Bitwsie 首席投資官：STRC 急落はボトムサイン、強気相場は秋に開幕
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Bitwsie 首席投資官：STRC 急落はボトムサイン、強気相場は秋に開幕
STRC の激しい変動は、暗号市場のサイクルにおいて正常かつ重要な一環です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Matt Hougan、Bitwise 最高投資責任者
翻訳：Chopper、Foresight News
先週、ビットコイン価格は 6 万ドルを割り込み、2024 年以降の新安値を記録した。今回の下落には多くの要因があるが、最も核心的な導火線となったのは、Strategy 社が発行した永久優先株「STRC」である。
顧客から STRC や MSTR について多くの質問を受けた。これらは私たちが現在置かれているサイクルの段階を反映するものであるため、ここで解説したい。
STRC とは何か？
STRC は Strategy 社が昨年導入した優先股製品で、投資家に高収益を提供しつつ、価格を 100 ドルの額面価格に安定して維持、または近づけることを目的として設計された。
製品発行初期、STRC の年配当利回りは 9% だった。100 ドルの目標価格を維持するため、会社は対外的に、市場価格が 100 ドルを割った場合、配当を 0.25%〜0.5% 引き上げると表明した。より高い収益は買い注文を誘引し、価格を 100 ドルの額面に戻す push する。
この仕組みは初期には確かに機能した。Strategy 社は配当を段階的に 11.5% まで引き上げ、STRC 株価は長期間 100 ドル付近で推移した。高収益でリスクゼロに見える製品は広く追捧され、投資家は累計 105 億ドルを STRC に投入し、会社は調達資金をすべてビットコインの買い増しに充てた。
過去数週間、ビットコインと MSTR 株価は同時に弱含みとなり、市場は Strategy 社に STRC 配当を支払う能力や意思があるかを懸念し始め、STRC 価格はこれに反応して暴落し、最低 75 ドルまで下落した。
投資家のパニックは妥当か？
はい、またいいえ。
貸借対照表全体から見ると、会社のファンダメンタルズは非常に堅実である。価値 496 億ドルのビットコイン、26 億ドルの現金を保有し、総負債は 68 億ドル、優先股合計は 155 億ドル。仮に現在すべてのビットコインを売却すれば、得られた資金は将来 28 年分のすべての配当支出を賄うのに十分である。
しかし、核心的な相違点は、会社が配当の停止を選択するかどうかである。Strategy 社には STRC 配当を自主的に停止する権利がある。配当は単に累積計上されるだけであり、現時点では強制支払いの制約はない。ビットコインの継続的な下落により、市場は会社のキャッシュフローが圧迫され、いつでも配当を停止するのではないかと懸念し、パニック情緒これにより膨れ上がった。
会社は結局配当を停止したのか？
いいえ。
今週月曜日、Strategy 社は新しい運営フレームワークを発表した。会社は時機を見てビットコインの一部を売却し、配当支払いに専ら充てる。同時に、当局は配当の引き上げを通じて 100 ドルの額面価格を維持することは不再行わず、STRC の自由な変動価格設定を許可する。さらに、会社は二次市場で STRC を買い戻す可能性もある。
公告発表後、MSTR と STRC 株価は同時に大幅に反発した。
なぜ Strategy 社は直接配当を引き上げて価格を支えなかったのか？
100 ドルの額面価格に戻そうとすれば、引き上げる必要がある配当幅はすでに耐え難いほど高くなっている。
会社の当初の計画は、金利を小幅に微調整して株価を安定させることであったが、STRC が 75 ドルまで下落した時、市場の実質利回りはすでに 15.4% に達していた。利上げに頼って額面価格まで修復しようとするなら、名目配当利回りを 11.5% から 15.4% までほぼ 4 ポイント大幅に引き上げる必要がある。
利上げを行ったとしても、効果は必ずしも理想通りではないかもしれない。配当を大幅に引き上げることは、会社が何に頼って高額配当を継続して支払うのかという市場の疑念を深め、むしろ新たな売り圧力を引き起こす可能性がある。
75 ドルという価格は 100 ドルの額面価格との乖離が大きすぎて、短期間で利上げに頼って挽回することは無力である。
新しいフレームワークの下で、STRC は再び 100 ドルに戻れるのか？
未必である。会社はもはや仕組みによる手段に頼って 100 ドル株価をアンカーしない。公式配当は 12% に引き上げられたものの、ビットコイン価格が大幅に上昇しない限り、STRC が再び 100 ドルに戻る可能性はない。
この一連の変化は何を意味するのか？
市場の見解は大きく分かれているが、私の見解では、Strategy 社のビットコイン市場における役割は完全に変わった。
過去数年間、それは世界最大のビットコイン買い手であり、市場に一方的な買い注文を提供し続けた。この段階は高い確率ですでに幕を閉じた。今後、会社は相場状況に応じてビットコインを売買し、もはや買いのみで売りなしとはならない。
重点的に説明する必要がある。Strategy 社が大規模な売り浴びせを行うとは考えていない。会社が毎年数十億ドルのビットコインを清算することを強制する条項は存在しない。ビットコインが強気相場を迎えれば、Strategy 社は高い確率で再びネット買い手側に転じるだろう。
ただし、次のサイクルでは、ビットコイン相場に対する Strategy 社の影響力は、前回のサイクルほどではないだろう。
誰が Strategy 社に代わり、ビットコインの最大の増分買い手となるのか？
機関資金である。
ビットコインの発展過程において、市場の主力買い手は継続的に世代交代してきた。サイファーパンク、アジアの投資家、米国の個人投資家、GBTC グレースケール信託、MSTR が順次主導権を握ってきた。次の相場の核心的な増分は、様々な機関資金であると判断する。グローバル銀行、資産運用会社、年金基金、寄付基金、ソブリンウエルスファンド、独立系ファイナンシャルアドバイザーである。これらは世界で最も巨大な資金プールを握っている。
多くの信号がすでにこのトレンドを裏付けている。モルガン・スタンレーは最近独自のビットコイン ETF を導入し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準資産配分モデルに組み込んだ。昨年、テキサス州は戦略的ビットコイン準備金を設立した米国初の州となった。複数のソブリンファンド、国家レベルの銀行はすでにビットコインを配置するか、関連研究プロジェクトを開始している。2026 年ビットコイン ETF は資金流出が見られたものの、2024 年のローンチ以降現在まで、累計純流入は 500 億ドルを超え、主流の資産管理プラットフォームはすべて関連製品を提供開始している。
Strategy 社には清算・ロスカットのリスクがあるのか？
既存のデータから見れば完全に存在せず、様々な清算崩壊論調は財務ロジックに合致しない。前文で述べた通り、会社の流動資産合計は 520 億ドル、総債務はわずか 70 億ドルである。ビットコインが 70% 以上暴落し、長期間低水準を維持しない限り、会社を生存危機に陥れることはない。
市場の懐疑論者は 150 億ドル以上の優先股の支払い圧力が長期的な悪材料であると考えるが、極端な状況下では会社は優先股配当の停止を選択でき、リスクは制御可能である。
これは現在の市場がどの段階にあることを反映しているのか？
STRC の激しい変動と MSTR 株価の調整が重なることは、典型的なサイクル終盤の特徴である。すべての金融市場、暗号市場を含め、強気・弱気循環のロジックは高度に統一されている。まず強気相場相場が展開される。その後、投資家が貪欲にレバレッジをかけ、大量の金融派生商品が誕生する。市場にリスク爆発点が現れ、相場が反転する。市場の清算、すべての過剰レバレッジの絞り込み後、ようやく底部が本当に現れる。
STRC はまさに今回のサイクルの金融レバレッジの典型的な産物である。堅実な高収益を追求する資金が STRC に殺到し、会社はさらにその資金でビットコインを購入する。簡単に言えば、低変動の安定収益を追求する一団の資金が、最終的に変動の極めて大きいビットコイン資産に殺到したのだ。
このような資金は本来ビットコイン資産の属性とマッチしておらず、撤退・清算を完了しなければ、市場は底部を探り当てることができない。現在まさにこの過程を経験している。
暗号市場の歴史において、全く同じ脚本が上演されたことがある。2019〜2021 年の強気相場期間中、GBTC 信託は基礎資産であるビットコインの純資産価値に対して長期間大幅なプレミアムで取引された。機関は額面価格で GBTC を申込し、半年間ロックアップした後、二次市場で 20%〜50% のプレミアムで売却することができた。膨大な資金がこれを利用してビットコインに流入し、様々な複雑な金融ツールが派生した。2021 年以降、信託のプレミアムは急速に消失し、様々なレバレッジツールが集中して退去し、市場はそれに伴って底入れした。
今回の相場も高い確率で同じ経路を再現するだろう。
市場の底部はいつ到来するのか？
確実な時間を示すことはできない。誰も底部を正確に予測することはできず、事後の検証をして初めて明確に確認できる。
しかし、いくつかの底入れ先行指標を重点的に追跡することができる。第一に、MSTR 株価が純資産価値（NAV）を割り込み、割引価格で取引されること。これは市場センチメントが貪欲から極度のパニックに完全に転じたことを代表し、底部接近の明確な信号である。第二に、暗号恐怖強欲指数が歴史的極値まで下落し、極度のパニック圏に陥ること。この時、ポジション構築価値がある。第三に、ビットコイン先物資金調達率が継続的にマイナスとなり、個人投資家の売り姿勢が買い姿勢を大きく上回り、市場センチメントが完全に悲観化すること。
簡単に要約すれば、相場が極度の悲観まで下落して初めて、反転の契機が現れる。
現在市場は清算過程にあり、STRC が引き起こした連鎖変動はサイクルの避けて通れない段階である。各回の暗号サイクルは、この苦痛だが必要なレバレッジ解消段階を経験する。
市場の継続的な清算調整に伴い、底部はすでに眼前であると確信している。今年の秋には新しい強気相場サイクルが開始されるだろう。
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