安定通貨決済の7大分野、誰が最終的な勝者となるのか？

著者：Rob Hadick ＞|＜

翻訳：TechFlow

最近、多くの人々からステーブルコイン市場の将来や、このエコシステムの中でどのバリューチェーンが最も価値を蓄積する可能性があるかについて尋ねられます。そこでここに、私の生の見解をいくつか共有したいと思います。

分析にあたって、私は市場をいくつかのカテゴリーに分類します。私がこれまで見てきた他の枠組みよりも細分化されています（@artemis__xyz のマーケットマップほど包括的で複雑ではありませんが、非常に優れています）。というのも、支払いシステム自体が複雑で微妙な違いに満ちているためです。投資家にとっては、各プレイヤーの役割と価値の所在を理解することが特に重要であり、そうした重要な詳細を見過ごしがちだからです。私はステーブルコイン市場を以下の7つのカテゴリーに分けます。

(1) セットルメント・レール（決済ネットワーク）

(2) ステーブルコイン発行体（Stablecoin Issuers）

(3) 流動性提供者（Liquidity Providers）

(4) 価値移転およびマネーサービス（Value Transfer/Money Services）

(5) 集約APIおよびメッセージング（Aggregated APIs/Messaging）

(6) 商店ゲートウェイ（Merchant Gateways）

(7) ステーブルコイン駆動アプリケーション（Stablecoin-Powered Applications）

なぜこれほど多くのカテゴリが必要なのか？ さらに言えば、ウォレットやサードパーティのコンプライアンスサービスといったコアインフラまで言及していないのはなぜか？ 理由は、それぞれの領域が独自の「護城河」と価値獲得方法を持っているためです。一部のサービスプロバイダー間には重複もありますが、各部分の差異を深く理解することは極めて重要です。

以下に、各カテゴリにおける価値分布に関する私の見解を示します。

1. セットルメント・レール（決済ネットワーク）

セットルメント・レールの競争力の核心はネットワーク効果にあります。これには、深い流動性、低い取引手数料、迅速な決済時間、高い可用性、組み込み型のコンプライアンスおよびプライバシー保護が含まれます。こうした要因により、この市場は「勝者がすべてを得る（winner-takes-most）」構造になりやすいでしょう。汎用ブロックチェーンが主要な支払いネットワークのスケールと基準を満たすことができるかどうかについては疑問視しています。確かに、レイヤー2ソリューションなどによる拡張性向上が特定のユースケースでは有効かもしれませんが、本質的には支払い専用に構築されたソリューションが必要です。将来的には、この分野の勝者は非常に高価値となり、おそらくステーブルコインまたは支払いに特化することになるでしょう。

2. ステーブルコイン発行体（Stablecoin Issuers）

現在、@circle や @tether_to のようなステーブルコイン発行体は、強力なネットワーク効果と現在の高金利環境の恩恵を受け、市場で明確な勝者となっています。しかし将来を見据えると、資産運用会社のように振る舞い続け、支払い企業として進化しない限り、成長は頭打ちになるでしょう。発行体は、迅速かつ信頼できる支払いインフラ、高度なコンプライアンス体制、低コストの発行・償還メカニズム、中央銀行およびコアバンクとのシームレスな統合、そしてより強固な流動性サポート（@withAUSD のような取り組み）にさらに投資する必要があります。「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）」プラットフォーム（例：@paxos）によって新たな競合が多数登場する可能性がありますが、それでも中立的な非銀行系またはフィンテック系の発行体が主要な勝者になると信じています。なぜなら、市場競争は、信用できる中立的存在なしに閉鎖的なシステムが独立して運営されることを許容しないからです。ステーブルコイン発行体はすでに大きな価値を蓄積していますし、今後もトッププレイヤーは優位性を維持するでしょう。ただし、単なる発行者の役割を超える必要があるのです。

3. 流動性提供者（Liquidity Providers, LPs）

現在の流動性提供者は主にOTCプラットフォームや取引所で構成されています。これらは、巨大で成功した暗号資産企業か、あるいは広範な暗号資産市場での競争では芳しくなく、代わりにステーブルコインビジネスに特化した中小規模の企業です。しかし、この分野の競争は非常に激しく、価格設定権は極めて低く、その「護城河」は安価な資金調達能力、サービスの安定性、深い流動性、および多様な取引ペアへの対応力に依存しています。従って時間の経過とともに大手プレイヤーが市場を支配するようになり、ステーブルコインに特化したLPが持続可能な競争優位を築くのは困難になると予想されます。

4. 価値移転／マネーサービス（ステーブルコインの「PSPs」）

このカテゴリは「ステーブルコインオーケストレーション」プラットフォームとも呼ばれ、@stablecoin や @conduitpay などが該当します。彼らは独自の決済ネットワークを掌握し、第三者サービスプロバイダーを介さず直接銀行と提携することで、競争優位を築き、市場を制しています。これらのプラットフォームの「護城河」は、銀行との深い連携、多様な支払い形態への柔軟対応、グローバルなカバレッジ、流動性の保証、システムの安定性、そして厳格なコンプライアンス基準にあります。多くの企業がこれらの能力を備えていると主張していますが、実際にはごく少数しか独自のインフラを持ちません。この分野では、勝者は一定の価格設定権を獲得し、地域的に二大勢力または寡占状態を形成しながら、既存のPSPを補完する形で大規模事業へと成長していくでしょう。

5. 集約API／メッセージングプラットフォーム

この種のプラットフォームはしばしばPSPと同様のサービスを提供すると自称しますが、実際にはAPIのラッピングまたは集約を行っているにすぎません。PSPとは異なり、自らコンプライアンスや運用リスクを負わず、むしろPSPやLPのためのマーケットプレイスのような存在です。現時点では高額な手数料で利益を得られますが、時間の経過とともに圧迫され、あるいは置き換えられる可能性があります。なぜなら、支払いフローまたはインフラの根本的な課題を解決していないからです。あるプラットフォームが自分たちを「ステーブルコイン界のPlaid」と称しても、ブロックチェーン技術自体が、Plaidが伝統的銀行や支払いシステムのために解決していた多くの問題をすでに解消していることに目を向けないからです。もし末端ユーザーに近づき、サービススタックのより多くの層を担うことができなければ、収益率や長期的な競争力を維持するのは難しくなるでしょう。

6. 商店ゲートウェイ／支払いインフラ

商店ゲートウェイは、企業や商人がステーブルコインまたは暗号資産による支払いを受け入れるのを支援します。場合によってはPSPと機能が重複しますが、通常は開発者が使いやすいツールを提供し、サードパーティのコンプライアンスおよび支払いインフラを統合してユーザーフレンドリーなインターフェースとしてパッケージ化することに重点を置いています。このようなプラットフォームは、Stripeの進化のように、開発者統合の簡素化を通じて差別化を図ろうとします。しかし、Stripeの初期とは異なり、今日では開発者に優しい支払いオプションが広く普及しており、販売チャネルの能力が成否を左右する鍵となります。伝統的な支払い企業は、オーケストレーションプラットフォームと協力して簡単にステーブルコイン支払いを追加できるため、暗号資産に特化したゲートウェイが市場で優位を得るのは困難です。MoonpayやTransakなどの企業はかつて高価格戦略で利益を得ていましたが、こうした優位性は持続しにくいでしょう。B2B領域では、大量資金管理などの独自のエンタープライズ機能を提供することで成功する可能性がありますが、B2C領域の見通しはあまり明るくありません。全体として、この分野は大きな課題に直面しています。

7. ステーブルコイン駆動のフィンテックおよびアプリケーション

今日、ステーブルコインを活用した「新世代の銀行」や「フィンテック」を作ることは過去になく容易になっています。そのため、この分野の競争は極めて激しくなるでしょう。勝者は、販売チャネル、市場戦略、差別化された製品設計によって決まります。これは伝統的なフィンテック業界と似ています。しかし、Nubank、Robinhood、Revolutといった有名ブランドにとってステーブルコイン機能を追加するのは比較的簡単であるため、先進市場ではスタートアップが際立つのは難しいでしょう。新興市場では、@Zarpay_app のように独自の製品を展開する機会がより多くあるかもしれません。しかし、差別化ポイントが単に「ステーブルコインを使った金融サービス」だけであれば、先進市場では失敗する可能性が高いです。全体的に見れば、この分野の失敗率は非常に高くなると予想され、暗号資産／ステーブルコインに特化した消費者向けスタートアップは大きな挑戦に直面します。一方で、法人向けビジネスモデルにはまだポジショニングの余地があるかもしれません。

もちろん、ここには未包含のエッジケースや重複領域もあります。しかし、このフレームワークは投資家としてステーブルコイン市場の機会をよりよく理解するために役立ちます。ぜひ皆さんの意見を聞かせてください。また、上記の内容に関心がある方、あるいは資金調達を目指すスタートアップの関係者の方は、いつでも私に連絡してください。