暗号資産のこの1年、私の見解

2024.12.25

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暗号資産のこの1年、私の見解

2024年の暗号資産構造と2025年の価値の流れの予測。

2024.12.25 - 09:38:45

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

2024年の暗号資産構造と2025年の価値の流れの予測。

執筆：郝方舟、Odaily 星球日報

毎年の年終レポートは規模と包括性を重視し、多くのセクションを羅列してデータ、出来事、動向、トレンドを順に展開してきた。客観性と中立性を意識するあまり筆者の主観が埋もれてしまいがちで、日常業務では短期的なホットトピックに没頭しがちなので、長期的な視点で業界を考察する機会も限られている。そこで今年は方針を変えてみようと思う――つまり、私自身の主観的印象から2024年のWeb3分野で最も重要だった「人・事・物」を抽出し、特に語るべきことのないものは省き、記憶に残っているものだけをさっと触れる。その後、凝縮した観察と表現で全体像をつなぎ、自分自身の思考整理と認識の洗練のための試みとする。もし読者の皆様にとって何らかの共感や参考になれば幸いである。

では、この図から話しましょう。

2024年暗号資産市場構造

資産価格の推移という観点から見ると、2024年の最大のハイライトはBTCとMemeコインだ。中盤には個人的に感情を注いだ新旧プロジェクトもいくつかあったが、正直なところ、「食べてみても味がない、捨てても惜しい」という状態であり、2025年に断捨離する予定だ。

BTC：新高値、新サイクル、新属性、新ナラティブ

2024年、米国大統領選挙と暗号資産政策が相互に作用し、トランプ氏の「ビットコインを米国の戦略的備蓄資産に指定する」という一言が、BTCを新たな国際金融冷戦における最重要資源へと押し上げた。これにより、かつては迷いがちだったり表面的な関与にとどまっていた伝統的金融機関が本格的に暗号資産市場に参入することになった。

長年、「老金（Old money）」の大口資金の流入はBTC価格上昇のナラティブの一つであり、少なくともコンセンサスを安定化させるアキレス腱の一つであった。今回の強烈な追い風は、BTCの価値に自信を与える一方で、今後の上昇余地と成長スピードの天井をも示している。

機関投資家の保有比率の増加、ETFなどのCeFi商品ラインの拡大、「Macrostrategy（株と暗号資産の連動戦略）」の流行などにより、BTCは米国株式、米国債、ドル指数といった従来の金融市場との相関が強まり、その資産的性格は不可逆的に「デジタル版ゴールド」へとシフトし、パンク的な側面は薄れていくだろう。また、価格が上方の真空圏に入ると利益期待が曖昧になり、需要の飽和度の見積もりや過去のサイクル理論、価格評価モデルはいずれも機能しなくなる。

私は断言する。この上昇局面がBTCにとって最後の急勾配サイクルになるだろう。以降、その爆発力、ボラティリティ、下落幅はかつてのようにはならない。

それでは、暗号資産投資は魅力を失うのか？いいえ、アルファ（優位性）はBTCから移行するだけだ。

ポリシーコイン、ビジネスコイン：どの主流アルトコインが溢れた資金を受け止められるか？

BTCの価格動向がゴールド後期に近づくなら、ETHはむしろ基本面が安定した老Xのようなインフラテクノロジー株に似ている。（イーサリアム自体が価格よりも価値を強調する姿勢は、まさにテクノロジー株そのものだと思わないか。）

2024年は暗号資産ETFの元年でもあった。規制緩和の風がまずBTC、ETHに吹き、機関投資家の関心も明らかになった：「製品技術」の安全性と安定性が長期間証明されていること、「事業」の基本面があり、従来の比較評価法やバリュエーション手法が適用可能であること、取引量がある程度規模を持ち、保有分布が広く、コインの構成とコスト構造が明確であること……こうした条件を満たすXRP、SOL、DeFiのリーダー的存在など、前回サイクルの名残のコインたちが次々と登場する。

しかし、水源が上にある以上、規制当局の慎重かつ長期的なスタンスや、機関向けプロダクト化の遅れを考えれば、こうした銘柄の上昇率は控えめになる。投資家の実感としても、老プロジェクトたちは必死にステータス維持を図り、進展報告を次々と発表しても、過去の高値が高く、歴史的負担と車体重量が重いため、かつてのような全面的な暴力的な上昇、主流コインを凌駕するパフォーマンスで注目を集める「アルトシーズン」は訪れない。

では、この上昇局面に乗じて新しくトークンを発行した新規プロジェクトはどうか？

新たな構造的チャンス：BTCFi、地域的規制メリット

価格だけを見れば、確かにアルトコインはあまりついてこなかったが、価格と価値は常に互いに証明し合うものだ。BTCとMeme系の新王者たちの価格パフォーマンスがMass Adoption（大衆化）を自然に促進し、USDTの発行量とアクティブウォレット数がともに過去最高を記録。老金（既存富裕層）と新参の草（新規投資家）が続々と参入した。

歩幅（投資判断のスピード）が大きくなると、資金（価格）と認知（価値）の間にズレが生じ、隙間（価値回帰のタイムラグ）ができ、そこに光（構造的チャンス）が差し込む。

ここではまず業界、業界関係者という視点から二つの例を取り上げる（最後の節で投資家視点からの大きなチャンスについて内外両面から語る）：

1. 広義のBTCFi。これはCeFi方面――MSTR、Coinbase、Bitdeer（比特小鹿）、ETFなどを指し、ネイティブ方面――Rune（符文）、ORDIなどのアセット、L2、サイドチェーン、Lightning Network（ライトニングチャネル）によるスケーリング、さらに再ステーキング、レンディングなどのDeFiを含む。

前者はまさに華々しい活躍を見せた。一方で、後者は十分に追い風に乗れず、非常に残念に思う。

「ビットコインエコシステム」はメインネットの最強の追い風を受け、過去の先人の発展経験を継承しており、巨人の肩の上に立っているはずなのに、結局転んでしまう。中国と米国のプロトコル資産が相互に支持しないと言い、10億円規模のマーケットキャップでの自殺的賭け（切腹之賭約）が「真剣な取り組み」に足りないと言う。取引所や投資機関がすでに深く参画しており、飛躍はすぐそこだと言う……。

だが私は言う。プロダクトとマーケットのミスマッチという根本的な問題が解決されていないのだ。BTCは大口時代に入った。大口資金には安全マージンとプロセスの規定があり、これが需要側の現実だ。一方、BTCネイティブ世界の開発者が行うチェーン上の操作、小さな流動性プールで巨大な機関資金を支えようとする試み、貴重なビットコインを「高ポテンシャル」な派生資産と交換し、セキュリティを海賊版VMに委ねるのは、供給側の幻想にすぎない。

BTCエコシステムのプロジェクトは、他のエコシステムがエアドロップ黄金時代に行ったやり方を慌てて模倣する必要はない。ターゲットユーザーを正しく認識し、語りかける相手を切り替え、機関投資家のニーズをしっかり満たせば、BTC CeFi勢と同席してパイを分け合うチャンスもある。

2. 規制の明確化、BTCの戦略的備蓄化、既存金融チャネルへの暗号資産追加、大統領選期間中の政策的約束の前倒し……こうした米国の「先駆者的ポジショニング」はすぐに他国に追随される。ロシア議員の類似提案、韓国による仮想資産課税の延期、香港での取引所ライセンス、ステーブルコインに関する頻繁な発言と行動……誰も、年央に大量売却を行い両陣営から非難されたドイツ政府のような役割を演じたくはないのだ。

暗号資産産業に対する姿勢とは、道のレベル――政策立案者の遠見とマインドセット；法のレベル――大手伝統金融機関、テック企業の主導；術のレベル――RWAおよびCeFi製品を通じて；器のレベル――ステーブルコイン、ETP、指数など具体的な暗号資産デリバティブ商品――これら四段階に分けられる。

後三者は、異なるバックグラウンドを持つ業界関係者それぞれが関われるチャンスを提供している。

最大のアルファ：Meme、新しいトークン分配メカニズム

次に、視点を変えて「下から上へ」の年度代表――Memeについて話そう。

虚無？抽象？境界線ギリギリ？二次創作？Memeはまさに「未来のお金（New Money）」の精神的核に直撃している。2024年のWeb3における楽しみと盛り上がりの多くは、Memeによってもたらされた。

Memeは「柔軟に取引可能なアテンションエコノミー（注目経済）」を基盤としており、「新しいものを買う、古いものは買わない」という行動記憶も引き継いでいる。資金は注目と共に急速に移動し、老プロジェクトのコンセンサスは簡単に崩れ、新プロジェクトはますます短命化する。これは資産発行のハードルが低下した必然的結果だ。TikTokがコンテンツ制作のハードルを下げたように、膨大なコンテンツが質の高い作品の割合を希釈し、優れたコンテンツの選別と維持コストを引き上げている。

Memeの初期段階では、高倍率の富の効果が次々と現れ、買い手と売り手の双方に錯覚を生んだ。観察に偏りのある投資家やうずうずする発行者は内心でつぶやく。「自分にも勝てるかも？」

残念ながら、高速時代において、初心者（個人投資家）に与えられるチャンスの窓は短い。Meme市場の両側が専門化するにつれ、投資家と発行者の成功確率はすぐに平均値に戻る。ツール競争、ナラティブ競争、認知レベルの不均衡と非透明性が激しくなる。疲れ果て、血走った目をしたギャンブラーがカジノを追い詰めるとき、Memeは経済学的に「逆淘汰（アドバース・セレクション）」の末端で転換点を迎えるだろう。

興味深いことに、「Memeを発行する」ことが、私の周りの「真面目なプロジェクト」や「真剣な起業家」たちを海へと引きずり込んでいる。

ここで一則の小話：Spotifyで先月800万人近いリスナーを持つイギリスの歌手リリー・アレンが10月にOnlyFansに参入し、1000人のファンのために足裏の写真を公開した。「音楽プラットフォームは搾取がひどい。足を売るほうがストリーミングよりはるかに儲かる。これは音楽業界全体が真剣に反省すべきことだ……。プレイヤーを憎むな、ゲームを憎め（Don't hate the player, hate the game）。」

Web3業界も反省すべきなのか？それとも虚無を抱擁し「Why serious（なぜ真面目に）」なのか？

あるいは、Memeの台頭を文化にまで無理に付随させたり格上げしたりする必要はない。単に感情の観点から見ても、何か説明できるだろう。Meme以前の市場感情が高密度で「エアドロップ」に集中していたことを覚えているだろうか？今年前半、コミュニティ内ではVCコインや上場の是非についての議論が多く、機関やKOLが水面下でアンロックし、ポイント制度による精神的圧迫（PUA）を感じ、トークン分配への不満が募っていた。Memeの隆盛と、より民主的なトークン分配形態は、利益を得られなかった人々の集団的感情に応えたのである。トークン分配メカニズムの進化こそが、暗号資産業界の進化の主軸の一つなのだ。

このようなアルファから、啓発と反省を得よう。問題を露わにすることは、常に問題解決の第一歩であり、価値の希釈は価値発見の前奏曲でもある。

2024年に私を驚かせた三つの「プロダクト」

垂直領域については十分に語ったので、この節は少し気楽に、私を驚かせた三つのプロダクトを振り返ろう：Polymarket、Macrostrategy、pump.fun。これらは前述のビジネス、BTCFi、Memeのカテゴリーに対応し、今年のベンチャー投資における小、中、大のチャンスを象徴する。

Polymarket：ターゲットが正しい、風も吹いた

大いなるイーサリアム系、V的価値本位（意味のあるアプリケーションを作る）の星；
1億2800万のイーサリアムウォレットは、金融ニーズを主とするのが難しい；
ギャンブルに詳しい人は、この需要がいかに本物かを知っている；
論理的な投資メモを書くよりも、コイントスを予想したり選択問題を解く方がはるかに簡単；
オリンピックと米国大統領選にうまく乗った……

これらの要素が組み合わされば、話題にならないわけがない。

Macrostrategy：CeFiの頂点、陽謀の勝利

かつて私は、業界に核爆発級の災害を引き起こせるのは、ギリシャ神話の三大神――パブリックチェーンの神イーサリアム、取引所の神バイナンス、ステーブルコインの神USDT――だけだと考えていた。今年、BTCにも重量級のゲストが加わったことをお祝いしたい。

将来、BTCの保有が集中化し、大型ホエールが同じ市場リスク（米国経済）に晒される可能性が高い。2025年、私は徐々にBTCの保有を減らし、Macrostrategyモデルの崩壊兆候を注意深く監視するつもりだ。

pump.fun：需要主導、収益継続

Meme × インフラ系ツールにチャンスはあるか？pump.funは月1億ドル超の収益で答えている。

pump.funは暗号資産界のTikTok。アセットとストーリーの発行を支援し、ビジネスがあり、プロダクトがあり、継続的なプロトコル収益能力があり、参考可能な評価基準もあり、Solanaの強みを巧みに活用している。どうやって負けるというのか？

冒頭の図を再掲

今年を振り返ると、バーベルの一端には、成熟しつつある革新的資産と、ネイティブな周辺インフラによる原動力があり、完全にロボットのゲームになる前にまだ参加のチャンスがある。もう一端には、外部の規制支援と伝統的機関の配置による原動力を持つコア資産のメジャー化があり、私は適切なタイミングでBTCのポジションを周辺の溢れ出たセクターへ移すつもりだ。

資産面では、直接の受益者はBTCとMeme。モデル革新では、Macrostrategyとpump.funがトップ賞を獲得した。

その他、Ethena、Pendle、Jupiter、Hyperliquid、OKX Web3 Walletなども今年は目覚ましい活躍を見せたが、「何でも語ってしまうと、何も語っていないのと同じ」になるのを避けるため、ここでは深入りしない。

2025年、短い良き時代を大切に

テクノロジーと金融が今日まで来たが、大規模なイノベーションは通常「AがBの肩に乗る」形、小規模なイノベーションは「A×B」「B×C」のような組み合わせによる。こうした混成と全探索は、AIの「連想能力」に非常に適している。今年と来年はいずれもAIの元年であり、Web3のイノベーションと投資もこのテーマと結びつけてみてはどうだろうか。

2025年を展望すると、最大の外部的要因はAIがWeb3の各工程に浸透するツールとサービスだろう。最大の内的サプライズはMemeFiかもしれない。一方、中堅層の同質化したアルトコイン（例えば異なるレイヤーで同じビジネスモデルをコピー＆ペーストしたもの、違いの少ない基盤）については、正直なところ想像がつかない。ただし、伝統的資金に注目され、CeFiと共成長する可能性もなくはない。

上司が時々私に諭す。「物事に対して繰り返し感を持つことは傲慢な倦怠であり、鋭さを失っている証拠だ」と。私も思う。それは業界の螺旋的上昇をどのように捉えるかにかかっている――自分を上から見下ろす老人の視点に置けば、これらの同心円はいずれ歴史の車輪の下の塵に過ぎない。だが、自分を横に置いてみると、「おお、業界はユーザー（草）を積み重ね、技術（アプリ）を高めているじゃないか！」と感じる。