HashKey上場後に記して：栄光の裏で、「仮想通貨」と「株式」の両方をどう均衡させるべきか？
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HashKey上場後に記して：栄光の裏で、「仮想通貨」と「株式」の両方をどう均衡させるべきか？
HashKeyの上場がWeb3企業にとって意味するのは、「主流の資本市場への参入」以上の意義を持つ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察2025年12月17日、香港取引所の鐘が鳴り響き、香港初のライセンスを持つデジタル資産取引プラットフォームであるHashKey Groupがこの日、上場を果たした。
「加密沙律」のバックエンドには多くのメッセージが寄せられ、「Web3企業の香港上場が何を意味するのか」「Coinbaseと同様の明るい将来があるのか」という声が多く上がっている。
未来を語る前に、まず一つの誤解を指摘したい。「上場」は成功のゴールではない。特にWeb3企業にとって、「上場」はむしろ大きな「分水嶺」としての意義が大きい。HashKeyがこれから直面するのは、もはや「なぜ規制に適合しているのか」「なぜ認められているのか」といった説明だけではなく、それ以上の現実的な課題である。
例えば株価だ。現在の経済環境や政策環境は決して良いとは言えず、HashKeyはそうした中で上場した。初日の取引開始時は公募価格を下回らず踏みとどまったものの、すぐに下落し、終値はほぼ公募価格並み、あるいはやや低位に留まった。その後数日間、株価は公募価格を上下に振れ動き、時折反発しても長続きせず、全体として市場は「上場成功＝高値追い」という反応を示したわけではなく、「まずは様子見」として、今後の実績を見てから「買うべきか」「価値があるか」を判断しようとしている。
Coinbaseと比較すると、Coinbaseの株価がどうなるかは基本的に一点にかかっている：市場に取引者がいるかどうか。相場が活発になれば取引量が増え、手数料収入が上がり、直ちに売上・利益として財務諸表に反映され、株価も連動して動く。そのため市場は、Coinbaseをある種の「サイクル株」「取引所株」として評価する傾向がある。
しかしHashKeyは、現在では単純に取引手数料で収益を得る企業ではない。様々な事情により、HashKeyはむしろ規制適合枠組みの下での総合プラットフォームと言える：取引、ホスティング、アセットマネジメント、コンプライアンスサービス、機関向けビジネスなど、ペースは遅く、収益化までの道のりも長い。短期間で特定の相場によって急激に利益を得ることは難しい。従って、HashKeyはCoinbaseのバリュエーションロジックをそのまま適用できない。
ただし、企業の運営の良し悪しとは別に、企業そのものの「遺伝子」によって決まる問題もある。例えば、Web3上場企業として、HashKeyは公開株式だけでなく、自らのエコシステムトークン（HSK）も持っている。
HashKeyは招股書の中で「HSKはHashKey上の計算および取引手数料を支払うためのGasトークンに過ぎず、トークン価格の変動と上場企業の株価は法的・構造的に分離されている」と明記している。しかし、「株価」と「コイン価格」という二つの市場価格メカニズムが、どのように持続可能なバランスを実現できるのか？ これらは二つの異なる金融市場のストーリーであり、二つの異なる規制ロジックであり、投資家の期待も大きく異なる。代幣エコシステムを持ったまま公開市場に進出する企業は、誰もがこの問題に直面せざるを得ない。
本稿では、この問題を取り上げ、私たちの考えを述べたいと思う。
伝統的な企業の文脈において、株価は比較的明確な総合指標である：企業の収益力、コスト構造、リスク露出、ガバナンス品質、マクロ経済の予測などが一つの取引可能な価格に圧縮される。ここでの鍵は市場が合理的かどうかではなく、証券市場が情報開示と責任について一定の要件を持っていることにある。上場企業は継続的な開示を行い、検証可能な経営データを提供し、比較的安定したガバナンス構造を持ち、投資家に対して明確な法的義務を負わなければならない。つまり、上場企業に求められるのは事業の変動がないことではなく、情報開示とリスク境界が十分に明確であり、投資家が比較可能な枠組みの中で意思決定できること、すなわちある程度の予測可能性を持つことである。
コイン価格は全く異なる。トークンが証券的属性を持つかどうかという議論を抜きにしても、市場価格メカニズムの観点から見ると、コイン価格と「企業」自体の関係性はそれほど強くなく、コイン価格に最も影響を与えるのは外部要因、すなわちストーリー、市場予想、流動性構造、そして何より市場心理である。
したがって、株価とコイン価格はまったく異なる二つの価格付けロジックを持っている。
現在、HashKeyの上場によりこの二つが共存し始めた。避けられない矛盾が生じることは容易に想像できる：証券市場は企業に対して不確実性を透明かつ管理可能なものにすることを求めるが、暗号市場は不確実性自体をストーリーやボラティリティに変換することに慣れている。この両者をいかにバランスさせるかが、解決しなければならない難題となる。
HashKeyにとって最も難しいのは、業務そのものではなく「継続的なコンプライアンス」の確保である。HashKeyはさまざまな手段を駆使し、各管轄区域における「仮想資産取引プラットフォーム」としてのコンプライアンス要件を満たしてきた（詳細は「加密沙律」公式アカウント記事『なぜ HashKey は「香港暗号第一株」になれたのか？』参照）。しかし今や上場企業として、《証券及期貨條例》および《上場規則》などの法規制にも対応しなければならない。
その中でも、情報開示は上場企業のコンプライアンスの核心である。関連法規によれば、上場企業は重要な情報を公平性・迅速性・正確性を持って開示しなければならない。しかしWeb3の業務シーンでは、暗号市場は24時間365日取引が行われ、情報伝播が極めて速く、市場もそのスピードに適応している。あるエコシステムパートナーの参加、あるブロックチェーンへのノード展開、ある技術プロトコルのアップデートが、重大情報に該当するのか、開示が必要なのか、どのように開示すべきか？ また、開示時にまだ上場企業がサスペンドや公告を出していない場合、内部情報の漏洩や市場の不正行為とみなされるリスクはないのか？ これに関連する他の重要な問題も存在する：
第一に、利益相反の問題があるのか。ある市場の期待を維持するために、別の市場の投資者の利益を犠牲にする可能性はないか？ 例えば利益配分を決定する際、株主への配当を増やして株価を押し上げるべきか、それとも代幣のリップバックを強化してコイン価格を支えるべきか？
第二に、市場操作と誤解されるリスクがあるのか。主観的にはその意図がなくても、客観的に不適切な影響を及ぼす可能性はあるのか。HashKeyの社員は皆HSKを保有しており、職務上、未公開の重要な情報を知り得る立場にある。これは必然的にHSKの市場価格に影響を与えるのか？
こうした一連の問題は、そもそもHashKeyを「責める」ものではない。Web3企業が「利益相反防止」を出発点としてガバナンスメカニズムを設計することはあり得ず、業界の先駆者として、これらの繊細かつ複雑な問題をHashKey自身が解決しなければならない。
ではHashKeyは、どのようにして「コイン価格」と「株価」の「バランス」を取るべきなのか？
「加密沙律」は、同じ方向に動くことを目指すのではなく、それぞれのルール内で信頼が形成されるようにすべきだと考える。
多くの人が「コイン価格と株価のバランス」について語るとき、無意識に次のような直感に陥る：双方が互いに促進し合い、連動して上昇するのが理想で、少なくともお互いに足を引っ張ってはいけない。しかし法的・ガバナンスの観点から見ると、真に持続可能なバランスとは「トレンドの一致」ではなく、「ルールの一致」である。
株価は証券市場の開示・ガバナンス枠組みの中で理解されるべきであり、コイン価格は暗号市場の透明性・エコシステム期待の枠組みの中で理解されるべきであり、企業はこの二つの枠組みの間を揺れ動かないようにしなければならない。言い換えれば、企業はコイン価格がどうなるかを約束する必要もなく、株価がどうなるかも約束する必要はない。企業が約束すべきは、情報開示や行動境界について安定した制度的仕組みを持ち、短期的な感情、流動性の衝撃、ストーリーの変動に耐えうる体制を整えることである。
この観点から見ると、HashKeyの上場がWeb3企業に与える意味は、「主流資本市場への参入」にとどまらない。それは新しい企業形態が成熟を余儀なくされることを象徴している：Web3ビジネスの革新スピードとエコシステム組織方式を維持しつつ、会社法・証券法の枠組みの中で監査可能・開示可能・責任追及可能なガバナンス構造を実現しなければならない。
業界が真に注目すべきは、ある時点での株価やコイン価格のパフォーマンスではなく、二つの市場ロジックが同時に存在する中で、企業が一貫した制度と境界を通じてリスクを管理し、責任を分配し、信頼を維持できるかどうかを証明できるかにある。それが実現できれば、コイン価格と株価の間の緊張関係は消えないかもしれないが、それは長期的に共存可能な構造となり、いつ爆発するかわからないコンプライアンス地雷にはならない。
したがって私たちは言う。王冠を被る者は、その重さを必ず背負わなければならない。HashKeyが先駆者としてこれらのプレッシャーに正面から向き合い、答えを提示してくれることに感謝する。そしてHashKeyが模範を示し、真の業界リーダーとなることを期待している。
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