日本の利上げとアメリカの利下げが暗号資産（クリプト）相場に与える影響を概観する
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日本の利上げとアメリカの利下げが暗号資産（クリプト）相場に与える影響を概観する
8月5日の急落は孤立した出来事なのか？今後、再び発生する可能性はあるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集：Wu Shuo Blockchain
今回は、グローバルアセットアロケーション研究機関MuseLabsの理事長であり、元バイナンスリサーチ中国チーフリサーチャーの江金沢氏と、最近のマクロ経済動向について再度議論します。日本銀行の利上げを受けて8月5日、グローバルリスク資産が急落しましたが、江氏はこれを典型的な危機とは見なしていません。現時点のデータでは米国経済の景気後退を支持するには不十分であり、9月に米国の利下げが実施されれば、第4四半期には暗号資産を含むリスク資産が上昇する可能性があるとの見方です。特にイーサリアムの価格動向は、ビットコインETF導入前後の動きと類似するかもしれません。
8月5日の急落は孤立した出来事か？今後再発する可能性はあるか？
この出来事が発生した直後、市場では「何兆ドル」「数十兆ドルの清算」といった誇張された見出しが多く見られました。しかし実際には、関係する資金は二種類に分けて考える必要があります。まずトリガーとなったのは、先週の日本銀行による意外な債券購入縮小および利上げです。このような政策転換は数十年ぶりのことであり、突如として起こったため、市場の反応も非常に大きかったのです。多くの市場関係者が生涯で一度も見たことのないような状況でした。
極めて低い金利環境と日銀が長期にわたりグローバル流動性を供給してきた背景により、市場には大きなリスクが蓄積されていました。日本からの資金が長年海外の高利回り資産（例えば米ドル資産）を購入し続けてきたため、その構図が突然変化したときの市場のパニックは理解できます。とりわけ米国で景気後退への予想が広がる中でのこの二重打撃により、市場のボラティリティはさらに高まりました。今回の変動は暗号市場だけでなく、世界中の株式・為替市場にも波及し、円相場が一日で12％上昇するという異常事態も発生しました。このような為替の激しい変動は、1987年の金融危機以来のものです。
短期的なレバレッジポジションと中期・長期の裁定取引ポジションを区別して考える必要があります。前者はトレンド追随型のレバレッジ取引、後者は中長期の裁定取引です。両者の反応やリスクは異なります。現時点で、中長期の裁定取引は大規模な撤退には至っておらず、短期の裁定取引については出来事後に徐々に解消されています。実際、投機的円ポジションの推移を見ると、過去2週間で円のネットショートが急速に解消され、短期的な円に対する恐怖感はほぼ終息しています。
ただし、他の中長期裁定取引が今後もリスクを抱えるのかどうかは注目されます。高頻度データによると、8月5日時点で円の投機的ポジションはすでにプラス圏に転じており、短期的に円がさらに急落する可能性は大幅に低下しています。為替市場において短期間に10％の変動があれば、すべてのレバレッジポジションが強制決済されるため、当時市場はすでに「黄金の底」に達していた可能性があります。
株式市場の場合は事情がより複雑です。株式はキャッシュフローを生む市場であるため、為替変動の影響を受けるものの、その変動幅は通常為替市場よりもずっと小さいです。そのため、今回の出来事においては為替市場が全体のマーケットセンチメントを測る主要指標となりました。USD/JPYの下落トレンドが止まれば、市場のパニックもそれ以上拡大しないと考えられます。
日本の裁定取引（キャリートレード）には実は二面性があります。一方では、国内投資家が低金利で円を借り入れて海外の高利回り資産に投資する形態があり、他方では、外国資産を担保にして円を借り、それを国内資産に投資するケースもあります。円高によって裁定取引に損失が出る可能性はありますが、債券市場の動向からは、市場資金の大規模なパニックや資金流出は起きていないことが示されています。
したがって、8月5日の急落は重要な出来事でしたが、複数の要因が重なった結果生じた一時的な市場変動に過ぎないと考えられます。今後同様の変動が再び起きるかどうかは、主に世界経済環境と各国中央銀行の政策次第です。しかし現時点のデータから見ると、市場はすでにこの出来事の影響を一定程度消化していると言えます。
8月5日の出来事は流動性危機ではなく、あまり懸念する必要はない
国債市場をはじめとする他の市場の動向を見る限り、いわゆる「円キャリーの解消」は実際に起きていないか、あるいは起きてもごく限定的です。これはむしろ、感情的なパニックに駆られた市場反応と言えます。つまり、今回の出来事は典型的な危機とは言えません。もし真に流動性危機が発生していれば、ドルは上昇するはずですが、実際にはDXY（ドル指数）も前日に下落していました。また、本格的な流動性危機であれば、株式・債券・金などすべての資産が下落するはずですが、それは起きていません。従って当時は、少なくとも大手プレイヤーの間で過度なパニックが広がっているとは判断できませんでした。
この状況には二通りの読み方が可能です。一つは、大手資金が恐慌的に撤退するまで市場はさらに下落し、そこが底になるという見方。もう一つは、これらの資金が安定しているということ自体が、すでに底値圏に入ったことを意味するという見方です。どちらにせよ、各自のポジションや戦略に応じて対応すべきでしょう。
追加の指標を見ても、今回の出来事は過剰に心配する必要がないことがわかります。グローバルな資金流入状況をみると、市場が調整局面にあるにもかかわらず、過去4週間で世界の株式・債券市場はすべて資金が流入しています。マネーファンド市場が大きく流出しても、それは裁定取引資金の引き揚げによるものであり、市場全体のパニックとは言えません。
アセットリスクの観点から見ても、安全資産とハイリスク資産の両方に資金が流入しており、市場下落中に大規模な資金逃避が起きているわけではありません。ドイツ銀行がまとめた各種戦略のポジション変化でも、システムトレード戦略のポジション縮小はわずかであり、トレンドフォロー型のポジションも大きくは減っていないため、市場の恐怖度は高くありません。
総合的に見ると、市場がパニック状態にあるとは言い難く、ここ2週間で多くの機関投資家が底値拾いを始めたことも示されています。短期的にはまだ完全に不安が払拭されていないかもしれませんが、既に過剰反応していると考えられます。将来的な日銀の利上げ可能性については、最近の日銀当局者の発言からも柔軟な姿勢がうかがわれ、長期的にはこうした政策転換が起きることはほとんど考えにくいです。
Arthur Hayesの最新記事を分析
昨日、あなた方がArthur Hayes（アーサー・ヘイズ、通称「小黒」）の記事を翻訳・配信したのを見ましたが、その中で日本の政府バランスシートが紹介されていました。ただし、使用されているデータは最新ではなく、2年前のものです。とはいえ、概ね参考にはなります。一般の読者には理解しにくい部分もありますが、いくつかの指摘は理にかなっています。例えば、日本政府がバランスシートの負債側を抑えて低金利で資金調達し、成長を促進しているという点です。これは実際に存在する構造であり、もし日本が意図的に利上げすれば、自らのバブルを突き破ることになります。政府のバランスシートがGDPの5倍以上という極めて重い負担を抱えていることを考えれば、資金調達コストを上げるのは現実的ではありません。
Arthur Hayesは、日本政府こそが市場最大の裁定取引参加者の一つだと指摘しています。もし利上げによってすべての裁定取引が崩壊すれば、最初に被害を受けるのは日本政府自身です。そのため、中央銀行当局者がタカ派的な発言をしても、長期的な利上げの可能性は依然として低いと考えられます。私はこれらの発言は多くが威嚇的であり、実際、その後すぐにトーンダウンしたのもその証拠です。このように、長期的な裁定資金の逆流を心配する必要は基本的にありません。日本政府は自らの資金コストを簡単に引き上げることはありません。
日本政府は国内だけでなく海外でも大規模な裁定取引を行っており、保有する外国証券はGDPの約50％、すなわち約2兆ドルに達します。つまり、日本政府およびその傘下の機関が海外で大規模な裁定取引を行っており、民間の規模はさらに大きいと考えられます。このため、この裁定モデルが短期間で根本的に変わる可能性は低いです。
Arthur Hayesの記事には誇張も見られます。例えば、「日本の裁定取引規模がGDPの505％に達する」という記述がありますが、これは左側の資産と右側の負債を単純に足し合わせており、規模の誇張です。より正確には、日本の外国証券保有額は約2兆ドルであり、一部メディアが報じる20兆円という数字とは異なります。
結論として、Arthur Hayesの記事は若干誇張があるものの、日本の経済構造や裁定取引のメカニズムを理解する上で一定の参考価値があります。しかし、「大崩壊論」については、あまり真剣に心配する必要はありません。
米国経済は本当に後退しているのか
米国経済が後退しているかどうかは、視点によって異なる答えが出る問題です。メディアは新規データの変化ばかりに注目し、既存データを無視しがちなので、悲観的な結論を出しやすいです。悪いニュースは速く伝播するため、メディアだけを見て判断すれば、確かに米国経済の後退が進行しているように感じられるかもしれません。
しかし、包括的な経済状況を見ると、必ずしもそうとは言えません。まず、現状の経済データでは、米国製造業のPMI（購買担当者景気指数）は常に低迷していますが、これは米国製造業が長期にわたって空洞化していることに起因します。労働スキルの低下や賃金上昇も、この困難さを反映しています。したがって、PMIに大きな変化がない限り、これだけで経済状況を判断するのは不適切です。
より重要なのは全体の経済動向です。例えば、米国第2四半期のGDP成長率は予想を大幅に上回る2.8％を記録し、経済活動が依然として強力であることを示しています。続く2四半期の予想成長率もそれぞれ2.6％、2.5％と、明らかな後退兆候は見られません。また、物価水準は徐々に下がり、インフレ期待も抑制されており、金利の低下も見込まれています。雇用市場は芳しくないものの、失業率が崖のように上昇しているわけではありません。
高頻度データを総合すると、今年の経済活動は依然として拡大フェーズにあります。経済指標も大部分が市場予想と一致しています。金融環境指数を見ても、資金調達が逼迫しているわけではなく、6月以降むしろ緩和傾向です。これらのことから、米国経済が「後退」しているとは言えないでしょう。
現在、市場で後退議論が集中するのは製造業PMIと失業率ですが、今回の景気サイクルでは、多くの古典的マクロ指標が機能不全になっています。例えば、利回りカーブの逆ザヤは通常、景気後退を予測する信頼できる指標ですが、米国の利回りカーブは2年間も逆ザヤ状態にあるのに、後退は起きていないのです。また、基礎マネーサプライの縮小は通常、資産価格の下落を招きますが、過去2年間で米国市場の資産価格はすべて上昇しています。
以上から、一部の指標に景気減速の兆候が見えても、総合的に見れば米国経済は現時点で後退状態には入っていないと言えます。
米国経済は後退していないが、「後退取引」がなぜ起きるのか
現状、失業率だけに依拠して市場が後退局面に入ったかどうかを判断するのは不十分です。多くのデータは後退を支持しておらず、「後退取引」が起きている背景には別の理由があります。
重要な理由の一つは、市場が大型テック企業への集中投資を進めすぎていることです。過去数四半期、大手テック企業の財務データは予想を上回り続けており、市場は「審美的疲労」を感じ始めています。株式市場の取引の核心は将来の期待ですが、毎四半期の業績が予想を上回っても、市場は次第に「どれだけ上回ったか」に注目するようになり、絶対値ではなく「サプライズの幅」に敏感になります。市場がサプライズ幅の収縮を感じると、財務報告が良好でも資金が引き揚げられることがあります。
第2四半期の決算シーズン前、市場の大型テック企業への期待はすでに非常に高まっていました。そのため、実際の発表内容は依然として予想を上回っていたものの、サプライズの幅は縮小しました。このため、市場は決算発表前にすでにポジションを減らし始め、バフェットのような著名投資家も6月から資金を引き揚げ、他の分野に移しています。このプロセスで、大手テック株から流出した資金は安全資産や固定利回り資産には向かわず、むしろこれまで遅れていた企業に流れ込みました。このような資金再配置は、リスク選好の低下ではなく、スタイルの切り替えの一環です。
この資金の流れは、景気後退予想とは実際には関係が薄いです。株価の下落は、大手テック企業への過剰なポジションが原因であり、景気後退の直接的な反応ではありません。したがって、株価下落を「後退取引」と結びつけるのは誤解です。
米国株式市場に関して言えば、資金の継続的な流入は恒常的であり、これは米国経済の構造と密接に関連しています。アメリカ人が消費を続ける限り、企業は利益を上げ続け、ドル資金は引き続き米国株や米国債に流入します。長期的にはこのモデルに課題があるかもしれませんが、短期的には米国債と米国株は依然として比較的安全な投資先です。
大手テック株に関しては、市場の関心がAI技術の実際の影響に移り始めています。多くの機関が、AIが生産性を大幅に向上させられるか疑問視しています。AI技術自体は有望に見えますが、大規模モデルのオープンソース化と激しい競争により、企業の財務への貢献は限定的かもしれないという認識が広がっています。これが大手テック株の売却圧力をさらに強めています。
以上から、米国経済が後退していないにもかかわらず「後退取引」が起きているのは、大手テック株への集中投資と将来期待の調整によるものであり、経済の基本状況の直接的な反映ではないと言えます。
米国利下げ後、リスク資産が大規模に上昇するか
個人的には、FRBの利下げ環境下でリスク資産が大規模に上昇する可能性はありますが、これは状況次第です。もし米国経済データが現状を維持し、急激に悪化しなければ、利下げは明らかにポジティブ要因です。しかし、9月の利下げ期待はすでに市場で織り込まれており、2週間前から市場の期待確率は50％を超え、最近では90％以上に達しています。そのため、仮に9月の利下げが確定しても、市場の反応はそれほど大きくならない可能性があります。
25bp、あるいは50bpの利下げがあったとしても、米国の無リスク金利は依然として約4.8％程度です。暗号資産のようにキャッシュフローを持たない資産にとっては、この程度の金利変化は魅力を劇的に高めるものではありません。したがって、利下げはむしろ市場心理への影響が大きく、実質的な流動性改善にはつながりにくいです。
この場合、市場の期待とセンチメントの変化を注意深く観察する必要があります。もし9月の利下げ幅が予想を上回るか、FRB当局者が今後の利下げに対して明確に緩和的な見通しを示せば、市場はさらに強い反発を示すかもしれません。しかし、利下げが予想通りの25bpにとどまり、当局者の発言も慎重であれば、市場は失望し、リスク資産は大幅に上昇しない可能性があります。
また、今後しばらくの間に経済指標が急激に悪化し、米国経済が後退に入ったと判断されるような事態になれば、FRBが利下げしてもリスク資産は恩恵を受けにくいでしょう。真の後退局面では、利下げだけでは経済の下落を止められず、投資家は防御株や債券などの安全資産へと逃避する可能性が高いからです。
総じて、FRBの利下げが市場に与える影響は、経済データと市場心理に左右されます。利下げが景気見通しの改善と受け取られ、かつ利下げ幅や将来の見通しが市場予想を上回れば、リスク資産は大規模に上昇する可能性があります。しかし、それが象徴的な措置にとどまり、慎重な見通しが伴えば、市場の反応は控えめになるでしょう。最後に、FRB当局者の発言にも注目し、市場心理と景気見通しに対する最新の姿勢を把握することが重要です。
イーサリアムがなぜこれほど弱いのか、今後の展開は
現時点では、イーサリアムの弱含みはビットコインと非常に似ています。イーサリアムETF導入前には一時的な上昇がありましたが、ETF発表のタイミングが突然だったため、期待先行の期間が短く、ビットコインの昨年の長期的な盛り上がりとは異なりました。そのため、イーサリアムはマクロ環境の恩恵を十分に受けられませんでした。今回のETF導入は「天の時・地の利」に欠けたため、上昇幅も限定的になりました。
さらに、イーサリアムの上昇過程ではビットコイン市場からの売り圧力も影響しました。ビットコイン市場では複数のアンロックイベントや、政府・破産機関による売却が発生し、市場心理が悪化しました。そのため、イーサリアムの上昇も抑制されました。また、ETF上場後はビットコインと同様に「事実売り（sell the news）」が起き、好材料が実現したことでむしろ価格が下落しました。さらに、Grayscaleのアンロックによる売り圧力がイーサリアムの下落を加速させました。
今後の展開としては、イーサリアムはビットコインの過去の動きを再現する可能性があります。ビットコインETF上場直後は価格が下落しましたが、売り圧力が徐々に消化され、純資金流入に転じたことで最終的に反発しました。同様に、イーサリアムの今後の価格は、Grayscaleのアンロックや他のETFの認購状況に左右されるでしょう。もしイーサリアムに長期的な純資金流入が見られるようになれば、市場心理も次第に回復し、価格の上昇につながる可能性があります。
また、ETFに対する市場の期待には若干の誤解もあるかもしれません。確かにETF導入は大きな注目を集めましたが、その成長スピードは市場予想ほど速くないかもしれません。実際のデータでは、ETFの成長はすでに非常に速く、IBITの保有機関はすでに615社に達しており、市場の関心は依然高いことがわかります。したがって、短期的にはイーサリアムのパフォーマンスが弱くても、長期的には市場の成熟と資金の継続的流入により、価格は再び強含みになる可能性があります。
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