Bittensor 初の半減期、なぜ私は依然として $TAO を強気視しているのか？

著者：Sami Kassab

翻訳：TechFlow

2025年12月、Bittensorは初の半減期を迎える。これによりコミュニティ内では異なる反応が起きている。一部の人々は冷静で自信を持ってネットワークがこの変化に適応できると考えている一方、他の人々は不安を感じ、プロトコルの調整が必要かもしれないと考える。このような反応は驚くべきことではない。

ビットコインの初回半減期の歴史を振り返れば、当時も現在と非常に似た感情が見られたことに気づくだろう。悲観論者はビットコインが破滅的なスパイラルに陥ると確信していたが、楽観論者はインセンティブ構造がそれを許さないため、システムは適応すると考えた。

要するに、悲観論者は間違っていた。ビットコインは今日まで存続し続け、プログラムされた金融政策の有効性を証明した。我々は、Bittensorの半減期も同様の結果をもたらすと考えている。

ただし、ビットコインとBittensorの間には重要な違いがある。BittensorにはTAOおよびAlpha（サブネットトークン）という2つのトークンがあり、それぞれ異なる半減スケジュールに従っているため、状況はより複雑になる。

以下で詳細を解説するが、まず長期的な見解を明確にしておく。半減期はTAOおよびサブネットトークンにとってポジティブな影響を与えると考える。ビットコインと同様に、その具体的なタイミングを予測することは難しいかもしれないが。

概要

細部まで掘り下げたくない人のために、要点を簡潔にまとめる。

TAOに関して言えば、半減期によって新規発行量が半分になり、流通するTAOの量、そして売却可能なTAOの量も減少する。これは明らかに好材料である。

ビットコインネットワークでは、マイナーが直接BTCを獲得するが、半減期によって彼らの収益および売却可能量が減少する。Bittensorの場合、サブネットがTAOを獲得しており、半減期によってサブネットに流入するTAOが減少するため、マイナーやバリデーター、トークン保有者が売却可能なTAOの量も減少する。

サブネットトークンについては状況がより複雑である。サブネットの中心には流動性プールがあり、TAOの半減期によってオンチェーンへの流動性供給が半減する。流動性の緊縮はボラティリティを高め、価格変動が上下どちらの方向にも拡大される。

例えば、あるサブネット市場（価格合計）が現行の流動性下で先週1％上昇した場合、半減後の流動性環境では、その上昇幅が限界的に2倍程度まで拡大する可能性がある。純粋な資金流入・流出の方向性が、サブネット価格を左右する唯一の変数となる。

我々の見方は以下の通りである。

• Bittensorは引き続きAIと暗号分野における疑いのないリーダーである。

• TAOは10月10日の過酷なアルトコイン決済後に価格を素早く回復させ、強靭性を示した。

• サブネット市場（価格合計）は底値に達したように見える。

• 主要サブネットのファンダメンタルズは改善しており、リバウンドがトークンに実際の収益をもたらし始めている。

• Yumaのサブネット資産運用製品やGrayscaleによるTAO信託申請の公開、さらなるBittensor DATsの導入により、機関投資家や個人投資家のサブネットへのアクセスが容易になる。

• TAOステーキング（Root）の利回りは低下を続けており、投資家が希薄化を避けつつ上昇余地を掴もうとする動きから、TAOがサブネットへ流入する可能性がある。

したがって、我々の見解はこうだ。サブネットへの資金流入はまもなく正転すると考える。半減後はボラティリティが高まり、流動性がタイトになる中で、これはサブネットトークンにとって追い風となる。

詳細分析

Bittensorプロトコルは、各サブネットの流動性プールに対して、サブネットトークン（Alpha）の価格比率に応じてTAOを注入することで分配している。このメカニズムは2025年2月のダイナミックTAOアップグレードによって導入され、Bittensorのトークン分配システムが市場主導型へ移行したことを意味する。

TAOを流動性プールに注入する設計の目的は、サブネットトークン価格の安定を保つことにある。チェーンがプールの一側にTAOを注入するとき、バランスを保つために他方にはAlphaを同時に注入する。半減後はTAOの注入量が50％削減されるため、価格変動を防ぐためにAlphaの注入量も自動的に減少する。

例えば、現在あるサブネットが発行シェアの10％を持ち、0.1 TAOで取引されている場合（計算簡略化のため価格合計を1と仮定）、1ブロックあたり0.1 TAOと1 Alphaを受け取っている。半減後は、同じサブネットが1ブロックあたり0.05 TAOと0.5 Alphaを受け取ることになる。

主な影響は、サブネットプール内のTAOおよびAlphaの流動性成長速度が遅くなることだ。流動性の減少は価格変動の増加を意味し、上昇・下落のいずれの局面でも同様である。基本的に、サブネットトークンの取引はより高いベータ値を示すことになる。

この影響はマイナーにとって最も大きい。彼らは構造的セラーであり、ドル建てのコストを抱えているため、定期的にAlphaをTAOに交換（さらにTAOをドルに交換）して費用を支払う必要がある。半減後は流動性が減少するため、Alphaを売却しても得られるTAOが少なくなる。TAOの深さが減少し、スリップページが増加するからだ。そのため、サブネットプールから引き出されて売却されるTAOの量は減少する。

サブネット所有者は、マイナーへの発行量を約50％削減することでこの不均衡に対処できる。これにより事実上の「Alpha半減」が実現する。完全に半減前の状態に戻すことはできないが、システムをより均衡に近づけることができる。流通するAlphaの量を減らすことで、薄くなったTAOプール内でAlphaの売却スピードを緩和し、流動性の枯渇を防ぐことができる。TAO半減と並行してAlpha発行量を削減することで、サブネット価格の安定化とネットワーク全体のボラティリティの緩和が可能になる。

あるいは、サブネットは段階的に構造的需要（リバウンドなどによる）を増やすことで半減の影響を相殺でき、マイナー発行量の削減の必要性を低減できる。

影響評価

半減の直接的な影響は、サブネットが受け取るTAOの量が減少することだ。この圧力によって非効率なマイナーがネットワークから退出していく。これはビットコインの各半減後に繰り返されてきたパターンである。

弱いサブネットもまた困難に直面する。流入するTAOが半減し、流動性の伸びが鈍化し、マイナーの利益率が縮小すれば、継続参加はより難しくなる。これによりパレート分布が強化され、発行量がより強いサブネットに集中する。実質的に、ネットワークはTAOを弱いサブネットから強いサブネットへ再分配することになる。

一方で、新しいサブネットは流動性の立ち上げにおいてより大きな課題に直面する。TAO発行量が減る中で競争しなければならず、ダイナミックTAOシステムに入る価値が減少する。新サブネットはゼロからのスタートとなる。また、流動性プールへのAlpha注入量も半減するため、新サブネットの流通供給量の成長速度は既存サブネットよりも遅くなる。低い流通供給量は根本比率（Root Prop）を長期間高く維持するため、新サブネットは先行サブネットよりも顕著なシステマチックな売却圧力を受けることになる。

しかし、これは問題の一面にすぎない。もしTAO価格が売却圧力の減少により上昇すれば、サブネット所有者はマイナー発行量を大幅に削減する必要がなくなる、あるいは全く削減しなくても済むかもしれない。マイナーの利益率は半減前に戻り、新サブネットの流動性立ち上げの難しさも、TAO発行量のドル建て価値の上昇によって緩和される。ビットコインと同様に、この効果は即座に現れるわけではないが、供給が減少するにつれて需要に徐々に追いついていく。

反脆弱性

半減は衝撃とボラティリティをもたらす。供給の減少がシステムに与える影響は時間が必要である。しかし、ビットコインがプログラムされた金融政策の有効性をすでに証明している以上、その効果を疑う理由はない。同じくらい強固なコミュニティを持つBittensorも、同じ道を歩むと我々は信じている。

ナシーム・タレブは、低ボラティリティが脆弱性を生むと述べた。なぜなら、それはシステムが崩壊するまでストレスを隠してしまうからである。対照的に、定期的な衝撃にさらされるシステムはより強くなる。Bittensorの半減はまさにそのような衝撃である。意図しないストレステストとして、ネットワークをよりタフにする。これは今後何十年にもわたってネットワークが繁栄するためには経なければならない試練の最初の一つである。