垂直統合型キャピタル・アグリゲーター：Web3 がいかにして突破困難なモートル（護城河）を築くのか？
TechFlow厳選深潮セレクト
垂直統合型キャピタル・アグリゲーター：Web3 がいかにして突破困難なモートル（護城河）を築くのか？
一夜にして垂直統合型製品を模倣するのは不可能かもしれませんが、その上に構築することは可能です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Decentralisedco
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
本稿では、プロトコルが「反脆弱性」を備えるために必要な要素、およびトークンがエコシステムを拡大するためのレバレッジとしてどのように活用されるかについて考察します。ハッキング事件発生後数週間にわたり、我々はHyperliquidエコシステムを深く掘り下げました。その過程で、業界のプロトコルが競争力を維持するために「垂直統合」を推進し、他社が容易に模倣できない「モアット（護城河）」を構築しようとしていることが明らかになりました。
本稿では、Web3分野におけるリーダー企業が自らのモアットをいかに維持しているかを探ります。
本文では頻繁に、「供給側アグリゲーター」「需要側アグリゲーター」「垂直統合型キャピタル・エコシステム」といった用語を用います。理解を助けるため、以下に定義を示します：
- 供給側アグリゲーターとは、差別化された市場参加者を一括して集約し、均質化された商品を提供する存在（例：Uber）です。
- 需要側アグリゲーターとは、外見上類似したユーザー層へ向けて製品を拡張する存在（例：Amazon）です。
- 垂直統合型キャピタル・アグリゲーターとは、エコシステム内の複数の構成要素を統合し、単一の場所でユーザーに多様な金融サービスを提供する金融機関です。
ブロックチェーンは「資金の軌道」です。プロトコルの価値は、その経済的アウトプットにあります。相互運用性（コンポーザビリティ）とリアルタイムでの検証可能性により、ブロックチェーンネイティブ事業は垂直統合を実現できます。トークンは、スタック内の各参加者が共通の媒体を通じてインセンティブを得ることを可能にします。スタックのすべてのレイヤーにおいて価値獲得を意図的に設計するチームこそが、真のモアットを築きます。垂直統合は、エコシステム内における資本の流動性を加速させます。うまく機能すれば、それは収益源にもなり得ます。
Uberは都市全域の乗客を集約し、自らを需要側アグリゲーターと位置づけました。同様にSwiggyもそうでした。一般の乗客や空腹な人々の間には大きな違いがない——つまり彼らは「商品化」可能である——という認識があるかもしれません。そのためUberは、集約された「商品」（すなわち人間のユーザー）一人あたり30％の手数料を徴収できました。レストランもドライバーもこれに不満を抱き、プラットフォームを迂回して現金決済を試みようとしました。
しかし乗客（あるいは私自身）は、プラットフォームが信用評価システムを提供できる能力こそが真の価値であり、今日では現金取引を行わないことを理解しています。
Solana上のJupiterでも同様の状況が見られます。Jupiterは初期において、複数の取引所を横断して注文をルーティングし、ユーザーに最良の価格を提供することで影響力を高めました。レストランやドライバーとは異なり、Jupiterは私のWIF購入注文に対して取引所を集約しています。
一方、SubstackとSpotifyは異なる平行線上で運営されています。Spotifyは収益の最大70％をレコード会社に支払っています。昨年度、202.2億ドルの収益から権利者に137.5億ドルを支払いました。1ドルの収益に対し、アーティストに届くのはわずか0.04ドルです。対照的に、Substackは私がニュースレター作者に支払う金額から10％のみを手数料として徴収します。読者も作者も商品化せず、あくまで「ツール」としての立ち位置を明確にしています。これは意図的な戦略かもしれません——もし価格設定権を有していたなら、プラットフォーム上の作者は直ちに離脱してしまうでしょう。
Spotifyは多数のレコード会社と提携しているため、ある意味で緩やかな供給側アグリゲーターと言えます。一方Substackは、価格設定権を持たない需要側アグリゲーターとして、読者基盤に依存しています。
これらのアプリケーションはそれぞれ、市場の異なる側面を集約しています。しかし、それらが資本（または価格設定権）を蓄積できるかどうかは、エコシステム内でどの程度深く統合されているかにかかっています。次に、もう一つのバリエーションを見ていきます。
Web2ネイティブのアグリゲーターは、以下の二つの力によって得られる膨大なユーザー数を活用しています：
ムーアの法則により、スマートフォンのコストは大幅に低下しました。インドだけで8億人のスマートフォンユーザーが存在します。現在、世界中で約55億人がオンラインです。
インターネット接続コストの低下および帯域幅コストの急激な低下。
対照的に、暗号資産経済のTAM（Total Addressable Market）ははるかに小さいです。最良の推定によれば、約5.6億人が何らかの形で暗号資産と関わったことがあります。先月のDeFiのアクティブウォレット数は約1,000万件でした。これらは全く異なる経済圏であり、極めて異なるルールセットを有しています。
一方は「注目度（アテンション）」に駆動され、他方は「ウォレット内のオンチェーン資金の流れ」に駆動されます。しばしば、注目度経済の行動パターンを誤って取引経済に適用してしまいます。例えば、予測市場のユーザー行動とInstagramのユーザー行動は全く異なります。
アグリゲーションの再考
3年前、私が初めてアグリゲーターについて記述した際、ブロックチェーンは検証・信頼コストを低下させると考えました。インターネットの本来の約束は「アクセス」であり、ニューヨークに住む人がパジャマ姿で深圳からTemuの商品を購入できるのです。当時私は、ブロックチェーンがリアルタイムでの検証と、極めて低コストでのサプライヤーとの決済を可能にすると考えました。言い換えれば、業界がその方向に進むと予言したのです。
2022年、私はこう書きました：
「我々は、ブロックチェーンが即時的にオンチェーンイベントを検証可能な新たな市場を創出すると信じています。これにより、知的財産権の検証コストが大幅に削減され、新しいビジネスモデルが誕生します。」
その後数年間で、確かに新しい市場が登場しました。NFTの取引総額は、その時点で約1000億ドルに達しました。パーペチュアル・コントラクトの清算総額は約14.6兆ドル、分散型取引所（DEX）の清算総額は約10.8兆ドルに達しました。技術が、匿名の相手と世界規模で取引を清算することを可能にするという理解は正しかったのです。
ただし、OpenSeaの取引量が当時の約50億ドルから今月の約7,000万ドルへと減少したことも指摘しなければなりません。
市場は生まれ、進化し、そして消滅します。人生の多くの事象と同じです。この過程で、私たちに考える糧を残してくれます。Sidは、暗号資産における投機的行為を「欠陥ではなく特徴」と捉えています。すべての新規市場は初期段階で不透明であり、参加者は自分が何を買っているのか、なぜそれが価値を持つのかを理解していません。新奇性が価格に組み込まれています。合理的な判断が戻り、評価が効率化すると、バブルは過去の記憶となります。NFTとDeFiはいずれもこのような過熱サイクルを経験しました。
これらのバブルは、Hyperliquidなどの市場の基盤となる「貨幣の軌道」をストレステストし、検証する上で極めて重要でした。
こうした経験は、ここ数週間の暗号資産業界の状況にもつながります。DriftおよびKelpの事件では、過去3週間で約5.78億ドルがハッキング被害に遭いました。DefiLlamaが追跡するDeFiおよび暗号資産プロトコル全体では、過去12か月間に約17億ドルが盗まれました。一方、同期間中のDeFi全体のプロトコル収益は約34.2億ドルでした。
言い換えると、過去1年間でDeFiが1ドル稼ぐごとに、ハッキングによって約0.5ドルが失われていたということです。
同時に、アプリケーションの公開数は増加しており、ソフトウェアそのものが既に「商品」化しています。今四半期のApp Storeへのアプリ提出数は前年同期比で84％増加しました。この背景には二つの力が働いています：より少ないユーザーの注目を巡ってより多くのソフトウェアが競い合い、少数のプラットフォームが暗号資産分野で創出される大部分の収益を支配しているのです。
今や、この業界は1ドル稼ぐごとに0.5ドルを失っているという事実を認識しました。急激な転換点ですが、引き続き私の思考にご同行ください。
分散型チャネルが創出した35億ドルの収益を分解すると、すぐにパターンが見えてきます。約40％がデリバティブプラットフォームから、そのうちHyperliquid単体が約9.02億ドルを貢献しています。第2位は分散型取引所（DEX）で、リーダーであるUniswapが約9.27億ドルの手数料を創出しています。第3位はMakerDAOなどの貸付プラットフォームで、合計で約5億ドルの収益を上げています。これらすべての共通点は、いずれも「資本集約型」ビジネスであることです。
土曜日の午後に数行のコードで構築できる製品とは異なり、これらはリスクを負うことに耐えられる「忍耐強い資本」の調整を必要とします。
ここで、Web2アグリゲーターとWeb3ネイティブアグリゲーターの主な違いに気づきます。ブロックチェーンは、主に資金の移転と、開発者が定めたルールセットに従った取引の検証を行うためのツールだからです——つまり、資本集約型の活動を行える場合にのみ、その価値が発揮されます。パーペチュアル取引所は、大口の資金を1日の中で何度も生産的な用途に投入できます。貸付プラットフォームは、大量に生み出される収益から一部を手数料として取得します。
例えば、Aaveは過去1年間に生み出された9.2億ドルの収益から約1.23億ドルを手数料として獲得しました。しかし、このようなアグリゲーターが市場を支配するには、以下の3つの重要な要素を同時に備える必要があります：
- 供給側（流動性）
- 需要側（ユーザー）
- 流通（ディストリビューション）
Hyperliquidはこの点で独特な存在です。すでに開発者に近い1億ドルのコード報酬を支払っていますが、その収益の大部分は自社のネイティブフロントエンドから生み出されています。最高のユーザーを囲い込みつつ、新規ユーザーがプロトコルと相互作用する表面積を拡大しています。
しかし、その背後にある論理は何でしょうか？一つの仮説は、「流通（ディストリビューション）はWeb3における通行料である」というものです。大規模プロトコルは、自らの最高のユーザーを所有・囲い込みます。分散型取引所（DEX）が創出した収益と、注文ルーティングを行うオンチェーンアグリゲーターの収益を比較すると、この点が明確になります。
イーサリアムでは、アグリゲーターがすべてのDEX取引量の36％を占めています。ソラナでは、月によって変動しますが、約7％まで下がることもあります。Kyber、1inch、CoW、ParaSwapはサービス開始以来、合計で約1.12億ドルの手数料しか生成していません。一方、独立した取引所として取引量の大部分を支配するUniswapの累計手数料は約55億ドルに達しています。Hyperliquidでも同様の傾向が見られます。
開発者コードによる収益は、Hyperliquidの累計11億ドルの収益の約6％に過ぎません。MetaMaskは、イーサリアム上で深い統合を実現し、昨年度のスワップで1.84億ドルの手数料を獲得しました。Phantomは約1.8億ドルを獲得しましたが、これは巨大なエコシステム全体から見ればほんの一部にすぎません。これらの製品は、流動性と経済活動を有する単一のプロトコルの上に構築されてこそ機能します。
これらの製品がユーザーを惹きつけ、囲い込めるのは、豊富な流動性を有しているからです。この視点から見ると——暗号資産における資本はもはや「商品化された製品」ではありません。それは最も不可欠な成分なのです。資本の垂直統合は、参加者がエコシステム内に留まる理由をさらに多く提供します。このようなシステムでは、資本は生産的な用途に投入されることでさらなる流動性を生み出します。
資本はモアットではなく、垂直統合の結果です。モアットとなるのは垂直統合そのものであり、資本は副産物にすぎません。
ただし、このモデルが機能するには、「資本を放置することにインセンティブが与えられない」ことが前提です。信じがたいですか？エアドロップ計画のあるプレローンチプロトコルや、価値創出に苦闘する無数のL2を観察すれば、その理由がわかります。
資本の集約を目的とするビジネスは、ある意味で常にハッカーの標的となります。Driftは約5.7億ドルのTVL（Total Value Locked）を有していたため標的となりました。KelpDAOは約16億ドルの再ステーキングETHを保有していたため標的となりました。Hyperliquidのブリッジには約20億ドルのユーザー預金があり、この分野で最も価値の高い攻撃対象の一つとなっています。Ronin（約6.25億ドル）やNomad（約1.9億ドル）でも同様の傾向が見られます。
ブロックチェーンネイティブ事業は、価値を創出するために大量の資本を必要とするため、以下のようなダイナミクスに直面しています：勝利するためには、セキュリティメカニズムや資金の凍結メカニズムが整う前に、一時的に脆弱であることを受け入れなければならないのです。
たとえ資本を有していても、大量のTVLが成功を保証するわけではありません。経済圏において、未使用または活用不足の資本は、ハッキング被害時に負債に転じる可能性があります。そのため、プロトコルは、ニッチなユースケースから始めて、自らが生み出す経済的アウトプットによって差別化を図ろうとしています。
CHIP（USDAIの背後にある企業）は今四半期、約1億ドルの融資を実行済みであり、進行中のパイプラインには15億ドルの融資案件があります。これらのリスクの高い分割証券は今年中に約16％のAPYを生み出す予定です。
Mapleの最高リスクプールのAPYは約15–20％であり、AaveのUSDCプールの現在の12.6％APYと同等またはそれを上回ります。Mapleは、プロトコルの流動性を活用して経済的アウトプットを生み出す借り手を集約しています。
当然ながら、Hyperliquidは、資本を有意義な用途に投入できる供給側アグリゲーターの最良の事例です。過去1年間で約9.42億ドルの収益を創出し、平均TVLは約35億ドルでした。非常に粗い計算で、プロトコルにロックされた1ドルの資本は年間約285回転し、1ドルのTVLあたり約0.30ドルの手数料を生み出しています。これに対し、Aaveの貸付市場では1ドルのTVLあたり約0.05ドルの手数料しか生み出していません。
消費者の嗜好が固定されておらず、投資家の忠誠心も高くない市場において、資本は最も良い成果を生み出す場所へと流れます。ハッキングリスクを考慮する際、投資家はリスクプレミアムを要求します。現時点では、パーペチュアル取引所だけが、未使用の資本を繰り返しオンチェーンで活用し、手数料を生み出すことができる唯一の場所です。
当初私は、Hyperliquidは単なる供給側アグリゲーターであり、チェーン上で取引したいユーザーに資本を提供するだけだと考えていました。これが私の一貫した主張でした。これは事実です。しかし、トークンを用いた垂直統合のインセンティブ設計を検討すると、この主張は成立しなくなります。しかし、話を進める前に、まず垂直統合型エコシステムがどのように機能するかを説明しましょう。
Ticketmasterは米国における主要なライブ公演の約70％を取り扱っています。それは、会場の管理、ツアーのプロモーション、コンサートでの周辺グッズ販売の保証、スポンサーとの調整など、バリューチェーン全体を垂直統合しているからです。あなたがコーチェラでジャスティン・ビーバーの古い曲を聴くためのチケット代の30％を支払うのは、Stripeがオンラインチケット決済で請求する手数料の15倍に相当します。しかし、あなたはこのプレミアムを支払うでしょう。なぜならTicketmasterがバリューチェーンを垂直統合しているからです。
あなたには一種の市場幻覚があります：アーティスト、会場、ファンがすべて関係者であるように見えますが、誰もTicketmasterの手数料に異議を唱えることはできません。AppleのApp Storeも同様です。Appleはキュレーション、課金、デバイスの正常動作の保証、そして「チーン」という音で支払いに慣れた何百万ものユーザーを提供しています——たとえあなたが使わないアプリにまたしてもサブスクライブしても。
暗号資産における垂直統合
プロトコルは、ゆっくりと同様の論理を導入し始めています。
Web3では、資本提供者をより簡単に協調させるための垂直統合がなければ、資本提供者は「商品」とみなされます。エコシステムが、他の場所では再現不可能な累積的体験を提供するまで、ユーザーの忠誠心は生まれません。
Mapleにとって、この統合にはヘッジファンドやマーケットメーカーとの長年にわたる取引経験が必要です。Centrifugeの場合、統合にはGroveからJanus HendersonのJAAA債券発行のために得られた約10億ドルの資金調達が含まれます。彼らは経済の緩やかで抽象的な部分を捕まえるのではなく、垂直統合を通じてエンドユーザーに優れた製品を提供しています。こうすることで、一夜にして模倣不可能なモアットを築きます。
Mapleの長年のアンダーライティング経験、あるいはCentrifugeが信頼される資本調整者として築いたモアットは、資本と人的ネットワークが唯一再現困難なものとなる世界において、まさにモアットなのです。
垂直統合を進める企業は、スタックの一部を第三者に委託することがよくあります。その理由の一つは、それらの部分に大きな経済的利益が見込めないからです。Mapleがホスティングを自社で行ったり、MetaMaskが独自のカードを発行したりしても、スワップやクレジット・アンダーライティングで生み出す資本と比べれば、大きな利益にはつながらないかもしれません。
しかし、事業が指数関数的に成長する際、スタック全体を所有することが競争優位を築く場所になります。それが業界におけるM&Aの一部の理由でもあります。
企業が垂直統合を果たすと、あなたは単一の製品と競争しているのではなく、ユーザーが得る包括的な体験と戦っていることになります。Hyperliquidでは、HIP-4がリリースされれば、ユーザーはNative Marketsを通じて無料で資金を入金し、予測市場のポジションを取ることができ、そのポジションをパーペチュアル取引の担保として利用できます。こうした体験を可能にするのが、そのリスクエンジンです。ちなみに、これは今日の伝統的な金融においても、投資銀行なしでは実現不可能なものです。
Hyperliquidは、ユーザー、入金チャネル、リスクエンジン、取引インターフェース、流動性、トークン発行権をすべて有しています。新規事業がこれと競争するには、6つの異なる戦線で同時に戦う必要があります。
新しく登場するアプリケーションにとって、Monadのように累計デリバティブ取引量が26億ドル（5つのパーペチュアルプロトコルに分散）しかない新規プロトコル上でゼロから構築するよりも、その一部にアクセスする方がはるかに有益です。
Hyperliquidのような統合型エコシステムは、開発者、さらなる統合、話題性、そして喜ぶトークン保有者を惹きつけます。
取引所もこの変化を認識しています。CoinbaseはDeribitを買収し、ホスティング事業を有し、CircleとともにUSDCを発行して準備金から収益を得ており、大規模なウォレットインフラを有し、100か国以上で入金チャネルを展開しています。さらに、垂直統合体験を追求するために自社のチェーンも立ち上げました。確かに、Coinbaseは、ブロックチェーン上で「コンテンツを鋳造」したりFarcasterを使ったりすることに明確な興味を示さない小売ユーザーをターゲットにしすぎているかもしれません。
Coinbaseの統合は緩やかな形で存在していますが、官僚主義、規制障壁、内部の優先事項といった多重の層に隠れています。これは、オープン型統合システムとクローズド型システムの主な違いかもしれません。時価総額約600億ドルの取引所として、Coinbaseにはエッジの開発者を積極的に取り込む動機はほとんどありません。
対照的に、Hyperliquidは、自社のコアチャネルを最良の取引場所に育て上げると同時に、エコシステムを構築し、基盤となるトークンの価値を高めることで恩恵を受けています。
この文脈において、トークンは統合の一部であり、こうした統合を維持し、価値あるものとするための共有基盤です。これが、業界が「トークン化されたプロトコル」と「トークン化されたビジネス」を混同する理由です。「トークン化されたプロトコル」とは、サードパーティの開発者が容易にその上に構築できるという前提に基づいています。それは、価値を（下向きに）トークンへと誘導するインセンティブを提供します——通常は市場からの買い戻しという形で。
RobinhoodやCoinbaseのような企業は強力な経済主体ですが、Hyperliquidのコアな「所有者＝オペレーター」ネットワークを再現することはできません。
プロトコルのエアドロップは、それを所有する者が、経済的に貢献した個人であることを保証します。彼らは十分なトークンを保有しており、価値をそこに向かわせる力を有しています。Hyperliquidは、収益の99％を市場からのトークン買い戻しに充てることで、この目標に全力で取り組んでいます。上場企業が全収益を従業員のESOP（従業員株式所有計画）の買い戻しに使うと想像してください。資本主義に対する受容度の向上が見られるかもしれません。
これが、業界が進化している理由です——文化的に好むかどうかに関わらず。ソラナは不変性を重視し、イーサリアムは検閲耐性とオープンソースを重視していますが、業界は商業的現実に応じてイデオロギーを調整しつつあります。
Hyperliquidは美しい庭園ですが、それは「囲いのあった庭園（ウォールドガーデン）」です。私が知る限り、そのソースコードはオープンソースではありません。リスクエンジンの動作原理も検証できません。Mapleのリスク・アンダーライティング・パラメータも公開されていません。貸し手として、USDAI上のローンが誰によってアンダーライティングされたのかさえ分からないかもしれません。
混沌との交渉
1ドルの収益を生むごとに、ハッキングによって0.5ドルが失われるならば、そのような経済圏は成立しません。創業者が数億ドルのTVLを保持する製品の責任を負うよう求められれば、彼らはAI分野へと向かうでしょう。ハッキングが発生するたびに、我々は安定コインの凍結を切望します。そしてそれは往々にして、中央集権化を意味します。
垂直統合されたスタックは最終的に、経済的進歩のために完全な非中央集権性を放棄する必要があります。
これはインターネット上では新しい物語ではありません。1990年代後半、自由な発言を許容し、一切の結果を伴わないオープンインターネットという夢が広がりました。ヤフーではナチス記念品がオークションにかけられており、2000年までフランス裁判所が介入するまで続きました。Tim Wu氏は『誰がインターネットを支配するのか？』でこのテーマを深く掘り下げています。インターネットの物語、あるいはすべての人間の商業ネットワークの物語とは、完全な非中央集権性が、経済的相互作用のために一部のコントロールを放棄する「穏やかなバージョン」へと移行していく物語なのです。
ビジネスがスケールするためには、元来のビジョンを希釈したバージョンを受け入れざるを得ません。希釈されなければ、混沌が押し寄せます。
この巨大なエネルギーの拡大は、私たちがその時代を表現する方法に表れています：「無法地帯（ワイルド）」の西部、インターネット「バブル」。おそらく、暗号資産も同様の拡大とエネルギーの収斂を経験しているのでしょう。私は昨年、以下の記事でこれらのテーマを詳しく論じました。
創業者にとっての意味合い
MetaMaskとPhantomのデータを観察してください。これらの事業は、莫大な経済的アウトプットを生み出すエコシステムの下流に位置しているため、ほとんどのL2よりも多くの収益を上げています。流動性もユーザーも存在しない場所にブリッジや取引所を建設することは、もはや実行可能なビジネスモデルではありません。特にそれがハッキングという苦痛を伴う場合にはなおさらです。あなたは、今日すでに流動性とユーザーが存在する場所で構築すべきです。
一夜にして垂直統合型製品を模倣するのは不可能かもしれませんが、それらの上に構築することは可能です。
オペレーティングシステムも同様のパターンを経験しました。ブラックベリーが衰退し、iOSが支配的になったとき、開発者はどこで構築するかを選択しなければなりませんでした。暗号資産分野でも同様の状況が見られます。ただ今回は、資本のインセンティブが開発者をより長期間盲目にさせてしまうかもしれません。
インターネット上のプラットフォームとプロトコルもこれと非常に似ています。そのルールが気に入らないとしても、それらは物事を機能させる役割を果たしています。
垂直統合者による時代において、我々は、資金が自分のそばに留まり、多大な時間を費やす経済圏がさらにスケールし続けるために、いくつかのルールに同意するようになるでしょう。トレンドはこの方向を指しています。安定コイン、RWA（現実世界資産）、閉じられたリスクエンジンを備えたパーペチュアル取引所、リスク承認者の不明な貸付プラットフォーム、そしてDeriveのようなオフチェーンRFQ（Request for Quote）製品——これらすべてが同じトレンドを示しています。
それは、進歩のために完全な非中央集権性という夢を放棄する意思を持つ、垂直統合型キャピタル・アグリゲーターです。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
