaseが後押しすることで市場が爆発的に盛り上がった。
しかし、DeFiの総ロックアップ金額が90億ドルに迫り、3ヶ月で10倍に達した8月中旬になってようやく、主要な中国発パブリックチェーンが反応し、次々とDeFi分野への参入を発表した。
- 8月10日、ネビラスチェーン（ANS）が2020年下半期の技術開発ロードマップを発表し、DeFiサービスを重点とする。
- 8月11日、ギンクスト（GXC）は、オラクルおよびクロスチェーン関連製品を提供すると発表し、正式にDeFi分野に参入することを表明。
- 8月16日、量子チェーンは、DEX「Qiswap」の設計と開発を完了し、イーサリアム仮想マシン（EVM）との互換性を実現したと発表。
- ……
- 8月27日、NEOはDeFiエコシステムプロジェクトFlamingoを発表し、9月中旬の正式ローンチを予定。
9月に入り、中国発パブリックチェーンが準備万端で臨もうとした矢先、DeFiの熱狂は徐々に冷め始め、市場の注目はUniswapのトークン発行に集中し、他の関心はNFTなどへと移っていった。
「中国発パブリックチェーンは難しい。DeFiをやってもうまくいかなければ批判され、やらなければそれも批判される」とシャオユン氏。「この手の中国発パブリックチェーンの多くは、DeFi開発を強いられている。そうでなければトークン価格が上がらず、投資家からの追及を受けるからだ」
イーサリアム上でのDeFiが盛り上がった後、ETH価格は2018年7月以来の最高値439ドルを突破した。一方、その時期でも、大多数の中国発パブリックチェーンのトークンは依然として眠ったままだった。
深潮TechFlowの過去の記事『DeFiはイーサリアムから逃れられない』でも述べたように、資産種類の蓄積不足、トランザクション性能、中央集権性などの理由から、イーサリアム以外のブロックチェーンがDeFiで成功するのはまだ長い道のりがある。
追いつけないギャップに直面し、中国発DeFiプロジェクトたちは「Copy to China」モードに突入した。
ブロックチェーンブロガー「熊熊汇」は、中国発DeFiの本質を2点に要約している。第一に、イーサリアム既存のDeFiモデルを中国のパブリックチェーンに移植すること。第二に、各チェーン独自の基礎的DeFiプロトコルを構築することだが、ほとんどがDEXまたはフルスタックプロトコルにとどまる。
「ERC形式のDeFiのあらゆる仕組みをほぼ完全にコピーしており、新たなイノベーションは見られない。基本的には預入マイニング＋流動性マイニングというパターンだ」
上述の中国発パブリックチェーンのDeFiに加え、アプリケーション層でも、海外に匹敵する製品は登場していない。DeBankのロックアップ金額ランキングトップ10には中国発DeFiは一つも存在しない。dForceの生財宝、DODO、YFII、HBTC、ForTube Bank V2がそれぞれ12位、21位、24位、23位、26位にランクインしているが、これらすべての合計ロックアップ額でも10位のSushiSwapに届かない。
これらのDeFiアプリを見直しても、依然として海外プロジェクトの台頭後の「追随者」であり、すでに海外勢が市場を支配している。インターネットもブロックチェーンも「ヘッド効果（寡占）」が強く、自然と資金とトラフィックの壁ができてしまう。単なる模倣や追随では、「逆転」は極めて困難である。
今回のDeFiの台頭の中で、AMM型DEXの台頭、流動性マイニング、マイニングアグリゲーター、ヴァンパイアアタックなど、すべてが海外プロジェクトによる初出であり、中国発プロジェクトはまさに「邯鄲学歩（かんたんがくほ）」の状態である。
イノベーションの欠如に加え、中国発DeFiが直面するより深刻で切実な問題がある：トークン価格の罠である。
DeFi市場全体の調整、インセンティブメカニズム、内部者取引（ネズミ講）などの影響で、dForceやFortubeのトークンDFおよびFORは、最高値から1か月以内にそれぞれ81.7％、67％下落し、多くの関係者が警察に通報する動きを見せている。トークン価格はプロジェクト運営陣にとって重い負担となり、「製品のために責任を持つべきか、それとも価格のために責任を持つべきか？」という問いが浮上している。
中国発DeFi、価格の罠に閉じ込められて
2017年、率直な発言で知られる馮小剛（フォン・シャオガン）は、中国映画界の粗悪映画の原因を観客に求めた。
「粗悪な映画ばかり作るのは観客のせいだと言うが、では粗悪な観客が多いからこそ、粗悪な映画が大量に生まれるのではないか？」
この論理に基づけば、中国発DeFiの苦境は、国内の投機コミュニティの風潮と無関係ではないだろうか？
アナリストの李楓（リー・フェン）氏は、大多数の中国国内投資家はトークン価格しか見ておらず、価格の上下でプロジェクトの良し悪しを判断する傾向があり、これは中国発プロジェクトの長期的発展にとって好ましくないと指摘する。
「価格を吊り上げれば優良プロジェクト、下落すれば詐欺。投機的な価格の罠は投資家を縛るだけでなく、プロジェクト運営陣も縛りつける」と李氏は語る。
通常のロジックでは、トークン価格の変動は市場全体の動向やプロジェクトのファンダメンタルズに連動すべきだが、そのサイクルは長すぎるため、投資家も運営陣も短期的な価格上昇と即時利益を求める。
プロジェクト運営側が純粋に価格維持に従事するようになると、地道に開発を進めるよりも、価格上昇を促す経済モデルを設計したり、コミュニティと協力して相場操縦（喊單）を行ったり、場合によっては資金プールやマルチ商法グループと提携するほうがコストパフォーマンスが高いと考えるようになる。
短期的にファンダメンタルズから乖離し、価格を加速的に上昇させることは、プロジェクトの生命力を消耗させる結果となり、純粋なマーケットゲームへと変質してしまう。「上がれば上がるほど、下がるときも激しくなる」——これが大多数の中国発プロジェクトの現実である。
投資家の張斌（チャン・ビン）氏は、プロジェクト運営を4つのタイプに分類している。「開発している＋価格上昇」「開発していない＋価格上昇」「開発している＋価格下落」「開発していない＋価格下落」。彼は、中国発プロジェクトの多くが後者の2つに該当すると考える。
海外プロジェクトのコミュニティと比較すると、明らかな違いがある。中国発プロジェクトのコミュニティでは話題の大半が「価格の上下」や「いつ価格を吊り上げるのか」に集中しているが、海外のプロジェクトコミュニティでは価格や取引の議論が禁止されており、技術開発や製品の進捗に注力している。
今年のスター・プロジェクトChainlinkを例に挙げると、Chainlink中国コミュニティのディレクターPhilip氏は繰り返しコミュニティ内で「価格に関する議論は禁止」と宣言しており、これがコミュニティの共通認識となっている。
「価格を語らない」文化はコミュニティに比較的リラックスした雰囲気をもたらし、運営陣が真剣に「開発に専念できる」環境を生み出す。
DeFiのリーダー的存在である貸付プロトコルAAVEを例にすると、そのトークンは上場直後にピークから80％下落し、発行価格を割り込んだ。その後2年間、価格は低迷し続け、多くの人がこのプロジェクトはもはや死んでいると考えていた。
しかし2020年になり、DeFiが繁栄を迎えると、AAVEのロックアップ価値は年初の100万ドルから現在の15億ドルへと1500倍に拡大した。ファンダメンタルズの反映として、トークンLendは年初から100倍以上上昇している。
トークン価格はまさしく両刃の剣であり、上昇時にはどれほど称賛されても、下落時には同じくらい酷い罵倒を浴びることになる。もし価格の罠から抜け出せなければ、本来は相互に利益をもたらすべき投資家とプロジェクト運営陣は、結局は双方が損をする二律背反の関係に陥ってしまう。
かつて「MADE IN CHINA」は模倣や低品質の代名詞だったが、今ではスマートフォン、5G通信、エンジニアリング、高速鉄道など、中国は模倣からリーディングへと進化し、世界から認められるようになっている。
ブロックチェーン分野では、中国人はかつてビットコインのマイニングと中心化取引所事業を支配していたが、具体的なプロトコル層やアプリケーション層では海外に後れを取っている。今後の展望はどうなるだろうか？
中国サッカーに対する愛憎交差する感情のように、我々は中国発DeFiの台頭を依然として期待している。流行に追随し模倣するのではなく、真のリーダーシップを発揮することを願っている。投資家にもっと忍耐を、プロジェクト運営陣にもっと長期主義と革新を。
*TechFlowでは、皆様の高値掴みリスクに注意喚起いたします。本稿の内容はいかなる投資助言にもなりません。
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