暗号資産界における価値投資：安定した利益を生み出す製品へのベット
TechFlow厳選深潮セレクト
暗号資産界における価値投資：安定した利益を生み出す製品へのベット
唯一に長期的に利益を上げられる方法は、利益を生み出す現実の製品を持つことだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Octoshi
翻訳：TechFlow
価値投資とは何か？
言葉の通り、価値投資とは、現在の市場価格よりも内在的価値が高いとされる割安資産を購入することに焦点を当てる投資戦略である。
価値投資は通常、ファンダメンタル分析と組み合わせられ、以下のような特徴に注目することが多い。
-
帳簿価格を下回る価格：市場価格が低く、一方で資産の帳簿価格が高い株式。
-
顕著な安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）：内在価値と市場価格との差異であり、評価ミスに対する保護を提供する。
-
低P/E比率：業界または全体の市場水準を下回る株価収益率（P/E）。
-
財務の健全性：強固な貸借対照表、低い負債、安定したキャッシュフローを持つ企業。
-
競争優位性：持続可能な競争優位性を持ち、業界内で主導的地位を維持し、高い資本リターンを実現できる企業。
実際、ベンジャミン・グレアムは価値投資の父とされており、世界で最も有名かつ成功した投資家ウォーレン・バフェットは彼の弟子である。
価値投資は暗号通貨に適用可能か？
これは非常に良い問いかけであり、実際に数分間考えて自分なりの結論を出してみることをお勧めする。
暗号通貨の世界では、メモコインが100倍に跳ね上がったり、実質的な価値や高完全希釈時時価総額（FDV）を持たない暗号資産が上昇したり、さまざまな奇妙な現象が見られる。しかし私は、暗号通貨にも価値投資は適用可能だと考える。ただし、いくつかの違いに注意を払う必要がある。伝統的な株式市場での価値投資戦略をそのまま暗号通貨に適用すると、損失を被る可能性がある。
最大の違いの一つは、ファンダメンタルズそのものとその重み付けにある。この急速に変化する新興業界では、収益やアクティブユーザー数といった成長指標の重みが小さい。なぜなら、これらの指標は急速に変化する可能性があり、操作されたり、一時的な報酬の影響を受けやすいからだ。こうした報酬はいずれ終了し、数ヶ月前には堅調なファンダメンタルズと見えた投資も、今では酷い選択になるかもしれない。
どのような暗号通貨が価値投資の対象になり得るか？
価値投資の概念を理解し、それが暗号通貨投資に応用できることを確認したので、次なる問いは「どのような暗号通貨が価値投資の対象になり得るか？」である。
答えを見つけるために、価値投資の特徴を振り返り、それを暗号通貨にどう適用できるか試してみよう。
リスクフリー価値（Risk Free Value、RFV）：
最初の特徴である「帳簿価格を下回る価格」は、暗号通貨の文脈ではリスクフリー価値（RFV）と呼ばれる。
RFV投資とは、国庫の価値が時価総額（MC）を上回っているトークンを購入し、この評価の不均衡が是正されるのを待つ投資手法である。是正はさまざまな方法で起こり得る。有機的な成長により、より多くの人がこの不均衡に気づき、適正な評価を得るために購入する場合。あるいはガバナンス提案を通じて、国庫や収益の一部を使って公平価値を下回る価格でトークンを買い戻す場合。あるいはプロトコルの完全なシャットダウンにより、投資家が保有するトークンで国庫の対応部分を引き出すことができる場合などである。
これはまるで無料のお金のように聞こえるが、リスクもある。しばしばこうしたディスカウントには理由がある。最も一般的なのはチームへの信頼の欠如であり、「ラグプル」（Rug Pull）を仕掛ける可能性や、給与や予算、他の不正行為を通じて徐々に国庫を消耗させながらコミュニティを軽視する「スローラグ」（Slow Rug）の懸念がある。また、待ち時間が長引くことで他の機会を逃すという機会費用のリスクもある。
こうした事例は暗号通貨の世界で何度も繰り返されてきた。私が記憶しているケースにはROOK、Tribe DAO、NonusDAO、Nexus Mutual、Aragon、FLOORおよびNFTXがある。さらに、Patagon v. Spartacus事件は法的基盤を整え、この業界が若くてもDAOであっても法的規制の対象となることを示した。
Concaveは深く検討すべき好例である。長年にわたり帳簿価格を下回る価格で取引されてきたが、彼らは国庫資金を活用し複数のシードラウンドに参加。150万ドルでFjordを買収し、完全希釈時時価総額（FDV）2億5000万ドルで成功裏にローンチ。そのすべての価値を保有者に還元した。例えば、長期にわたるビア銘柄期間中、CNVを4ドル未満で購入できたが、各トークンに対してFjordの手数料として9ドルのUSDC、ロックされたFJOトークン15ドルが支払われ、TapiocaやBerachainなどの他のシードラウンド配布も進行中（さらに各トークンあたり約15ドル相当）であった。
裁定取引（アービトラージ）もこのカテゴリーに属する。これは通常、ステーブルコインや1:1未満で取引される流動性ステーキング／再ステーキングトークンがアンカーを失ったときに発生する。私が記憶している事例にはcrETH2、USDC、stETH、ezETHがある。各ケースは個別に分析する必要がある。我々もUSTで何が起きたかを知っているからだ。
執筆時点で、RFVの機会として、特定のウォレットを通じたGNOの買い戻しがある。またJPGDとHEGICも国庫に対して大幅に割安となっており、国庫のほぼ100%がETHで構成されているため、これらはETHを長期保有する手段と考えている。最新の機会としてはUSDRがあり、0.61ドルで取引されているステーブルコインだが、清算中の不動産によって裏付けられている。
興味深いことに、ウォーレン・バフェットもこの戦略でキャリアを始めた。バークシャー・ハサウェイはもともと織物会社だったが、バフェットはそれを買収し再編して利益を上げて売却しようとした。しかし経営陣が反対したため、彼は自ら会社を掌握し、それ以降の歴史は皆が知るところとなった。
安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）
前述のRFVも安全余裕と見なせるが、必ずしも国庫が時価総額（MC）を上回る必要はない。例えば、あるプロトコルの国庫が時価総額の70%を占めていれば、最悪の場合でも投資額の30%しか損失しないことになる。一定規模の国庫を持つプロトコルはいくつかあり、DefiLlamaで確認できる。多くは国庫資金をDeFi活動に投入しており、TempleDAOやParagonsDAOなどが該当する。
低P/E比率
少数ではあるが、利益を上げているプロトコル（収益が支出を上回る）は確かに存在する。ただし、ほとんどの場合P/E比率（株価収益率）は非常に高くなるが、例外もある。しかし先述の通り、この指標は操作されやすく、暗号通貨市場の変化の激しさゆえに大きく変動する可能性がある。
Token Terminalはこうしたデータを調べるのに優れたツールである。手数料パネルから始め、どのプロトコルが最も多くの手数料を生み出しているかを確認できる。しかし、これらの手数料がプロトコルに帰属するとは限らない。Uniswapは主要な手数料生成者の一つだが、手数料の100%は（現時点では）流動性提供者に分配される。そのため収益パネルがあり、プロトコルに帰属する手数料部分を示している。それでも十分ではなく、プロトコルが手数料生成のために多額の報酬（支出）を使っている可能性があるため、利益パネルがあり、収益から報酬を差し引いた純利益を示している。
こうしたデータを調べるもう一つの優れたツールはDefillamaの手数料パネルであり、さらに踏み込むなら、給与、マーケティング、開発などにおけるプロトコルの支出も考慮する必要がある。そのための優れたツールがDefillamaの支出パネルである（llamasに感謝）。
こうしたデータを考慮すると、現状では大多数のL1/L2がP/E比率マイナスであり、AAVE、MKR、LDOといった最大手dappが利益を出し始め、市販売比率（P/S）は約20〜30程度である。
しかし低P/E比率という観点で言えば、現時点で思い浮かぶのはRollbitである。これは暗号カジノで、完全希釈時時価総額（FDV）は2億3200万ドル。過去30日間の収益を年率換算すると3億4200万ドルとなり、これにより市販売比率（P/S）はわずか0.68となる！P/E比率を知るには支出を差し引く必要があるが、Rollbitはこの点であまり透明性がない。おそらくこの情報開示の不足と若干の論争、そしてチームの焦点のなさが割安要因となっている。個人的にはこうした状況は良好な買い機会を生むことが多いと思うが、各自で調査（DYOR）を推奨する。収益が徐々に減少傾向にあるように見えるからだ。
もう一つ注目すべきはBanana Gunである。これはTelegram上の主流な取引ボットだ。Binance上場の発表後価格が大きく上昇したものの、市販売比率（P/S）は依然12であり、実際の収益があり、製品開発が進んでおり、有機的な成長も見られる。依然として各自の調査（DYOR）を推奨する。
健全な財務状態と競争優位性
価値投資の最後の二つの特徴を見てみよう。健全な財務状態とは、無借金（暗号業界では珍しいが、ハッキング後にゼロ債務になった事例もある）、着実に増加し相対的に安定した収益力、有機的成長、生産的な国庫を意味する。競争優位性とは、強力なブランド、知的財産（例：Uniswap V3がコードを保護）、ネットワーク効果、流動性など、プロトコルが主導的地位を維持できる特性を指す。
Lidoは良い例である。TVL（総ロック資産額）が最も高いプロトコル（330億ドル vs 第2位の150億ドル）、stETHの市場シェアは29%（次いでCoinbaseが12.7%、EtherFiが4.8%、Binanceが3.5%）。さらに、stETHは最も安全な流動性ステーキングトークン（LST）と見なされており、流動性が最も高く、DeFiでの統合度も最も高い。EigenlayerやSimbioticのローンチ時に、stETHの充填速度が他のLSTを大きく上回ったことからも、ユーザーのstETH志向が見て取れる。これは間違いなくDeFiにおける競争優位性の最良の例であり、有機的に形成された独占である！
AaveとUniswapもこのカテゴリに入る。Aaveは市場シェア37%、Uniswapは28%。さらに、UniswapはDEX（分散型取引所）の総取引量の52%を占める。この二つのプロトコルは成熟しており、ブランド力が強く、ユーザーは貸出や流動性提供を行う際に安心感を持つ。競争優位性が高まるにつれ、これらのプロトコルは利益率を向上させるだろう。例えばUniswapは自社インターフェース上で0.25%の手数料を課しているが、現時点ではこの手数料はUniswap Labsが受け取っている。将来、これが変わる可能性もある。
Makerも非常に優れたプロトコルであり、おそらく最強の財務状態を持っているが、長期的な競争優位性については疑問を感じる。USDCやUSDeといった他のステーブルコインがますます市場シェアを拡大しているように思われるからだ。
これは株式だが、Coinbase（$COIN）も明確な競争優位性を持つ優れた価値投資の例である。例えば、自社のLST $cbTHには20%の手数料を課しており、これはLidoやBinanceの10%を上回る市場最高水準である。CoinbaseはCEX、先物取引、ステーキングサービス、独自のL2、ウォレット、Circleなど、幅広い製品群を擁している。
Solanaもこのカテゴリに入れることができる。財務状態は芳しくない（インフレが手数料収益を大きく上回っている）が、これは市場シェアを拡大する戦略（現時点では成功している）かもしれない。さらに、独自のエコシステムを持ち、有機的成長、真のユーザー、非常に低い参入障壁と優れたユーザーエクスペリエンスがある。
Solana内での支配的プロトコルの一つがJitoである。TVL（総ロック資産額）が最も高いdappで、20億ドルに達している。JitoSOLの市場シェアは3%に過ぎないが（大多数のSOLはネイティブステーキングされているため）、LSTとしては48%のシェアを持つ（この計算方法を適用すれば、Lidoは71%のシェアを持つ）。Jitoの収益は堅調に成長しているように見えるが、現在の評価額はかなり高い（27億ドル vs Lidoの19億ドル）。すべてはSolanaの将来次第である。
私が特に気に入っているもう一つのSolanaプロジェクトはPhantomである。デフォルトのウォレットであり、インターフェースは非常に使いやすい（10/10）。将来、大多数の人がPCではなくスマホでウォレットを使うようになると私は考えているため、Phantomとそのモバイルアプリは大きな優位性を持つ。この競争優位性により、Metamask、Rabby、Uniswap Walletのように交換取引に手数料を課すことが可能になるかもしれない。Phantomにはトークンがないが、私はこれを最重要プロジェクトの一つに挙げている。
PhantomはGooglePlayのFinanceアプリで1位
補足しておくが、トークノミクス（Tokenomics）についてはここで取り上げなかったが、それは別の重要な研究ポイントである。私にとって価値投資に合致するトークノミクスとは、シンプルなものであり、大多数のトークンがすでに流通しており、さまざまな方法でトークン保有者に価値をもたらすものである。良いポンジノミクス（Ponzinomics）はプロジェクトの立ち上げや流動性獲得に役立つかもしれないが、長期的には利益を生まない。唯一の長期的利益の道は、利益を生む実在の製品を持つことである。
この記事が役に立ち、かつ面白いと感じてくれたなら、ぜひもっと多くの人に共有してほしい。私は完全に情熱だけで執筆しており、経済的利益は一切ない。もし十分な支持を感じることができれば、今後ももっと多くの記事を書く励みになる！
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@0ctoshi
