Hack VC：モジュラーは間違いだったのか？データに基づいてイーサリアムの戦略を検証する
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Hack VC：モジュラーは間違いだったのか？データに基づいてイーサリアムの戦略を検証する
このサイクルにおけるイーサリアムのパフォーマンスは、ビットコインやソラナなどの主要アルトコインに及ばなかった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Alex Pack、Alex Botte、Hack VC パートナー
翻訳：Yangz、Techub News
概要
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今サイクルにおけるイーサリアムのパフォーマンスは、ビットコインやソラナ（Solana）といった主要な仮想通貨に比べて劣っている。少なくとも批判派の見方では、その原因はイーサリアムが採用したモジュラー化戦略にあるとされる。しかし、本当にそうなのだろうか？
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短期的には、答えは「イエス」だ。我々の分析によれば、手数料の低下およびトークン消費量の減少により、イーサリアムがモジュラー型アーキテクチャへ移行したことはETH価格に悪影響を与えた。
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ただし、イーサリアム本体とそのモジュラー化エコシステムの時価総額を合算して考える場合、状況は変化する。2023年には、イーサリアムのモジュラー基盤となるインフラストラクチャトークンが生み出した価値は、約500億ドルで、これはソラナ全体の価値とほぼ同程度だった。だが2024年に入ると、これらのモジュール系トークンはソラナに対して全体的に劣後している。さらに、こうしたトークンの利益の大半はチームや初期投資家に帰属しており、ETH保有者には還元されていない。
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ビジネス戦略の観点から見れば、イーサリアムのモジュラー化は、エコシステムの主導的地位を維持するための合理的な選択である。ブロックチェーンの価値はそのエコシステム規模に依存するものであり、イーサリアムの市場シェアは9年間で100%から75%まで低下したものの、依然として高い水準にある。これをWeb2のクラウドコンピューティング企業Amazon Web Services（AWS）と比較すると、AWSも同じ期間中にほぼ100%から35%までシェアを失っている。
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長期的な視点では、イーサリアムのモジュラー化の最大の利点は、将来的にネットワークを陳腐化させる可能性のある技術的進歩に対しても耐性を持つようにすることにある。L2を通じて、イーサリアムはL1にとって初めての「大絶滅イベント」とも言える可拡張性危機を乗り越え、長期的な弾力性を確保する基盤を築いた（ただし、ある種のトレードオフは存在する）。
何が問題なのか？
ビットコインやソラナなどと比較して、イーサリアムはこの一連の相場上昇局面で明らかに劣ったパフォーマンスを示している。イーサリアムは2023年以来121％上昇したが、ビットコインは290％、SOLは1452％上昇している。この現象について、「市場は非合理的だ」「技術ロードマップやユーザーエクスペリエンスが他に遅れている」「イーサリアムの市場シェアはソラナなどの競合に奪われつつある」など、さまざまな説明がされている。では、イーサリアムは仮想通貨版AOLやヤフーのような運命をたどるのだろうか？
実は、イーサリアムのパフォーマンス低迷の根本的原因は、約5年前に意図的に行った戦略的決定――すなわちモジュラー型アーキテクチャへの移行と、それに伴うインフラストラクチャロードマップの分散化と非中央集権化にある。
本稿では、イーサリアムのモジュラー化戦略について検討し、データ駆動型の分析を通じて、この戦略がETHの短期的パフォーマンス、市場地位、長期的将来性にどのように影響しているかを評価する。
イーサリアムのモジュラー化戦略：どこまで過激なのか？
2020年、Vitalikおよびイーサリアム財団（EF）は大胆かつ論争を呼ぶ呼びかけを行った。それは、イーサリアムのインフラストラクチャスタックの各要素（実行、決済、データ可用性、並び順決定など）を分離し、他のプロジェクトがそれらのサービスを組み合わせ可能な形で提供できるようにするというものだった。当初はRollupプロトコルをL2として実行層に導入することを推奨していた（Vitalikの2020年記事『Rollup中心のイーサリアムロードマップ』参照）が、現在では数百の異なるインフラプロトコルが、かつてL1の独占領域と見なされていた技術サービスを提供すべく競い合っている。
このアイデアの過激さを理解するために、Web2の世界での例を考えてみよう。イーサリアムに類似するWeb2の存在は、集中型アプリ構築のための主要クラウドインフラプラットフォームであるAmazon Web Services（AWS）だ。もし20年前、AWSが現在提供している数十のサービスではなく、S3（ストレージ）やEC2（計算）といった主力製品にのみ注力することを決めたとしたらどうなるだろうか？収益機会を大きく逃すことになり、顧客に多様なサービス群を販売するチャンスを失う。一方で、幅広い製品ラインナップを揃えることで、AWSは「ウォールガーデン（閉鎖的エコシステム）」を作り出し、他社との統合を難しくすることで顧客を囲い込むことが可能になった。実際、それが起きた。AWSは数十のサービスを提供し、顧客が簡単に脱却できないエコシステムを構築し、収益も飛躍的に成長した（初期の数億ドルから現在の年間約1000億ドルへ）。
しかし、シェアに関して言えば、時間の経過とともにAWSの市場シェアは徐々に他のクラウドプロバイダーに奪われていった。Microsoft AzureやGoogle Cloudなどの競合が毎年着実にシェアを伸ばし、AWSの市場占有率は当初の100％から現在の約35％まで低下している。
では、もしAWSが別のアプローチを取っていたらどうだろうか？特定のサービスは他のチームがより優れたものを構築できるかもしれないと認め、APIを開放し、相互運用性を重視して互換性を促進する代わりに、囲い込みを避けたら？AWSは開発者やスタートアップのエコシステムが補完的なインフラを構築できるようにすることで、より優れた専門化されたインフラ、開発者にとって使いやすい環境、そして全体的な体験向上を実現できたかもしれない。短期的にはAWSの収益増加にはつながらないが、結果として競合よりも大きな市場シェアとより活発なエコシステムを維持できた可能性がある。
とはいえ、アマゾンにとってはそれが価値ある選択とは言えないかもしれない。なぜなら、上場企業として求められるのは「より活発なエコシステム」ではなく、収益の最適化だからだ。アマゾンにとっては、分割・モジュラー化は理にかなっていなかっただろう。しかし、イーサリアムにとっては話が違う。イーサリアムは企業ではなく、非中央集権的なプロトコルだからだ。
企業ではなく、非中央集権プロトコル
企業と同様に、非中央集権プロトコルにも使用料があり、ある意味で「収益」とも言えるものがある。しかし、だからといってプロトコルの価値は単純にその収益に基づいて評価されるべきだろうか？いいえ、そうではない。
Web3において、プロトコルの価値はそのプラットフォーム上の全体的なアクティビティ量に依存する。最も活発な構築者とユーザーのエコシステムを持つことが重要なのだ。以下は、ビットコイン、イーサリアム、ソラナの各トークン価格とメトカーフ値（ネットワーク内のユーザー数を測る指標）との関係を分析したものだ。いずれの場合も、トークン価格はメトカーフ値と非常に高い相関関係にあり、この関係は数年間継続しており、特にビットコインについては10年以上も続いている。
なぜ市場はこれらのトークンの価格付けにおいてエコシステム活動をこれほど重視するのか？株式は成長性と収益性に基づいて価格が決まる。しかし、現時点ではブロックチェーンが自らのトークンに価値を蓄積する仕組みに関する理論は未熟であり、現実世界での説明力はほとんどない。そのため、ユーザー数、資産、アクティブ度といったネットワークの強さに基づいて評価するのは理にかなっている。
もっと具体的に言えば、トークン価格はネットワークの将来価値を反映すべきである（株価が企業の将来価値を反映するのと同じように）。ここから、イーサリアムがモジュラー化を志向するもう一つの理由が浮かび上がる。つまり、モジュラー化を「将来への保険」として捉え、長期的に主導的地位を維持する可能性を高めようとする戦略だ。
2020年、Vitalikが『Rollup中心のロードマップ』を執筆した当時、イーサリアムはまだ1.0フェーズにあった。イーサリアムは史上初のスマートコントラクトブロックチェーンだったが、ブロックチェーンのスケーラビリティ、コスト、セキュリティなどにおいて、今後数桁（OOM）の改善が起こることは明らかだった。先駆者の最大のリスクは、新技術パラダイムへの適応が遅れ、次のOOMの飛躍を逃してしまうことだ。イーサリアムの場合、PoWからPoSへの移行、そして100倍のスケーラビリティ向上を目指す移行がまさにそれだった。イーサリアムは、拡張可能で重大な技術的進歩を遂げられるエコシステムを育成しなければならず、そうでなければ当時のAOLやヤフーのような存在になってしまう危険性があった。
Web3の世界では、企業に代わって非中央集権プロトコルが登場する。イーサリアムは、長期的にはすべてのインフラを掌握するよりも、強力なモジュラー型エコシステムを育むことの方が価値があると考えている。たとえインフラロードマップの支配権やコアサービスの収益を手放す必要があるとしてもだ。
次に、このモジュラー化の決定がデータによってどのように実現されているかを見てみよう。
イーサリアムのモジュラー化エコシステムとETHへの影響
モジュラー化がイーサリアムに与えた影響を以下の4つの観点から検討する：
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短期的価格（不利）
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時価総額（ある程度有利）
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市場シェア（有利）
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将来の技術ロードマップ（評価は分かれる）
手数料と価格：不利
短期的には、イーサリアムの戦略的決定がETH価格に明確な悪影響を与えている。底値からの上昇幅は依然大きいものの、ある時期にはビットコインやSOLといった多くの競合、さらにはナスダック総合指数さえも下回るパフォーマンスを見せている。
これは、間違いなくそのモジュラー化戦略が原因の一部だ。
イーサリアムのモジュラー化戦略がETH価格に影響を与える第一の方法は、手数料の低下である。2021年8月、イーサリアムはEIP-1559を導入した。これにより、ネットワークに支払われる超過手数料の一部がETHとして焼却され、供給が制限されるようになった。これは株式市場における自社株買いに類似しており、価格にポジティブな圧力をかける。実際に、一時期は効果を発揮した。
しかし、実行層としてのL2や、Celestiaのような代替データ可用性（DA）レイヤーの登場と発展により、イーサリアムの手数料は低下した。コアとなる収益源であるサービスを外部に委ねることで、イーサリアムの手数料収入も減少した。これがETH価格に大きな影響を与えている。
過去3年間で、イーサリアムの手数料（ETH建て）とETH価格の間には統計的に有意な相関関係が見られ、週次での相関係数は+48%である。ある週に手数料が1,000ETH減少すれば、ETH価格は平均して17ドル下落する。
もちろん、これらの手数料は消滅したわけではない。L2やDAレイヤーなど、新しいブロックチェーンプロトコルに流れ込んでいるのだ。これにより、モジュラー化戦略がETH価格に悪影響を与える第二の理由も明らかになる。多くの新規ブロックチェーンプロトコルは独自のネイティブトークンを持っているのである。以前は、投資家がイーサリアムエコシステムの成長にアクセスするにはETHひとつを購入すればよかったが、現在では多数の異なるトークンの中から選ぶ必要がある（CoinMarketCapは「モジュラー」カテゴリに15のトークンを掲載しており、ベンチャーキャピタルがプライベート市場で出資している数十のプロジェクトもある）。
この新たな「モジュラーインフラトークン」というカテゴリは、ETH価格に二つの面で悪影響を及ぼしている可能性がある。まず、ブロックチェーンを企業に例えるならば、これは完全にマイナスサムゲームであり、すべての「モジュラー系トークン」の時価総額の合計が、ETHの時価総額を侵食する形になる。株式市場ではまさにこのようなことが起きる。企業が分割されると、旧企業の時価総額は新会社の時価総額の増加に比例して減少する傾向がある。
しかしETHの場合はそれ以上に悪いかもしれない。多くの暗号資産トレーダーは熟練した投資家ではなく、「イーサリアム上で起きるすべての面白い成長」にアクセスするのに複数のトークンを買うのではなく、単一のトークンだけで済んでいた方が楽だと感じる。複数のトークンを購入する心理的負担と取引コストは、イーサリアムとモジュラー系トークン双方の価格に悪影響を及ぼす可能性がある。
時価総額：有利（ある程度）
イーサリアムのモジュラー化戦略の成功を測るもう一つの方法は、その絶対的時価総額の推移を追うことだ。2023年、イーサリアムの時価総額は1280億ドル増加した。一方、ソラナは540億ドルの増加であった。確かに絶対値としてはイーサリアムの方が高いが、ソラナの成長率のベースははるかに低かったため、SOLの価格は919％上昇したのに対し、ETHは91％にとどまった。
しかし、イーサリアムのモジュラー化戦略によって生まれたすべての新規「モジュラー」トークンの時価総額を加味すると、状況は変わる。2023年、これらモジュラー系トークンの時価総額は510億ドル増加しており、ソラナの伸びとほぼ同等である。
これは何を意味するのか？一つの解釈は、モジュラー化戦略によって、イーサリアム財団がイーサリアムに整合したモジュラー型インフラエコシステムに、ソラナと同等の価値を創出したということだ。それだけでなく、自ら1280億ドルの時価総額を生み出している。マイクロソフトやアップルが何年もかけて、自社製品周辺に開発者エコシステムを構築しようとしていることを考えれば、彼らがイーサリアムのこの成果に羨望を感じるのも無理はない。
しかし、2024年は事情が異なる。SOLとETHは引き続き成長している（ただし伸びは限定的）が、モジュラー型ブロックチェーンの時価総額は全体的に下落している。これは、2024年の市場がイーサリアムのモジュラー化戦略の価値に対して信頼を失った可能性を示唆している。あるいは、トークンのアンロックによる供給圧力、あるいは「イーサリアム関連インフラに投資するには一括で複数のトークンを買う必要がある」という心理的コストに市場が耐えきれなくなった可能性もある。一方、ソラナ技術エコシステムに投資するには単一のトークンを買うだけでよい。
ここからは価格の動きや市場のメッセージから離れ、基本的なファンダメンタルズそのものに目を向けてみよう。もしかすると2024年の市場は誤っており、2023年の市場が正しかったのかもしれない。イーサリアムのモジュラー化戦略は、トップクラスのブロックチェーンエコシステムおよび暗号資産となることを助けたのか、それとも妨げたのか？
イーサリアムエコシステムとETHの支配的地位：有利
ファンダメンタルズおよび利用実態の観点では、イーサリアムに整合したインフラは非常に優れたパフォーマンスを示している。同タイプの製品の中では、イーサリアム本体とそのL2を合わせた総ロック価値（TVL）と手数料はいずれも最高レベルであり、ソラナの11.5倍に達している。L2単体でもソラナを53％上回る。
TVLの市場シェアで見ると、イーサリアムが2015年に登場した際には100％のシェアを持っていた。数百ものL1競合が現れたにもかかわらず、今日でもイーサリアムとそのモジュラー化エコシステムは約75％のシェアを維持している。
9年間で100％から75％に下落したというのは、非常に良い成績だ。同期間でAWSは100％から約35％までシェアを失っていることを考えればなおさらである。
しかし、ETHは本当に「イーサリアムエコシステム」の支配的地位から恩恵を受けているのだろうか？それとも、イーサリアムとそのモジュラー部分は繁栄しているが、ETH自体という資産には還元されていないのだろうか？実際、ETHはより広範なイーサリアムエコシステムにおいて不可欠な存在である。イーサリアムがL2に拡張されるとき、ETHもまた一緒に拡張される。ほとんどのL2はETHでガス代を支払い、L2のTVLでもETHの保有比率が他のトークンの10倍以上となっていることが多い。以下の表を見れば、イーサリアムエコシステム内で最も大きなDeFiアプリが、メインネットおよびL2インスタンスにおいてETHがどれだけ支配的かがわかる。
技術的側面：評価は分かれる
技術ロードマップの観点では、イーサリアムがL1を独立したコンポーネントにモジュラー化する決定により、各プロジェクトが特定分野に特化して最適化できるようになった。これらのコンポーネントが組み合わせ可能である限り、DApp開発者は既存の最高のインフラを使って構築でき、効率性とスケーラビリティが確保される。
モジュラー化のもう一つの大きな利点は、「将来への保険」としての機能だ。画期的な新技術革新が出現した場合、それを採用できたプロトコルだけが生き残れる。これは技術史において繰り返されてきた。例えばAOLは、ダイヤルアップから高速ブロードバンドインターネットへの移行を見逃し、時価総額が2000億ドルから45億ドルまで急落した。ヤフーは新しい検索アルゴリズム（グーグルのPageRankなど）やモバイルインターネットへの移行に対応が遅れ、時価総額が1250億ドルから50億ドルまで落ちた。
しかし、技術ロードマップがモジュラー化されていれば、L1としてのあなた自身が新しい技術革新の波をすべて掴む必要はない。あなたのモジュラー型インフラパートナーが代わりにそれを取り入れてくれるのだ。
では、イーサリアムのこの戦略は実際に機能しているのだろうか？実際に構築されたイーサリアム対応インフラを見てみよう：
業界トップクラスのスケーラビリティと実行コストを持つL2。ArbitrumやOptimismを代表とするオプティミスティックロールアップ、ZKSync、Scroll、Linea、StarkNetといったゼロ知識証明ベースのロールアップ――この2つの革新的な技術アプローチが成功を収めている。さらに、高スループットで低コストのL2が多数登場している。100倍以上のスケーラビリティ改善をもたらす2種類のブロックチェーン技術を育成することは容易ではない。イーサリアム以降に登場した数十（あるいは数百）のL1の多くは、百倍レベルのスケーラビリティとコスト改善を実現した「バージョン2.0」を未だにリリースできていない。こうしたL2のおかげで、イーサリアムはブロックチェーンの「第一次大絶滅イベント」を乗り越え、TPS（秒間取引数）を百倍に拡張することに成功した。
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新たなブロックチェーンセキュリティモデル。ブロックチェーンの安全性に関する革新は、プロトコルの存亡にとって極めて重要である。現在の主要L1がPoWではなくPoSを採用していることからもそれがわかる。EigenLayerが提唱した「共有セキュリティ」モデルは、次の大きな転換点となる可能性がある。ビットコインのBabylonやソラナのSolayerなど、他のエコシステムでも共有セキュリティプロトコルは登場しているが、イーサリアムのEigenLayerが先駆けである。
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新たな仮想マシン（VM）およびプログラミング言語。イーサリアムに対する最大の批判の一つが、EVM（イーサリアム仮想マシン）とSolidity言語である。Solidityは抽象度が低く、コーディングは簡単だがバグが生じやすく監査も困難であり、これがイーサリアム系スマートコントラクトのハッキングの一因となっている。非モジュラー型ブロックチェーンでは、複数の仮想マシンを試したり、初期のVMを別のものに置き換えたりすることは事実上不可能だが、イーサリアムではそれが可能だ。新たな代替VMがL2として構築され始め、開発者はEVMを使わず、Solidity以外の言語でコードを書けるようになっている。例としては、Metaが開発しSuiやAptosが普及させたMove VMを採用するMovement Labs、RiscZeroやSuccinct、a16z研究チームによるzk-VM、EclipseのようにRustやソラナVMをイーサリアムに持ち込む試みなどがある。
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新たなスケーラビリティ手法。他のインターネットインフラやAIと同様、数年ごとにOOM単位のスケーラビリティ改善が期待される。現在でも、ソラナはJump Tradingが開発するFiredancerという次世代の大規模改善を数年待ち続けている。さらにMonad、Sei、PharosといったL1チームが並列処理アーキテクチャなど、超スケーラブルな新技術を開発中だ。ソラナがこれに追随できなければ生存が脅かされるが、イーサリアムは新たなL2を通じてこれらの技術を取り込めばよい。MegaETHやRiseといった新プロジェクトがまさにその試みを行っている。
こうしたモジュラー型インフラパートナーは、イーサリアムが暗号資産分野の最大の技術革新を自らのエコシステムに取り込み、絶滅の危機を回避し、競合と肩を並べて進化するのを助けている。
ただし、これには代償もある。Composability Kyleが指摘するように、モジュラー化アーキテクチャを採用することで、イーサリアムはユーザーエクスペリエンスに多くの複雑さをもたらしている。一般ユーザーにとって、ソラナのようなモノリシックチェーンの方が扱いやすい。なぜなら、クロスチェーンや相互運用性の問題を気にする必要がないからだ。
まとめ
結局のところ、イーサリアムのモジュラー化戦略は何をもたらしたのか？
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モジュラー化エコシステムは明確な「市場の声」を発した。2023年、市場はイーサリアムに整合したモジュラーインフラトークンの成長に対して、ソラナの成長と同じ評価を与えた。しかし2024年はそうではない。
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少なくとも短期的には、モジュラー化戦略が手数料収入を減らしたことで、ETH価格に悪影響を与えた。
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しかし、ビジネス戦略の観点からモジュラー化を見れば、状況はより明快になる。イーサリアムは設立から9年で市場シェアを100％から75％まで下げたが、Web2のライバルであるAWSは同期間に約35％まで下げている。非中央集権プロトコルの世界では、エコシステムの規模とトークンの支配的立場が、手数料以上に重要なのである。
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長期的な視点でモジュラー化戦略を考え、イーサリアムが将来、AOLやヤフーのように陳腐化するようなOOMレベルの技術進歩に対抗できるかどうかを考えれば、イーサリアムのパフォーマンスは非常に優れている。L2のおかげで、イーサリアムはL1にとっての第一次「大絶滅イベント」を乗り越えたのだ。
もちろん、これには代償がある。モジュラー化されたイーサリアムの相互運用性は、一体化された単一チェーンよりも劣り、ユーザーエクスペリエンスを損なっている。
実際のETH価格に関して言えば、モジュラー化によるメリットが、手数料の損失やモジュラー化されたイーサリアムインフラトークンとの競合をいつ（あるいは本当に）上回るのかは、今のところ不明だ。確かに、これらの新モジュラー系トークンの背後にいる初期投資家やチームにとっては朗報である。彼らはイーサリアムの時価総額から一部を獲得できるからだ。だが実際には、多くのモジュラー系トークンがユニコーン評価で上場しており、経済的利益の分配は不均等である。
長期的には、イーサリアムはより広範なエコシステムの育成に投資することで、より強力なプレイヤーになる可能性がある。AWSがクラウド市場で陣地を失ったように、あるいはAOLやヤフーがインターネットプラットフォーム競争で全てを失ったようにはならない。イーサリアムは、次の波のブロックチェーン革新に適応し、拡張し、繁栄するための基盤を築いている。ネットワーク効果が成功を左右する業界において、イーサリアムのモジュラー化戦略は、スマートコントラクトプラットフォームとしての主導的地位を維持する鍵となるかもしれない。
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