わかりやすい解説：NAVを使って暗号資産関連株の価値をどう評価するか？

2025.07.22

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わかりやすい解説：NAVを使って暗号資産関連株の価値をどう評価するか？

NAVなどの指標は万能薬ではなく、ツールボックスの中の有力な道具である。

2025.07.22 - 12:33:56

NAV

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NAVなどの指標は万能薬ではなく、ツールボックスの中の有力な道具である。

執筆：TechFlow

間違いなく、今回の暗号資産のブルマーケットは米国株式市場でまず始まった。

「暗号資産金庫準備戦略」が米国株式市場のトレンドとなり、仮想通貨と株価が連動する中で、どのようにして個々の銘柄の良し悪しを評価すべきだろうか？誰がより多くの暗号資産を保有しているか、あるいは誰が常に暗号資産を購入し続けているかを重視すべきなのか？

最近、暗号関連の米国上場株式についての分析を頻繁にチェックしているなら、以下のような用語が繰り返し登場することに気づくはずだ――NAV（Net Asset Value）、すなわち純資産価値。

ある人はNAVを使って暗号関連株式が過大評価または過小評価されているかを分析し、またある人はNAVを利用して新しく暗号資産を保有する企業の株価をマイクロストラテジー社と比較する。しかし、さらに重要な富の鍵は次の点にある：

米国に上場している企業が暗号資産の準備戦略を実施し、1ドル相当の暗号通貨を保有する場合、その価値は1ドル以上になる。

このような暗号資産を保有する企業は、資産の追加購入や自社株買いを通じて、時価総額がしばしばNAV（純資産価値）を大きく上回る状態を生み出す。

しかし一般の投資家にとって、仮想通貨業界のほとんどのプロジェクトでは真剣な指標による評価はほとんど行われず、ましてやそれをもとに伝統的な資本市場における株式価値を評価することは少ない。

そこで筆者も、仮想通貨と株式の連動性に注目する人々のために、NAV指標の基礎知識を紹介し、両者の運営ロジックと評価方法をより深く理解できるようにしたい。

NAV：あなたの株式、本当の価値はいくらか？

暗号関連の米国上場株式について詳しく議論する前に、まず基本的な概念を明確にしておく必要がある。

NAVは暗号市場専用に設計された指標ではなく、伝統的な財務分析で最も一般的に使われる企業価値の測定方法の一つである。その本質的な役割は、次のシンプルな問いに答えることにある：

「一株あたりの企業の株式は、一体いくらの価値があるのか？」

NAVの計算方法は非常に直感的であり、企業の資産から負債を差し引いた後、株主一人あたりが受け取れる価値を示す。

NAVの核心的なロジックをよりよく理解するために、伝統的な例を挙げて説明しよう。ある不動産会社が以下の財務状況を持つとする：

資産：10棟のビル、合計価値10億ドル；負債：ローン2億ドル；発行済株式数：1億株。

この場合、同社の一株あたり純資産価値（NAV）は80ドルとなる。つまり、会社が資産を清算しすべての債務を返済した場合、理論的には一株あたり80ドルを受け取ることができる。

NAVは非常に汎用的な財務指標であり、特に資産駆動型の企業、例えば不動産会社や投資信託会社などに適している。これらの企業が保有する資産は通常透明性が高く、評価も比較的容易なため、NAVは株式の内包価値をうまく反映できる。

伝統的な市場では、投資家は通常、NAVと株式の現在の市場価格を比較して、その株式が過大評価または過小評価されているかを判断する：

もし 株価 > NAV であれば、株式にプレミアムが付いている可能性があり、投資家は企業の将来成長性に自信を持っている。
もし 株価 < NAV であれば、株式が過小評価されている可能性があり、市場の企業に対する信頼が不足しているか、または資産評価に不確実性がある。

NAVが暗号関連の米国上場株式に適用されるとき、その意味合いにはいくつかの微妙な変化が生じる。

暗号関連の米国上場株式において、NAVの主な役割は次のようにまとめられる：

公開上場企業が保有する暗号資産が、その株式価値に与える影響を測ること。

これはつまり、NAVが伝統的な「資産マイナス負債」という公式を超えて、企業が保有する暗号通貨資産の価値を特に考慮しなければならないことを意味している。こうした暗号資産の価格変動は、直接的に企業のNAVに影響を与え、間接的に株価にも影響を及ぼす。

マイクロストラテジー（MicroStrategy）のような企業の場合、NAVの計算はビットコイン保有額の価値を特に強調する。なぜならこの部分が企業の総資産の大半を占めているからである。

そのため、前述の計算方法は少し拡張される：

暗号資産がNAVの計算に組み込まれると、以下の変化を無視できなくなる：

NAVのボラティリティが大幅に増加：暗号通貨の価格変動が激しいため、NAVは伝統市場の不動産やファンド資産のように安定しなくなる。
NAVの価値が暗号資産によって「拡大」される： 暗号資産は市場でしばしばプレミアムを得る。つまり、投資家は帳簿上の価値よりも高い価格を支払って関連株式を購入することをいとわない。たとえば、ある企業が1億ドル相当のビットコインを保有していても、市場がビットコインの将来の価値上昇を期待することで、企業の時価総額が2億ドルに達する可能性がある。

市場がビットコインの将来価格に対して楽観的であるとき、企業のNAVには投資家からの追加のプレミアムが付けられる可能性がある。逆に市場センチメントが弱まれば、NAVの参考価値は低下する。

まだNAVの理解が不十分であれば、マイクロストラテジーを例にとってみよう。

記事執筆時点（7月22日）で、公開データによるとマイクロストラテジーは607,770BTCを保有し、時価は117,903ドル。ビットコイン資産の総価値は約720億ドル、その他の資産は約1億ドル、負債は82億ドルである。

同社の発行済株式数は約2.6億株であり、上記の計算に基づくNAVは約248ドル／株となる。つまり、BTCを暗号資産として保有するという条件のもとで、マイクロストラテジーの一株は248ドルの価値があるということだ。

しかし、前回の米国株式取引日でのマイクロストラテジーの実際の株価は426ドルであった。

これは市場プレミアムを反映しており、市場がビットコインの将来価格上昇を予想している場合、投資家はその期待を株価に織り込み、結果として株価がNAVを大きく上回る。

このようなプレミアムは、NAVが暗号資産に対する市場の楽観的見通しを完全に捉えきれないことを示している。

mNAV：暗号関連米国株式のセンチメント温度計

NAV以外にも、アナリストやKOLたちがよく言及する類似の指標がある――mNAVである。

NAVが「一株あたりの価値」を測る基本的な指標だとすれば、mNAVは暗号市場のダイナミクスにより適合した上級ツールと言える。

前述の通り、NAVの重点は企業の現在の純資産（多くは暗号資産）の状態を反映することにあり、これらの資産に対する市場の期待は含まれない。一方でmNAVはより市場志向の指標であり、企業の時価総額と暗号資産純価値との関係を測るために使用される。その計算式は以下の通り：

ここでいう「暗号資産純価値」とは、企業が保有する暗号通貨資産から関連負債を差し引いた価値を指す。

以下の表で、二つの指標の違いを明確に比較できる：

前述の計算と同様に、マイクロストラテジーの時価総額は約1200億ドル、保有するBTCの純価値（暗号資産＋その他の資産－負債）は約635億ドルであるため、そのmNAVは約1.83となる。

つまり、マイクロストラテジーの時価総額は、そのビットコイン資産価値の1.83倍であるということだ。

したがって、企業が大量の暗号通貨資産を保有する場合、mNAVは市場がこれらの資産に対して抱く期待をより良く明らかにし、投資家が暗号資産に対するプレミアムまたはディスカウントの状況を反映する。

先ほどの例では、マイクロストラテジーの株価はその暗号純資産に対して1.83倍のプレミアムをつけている。

短期的なセンチメントに注目する投資家にとって、mNAVはより敏感な参考指標となる：

ビットコイン価格が上昇すると、投資家は暗号資産駆動型企業の将来業績に対してより楽観的になる。この楽観的センチメントはmNAVを通じて反映され、企業の株価が帳簿価格（NAV）を上回る。

mNAVが1より高い場合、市場が企業の暗号資産価値にプレミアムを付けていることを示す。mNAVが1より低い場合は、市場が企業の暗号資産への信頼を欠いていることを意味する。

プレミアム、反射性フライホイール、そしてデススパイラル

前述の通り、現在マイクロストラテジーのmNAVは約1.83である。

ETHがますます上場企業の資産準備として採用される中で、各社のmNAVを把握することは、対応する米国上場株式が過大評価または過小評価されているかを判断する上で一定の参考価値を持つ。

サイクル・トレーディング（Cycle Trading）のアナリスト@Jadennn326ethはすでに非常に詳細な表を作成しており、主要なETH保有企業の貸借対照表およびmNAV値を直感的に示している（データは先週末まで）。

（出典：@Jadennn326eth、Cycle Trading）

このETH保有企業のmNAV比較チャートを見れば、2025年の仮想通貨と株式連動の「富の地図」が一目瞭然となる：

BMNRは6.98倍のmNAVでトップに立ち、時価総額がETH保有価値を大きく上回っているが、これは過大評価のバブルを含んでいる可能性がある――万が一ETH価格が調整に入れば、株価も真っ先に打撃を受けるだろう。一方、BTCSは1.53倍のmNAVと、比較的低いプレミアムである。

こうした企業のデータを見てくると、必然的に「反射性フライホイール」（Reflexivity Flywheel）について話さざるを得なくなる。

この概念は金融の大物ジョージ・ソロスの反射性理論に由来し、2025年の仮想通貨と株式連動のブルマーケットにおいて、これらの企業の株価急騰の「秘密のエンジン」となっている。

簡単に言えば、反射性フライホイールとは正のフィードバックループのことである： 企業がまず株式またはATM（At-The-Market）方式で資金調達を行い、現金を獲得して積極的にETHを購入する。ETH保有量の増加がNAVおよびmNAVを押し上げ、さらに多くの投資家の注目を集め、株価が急騰する。そして高い時価総額により再び資金調達が容易になり、さらにETHを追加購入する……こうして自己強化的で雪だるま式のフライホイール効果が生まれる。