ハワード・マークス氏は選挙の不確実性を踏まえた投資について、「確実さを手放すことでトラブルから距離を置ける。私はそれを強く勧める」と述べた。

2024.07.23

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ハワード・マークス氏は選挙の不確実性を踏まえた投資について、「確実さを手放すことでトラブルから距離を置ける。私はそれを強く勧める」と述べた。

「不確実性は長期的価値投資家の友である」――バフェット

2024.07.23 - 12:20:10

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「不確実性は長期的価値投資家の友である」――バフェット

著者：スマートインベスター

新華社によると、現地時間7月21日、バイデン米大統領は2024年大統領選挙からの撤退を発表した。退選表明後、バイデン氏は副大統領のハリス氏が民主党候補に指名されることを全面的に支持すると述べた。

現職のバイデン氏との討論会以降、特に集会での銃撃事件以来、元大統領トランプ氏のホワイトハウス復帰への期待が高まっている……海外投資機関の予測も大きく揺れ動いている。

かつて自身の退任間際にSNSアカウントを制限した企業をトランプ氏が忘れないと指摘する声もあれば、政府プロジェクト削減による新エネルギー産業への悪影響を懸念する分析もある。また、資本市場の分断が進むほどパフォーマンスが良くなるとする機関の見解もある。

我々は皆、トランプ氏が初当選した際、市場は「終末到来」と受け止め、リスクプレミアムが急騰し、株式市場は一時崩壊したことを覚えている。だが数時間もしないうちに市場は考えを改め、「トランプ・ブーム」が始まっていた。

時は早送りして8年。今度トランプ氏が当選すれば、意外性は大幅に低下するとはいえ、投資家が感情のジェットコースターに乗せられることは避けがたい。

7月17日の最新投資メモで、ハワード・マークス氏は選挙に関するある記事に着想を得て、政治・経済・資本市場という3つの領域でなぜ予測が失敗するのかを重点的に論じている。

これらの共通点は、心理的変動、非合理、そして偶然性の強い影響を受けているため、そもそも確実性など存在しないということだ。

マークス氏は、かつて自分が一度も書いたことのないある観点にも触れている。それは「お金と知性の間に見せかけのつながりがある」というものだ。

「人々が裕福になると、周囲はそれらの人々が賢いと考えるようになる。投資家が成功すると、その知性が他の分野でも通用すると見なされやすい。成功した投資家自身もそう感じてしまうのだ。」

しかし彼はこう考える。「投資家の成功は、特別な才能の結果ではなく、一連の幸運や有利な条件の積み重ねによるものかもしれない。彼らが賢いかどうかは別として、投資以外の話題については、成功した投資家は一般の人より多くを知っているわけではない。」

11月の大統領選まで、確かに長い道のりが待っている。

かつてジョン・テンプルトン博士が意図的に『ウォールストリート・ジャーナル』を数日遅れて読んだように学ぶべきかもしれない。あるいは、万全の準備と慎重な行動をしつつ、バフェットの言葉を繰り返し唱えるべきだろう。「不確実性こそ、長期的価値投資家の友人である」。

確実性の愚かしさ

ハワード・マークス／文

通常、私のメモのインスピレーションは多種多様だが、今回のメモのきっかけは7月9日火曜日の『ニューヨーク・タイムズ』に掲載された記事だった。

私の注意を引いたのは、サブタイトルにあった数語――「彼女は全く疑っていない」という表現だ。

この発言者は、バイデン大統領の元首席補佐官ロン・クレイン氏。記事のテーマは、バイデン大統領が再選を目指すべきかどうかだった。サブタイトルの「彼女」とは、バイデン陣営の責任者ジェン・オマリー・ディロン氏を指している。

記事は、6月27日、つまりバイデン氏と前トランプ大統領の討論会数日前に彼女が語った言葉を引用していた。「バイデンは勝つ。他に言うことはない」。

このメモの主題は、バイデン氏が立候補を続けるか辞退するか、あるいは続けた場合に勝てるかどうかではない。誰もが何事についても100％確信を持つべきではない、というのが主旨である。

バイデン氏の候補資格が不確かであることを踏まえ、これはまたしても短い「ショートメモ」になるだろう。

この話題は、かつて私が非常に経験豊富な専門家が絶対的な確信を示した場面を思い出させた。

公認の外交問題の専門家が、「イスラエルが年内にイランの核能力を『排除する』可能性は100％だ」と断言した。彼は本当に内部情報を得ているように見えたし、私はその言葉を疑う理由がなかった。

それが2015年か2016年の出来事だったと記憶している。弁明するなら、彼は具体的な年を言ってはいなかった。

2009年9月のメモ『知識の幻』で指摘した通り、マクロ予測者は、未来に影響を与える多数の既知の変数だけでなく、ほとんど知られていないまたは未知の偶然的要因すべてを正確に組み込むことは不可能なのだ。

だからこそ、過去にも書いてきたように、投資家やマクロ環境の変化に影響される人々は、「～になる」「～にならない」「～しなければならない」「～できない」「常に」「永遠に」といった言葉の使用を避けるべきなのである。

政治の領域

2016年の大統領選を思い出すと、ほぼ全員が次の2つを確信していた：

（a）ヒラリー・クリントンが勝つ；

（b）もしドナルド・トランプが何かの運命的な偶然で勝利したら、株式市場は崩壊する。

最も慎重な学者ですら、ヒラリーの勝利確率を80％と見ていた。ほかの予測はそれよりさらに上昇していた。

しかしトランプ氏が勝ち、その後14か月間、株式市場は30％以上上昇した。

多くの予測者の反応はモデルを調整し、「次はもっと良くできる」と約束することだった。

私の結論はこうだ。これでもまだ信じられないというのなら、（a）何が起こるか分からない、（b）実際に起きたことに対して市場がどのように反応するかも分からない――これを証明するには何が必要なのか？

現在に戻ると、三週間前の注目の大統領討論会以前から、私の知人の誰一人として、選挙結果について強い確信を持っていなかった。

冒頭で触れたオマリー・ディロン氏は、今やバイデン必勝論を控えめにして、「討論会の結果に驚いた」と説明するかもしれない。

だが、問題はそこにある。我々は、何が起こるか分からないのだ。

確かに偶然性は存在する！

事態が予想通り進めば、「最初から分かっていた」と言う。逆に予想外の展開になれば、「もし偶発的な出来事がなければ、予測は外れなかった」と言う。

しかしいずれの場合も、偶発的な出来事＝予測の誤りが起き得る。

違いは、後者の場合に偶発的事態が実際に起きたか、前者では起きていないかだけだ。だが、偶発的事態の可能性を否定できるわけではない。

マクロ経済の領域

2021年、FRB（連邦準備制度理事会）は、当時のインフレは「一時的（transitory）」であると判断し、これは一時的で根深いものではなく、自然に修正されると定義した。

私の見方では、十分に長い時間軸で見ればFRBが正しかったと証明されるかもしれない。

インフレは、以下の前提のもと、3〜4年以内に自然に収束する可能性がある：

（a）消費支出の急増を引き起こしたパンデミック支援資金が枯渇する；

（b）グローバルサプライチェーンが正常化する。（ただし追加の論理として、経済成長を鈍化させなければ、この3〜4年中にインフレ期待／心理が形成され、より強力な政策介入が必要になる可能性がある）。

しかし2021年にFRBの見方が裏付けられず、さらに待つことは正当化できなくなったため、FRBは史上最高スピードの利上げ策の一つを開始し、大きな影響を及ぼした。

2022年半ば、FRBの利上げ措置は景気後退をほぼ確実に引き起こすと思われた。金利の大幅引き上げが経済に打撃を与えるのは当然のことだった。

歴史は明確に示している。中央銀行の大幅な金融引き締めは「ソフトランディング」よりもむしろ景気収縮をもたらすことが多い。

しかし実際には、景気後退は起きなかった。

むしろ2022年末には、市場のコンセンサスは以下のように変わった：

（a）インフレは緩和傾向にあり、FRBが利下げを始められる余地が生まれた；

（b）利下げにより景気後退を回避、あるいは景気の縮小が穏やかで短期間で済むことが保証される。

この楽観論は2022年末に株式市場の上昇を引き起こし、今日まで続いている。

しかし、市場の反発を支えた2023年の利下げ期待は実現しなかった。2023年12月、FRB当局者の見通しを集計した「ドットチャート」は2024年に3回の利下げを見込んでいたが、市場の楽観派はそれを倍増させて6回の利下げを予想した。

2024年はすでに半分が過ぎ、インフレは依然高く、利下げは一度も行われていない。市場は9月に初の利下げが来ると一致して予想しており、その期待の中、株価は連日最高値を更新している。

現在の楽観派は「我々は正しかった。そうでなければ、株価の上昇を見てみろ」と言うだろう。しかし、利下げに関してはまったく間違っていたのだ。

私にとって、これは再び「我々はこれから何が起こるか分からないし、起こったことに市場がどう反応するかも分からない」ということを思い出させる。

私が最も好む経済学者、ブリアン・キャピタルのコンラッド・デクワドロス氏が、経済学者というテーマについてこんなエピソードを提供してくれた：

フィラデルフィア連銀の「不安指数（Anxious Index）」（次四半期の実質GDP減少確率）を景気後退終了の指標として使う。

調査で50％以上の経済学者が次四半期の実質GDP減少を予測した時点で、景気後退はすでに終了または終了目前である。

言い換えれば、唯一確実なのは、経済学者がいかなる結論も表明すべきではないということだ。

資本市場

2022年10月に、今後20か月間FRBが利下げを行わないことを正しく予測した人はほとんどいない。その予測が彼らを市場から遠ざけたなら、S&P500指数の50％上昇を逃したことになる。

一方、利下げを楽観した人々は金利の判断を完全に誤ったが、おそらく今はかなりの利益を得ているだろう。

つまり、市場の動きは正しく評価することが難しい。ここで市場の「専門家」たちの誤りを列挙するのはやめておく。

代わりに、なぜこれほど多くの市場予測が失敗するのかに焦点を当てたい。

経済や企業の動きは、ある程度予測可能である傾向がある。なぜなら、それらの進行には……言いかえれば……一定のメカニズムが働いているからだ。

このような領域では、「Aから出発すればBに到達する」とある程度確信をもって言える。あるいは、トレンドが妨げられず、推論が有効な限り、予測が正しい確率はある程度高い。

しかし、市場の変動は経済や企業の変動よりも大きい。なぜか？それは、市場参加者の心理や感情が重要な役割を果たし、それが予測不能だからだ。市場の変動度を示すために、再び経済学者コンラッドのデータを引用しよう：

40年間の年次変動率の標準偏差

なぜ株価の変動幅は、それを支える経済体や企業をはるかに超えるのか？なぜ市場の動きは予測が極めて難しく、しばしば経済イベントや企業のファンダメンタルズと無関係に見えるのか？

金融の「科学」――経済学や金融学――は、各市場参加者が合理的な意思決定を行い、自己の経済的利益を最大化すると仮定する。しかし、心理や感情の果たす重要な役割により、この仮定はしばしば誤りとなる。

投資家の感情の変動は大きく、ファンダメンタルズの短期的影響を圧倒する。

そのため、正しく的中した市場予測は比較的少なく、「正しい理由で正しかった」予測はさらに少ない。

展開

現在、専門家たちは迫る大統領選挙についてさまざまな予測をしている。彼らの多くは理にかなった、あるいは非常に説得力のある結論を出しているように見える。

バイデン氏は辞退すべきだと主張する者もいれば、辞退すべきでないとする者もいる。辞退すると予測する者もいれば、辞退しないと予測する者もいる。立候補続行で勝てるという者もいれば、必ず敗北するという者もいる。

明らかに、知性・教育レベル・データ取得能力・分析力があっても、正しい予測を保証するものではない。これらの評論家の多くがこれらを備えているにもかかわらず、明らかに全員が正しいわけにはいかない。

私はよく著名な経済学者ジョン・ケネス・ガルブレイスの言葉を引用する。「予測者は二種類いる。一つは無知な者、もう一つは自分の無知に気づかない者だ」。この言葉が大好きだ。

もう一つの言葉は、彼の著書『金融狂熱の短い歴史』（A Short History of Financial Euphoria）から。彼は「投機的狂熱と体系的崩壊」の原因について語り、二つの要因に言及している。「現代も過去もほとんど注目されていないが、一つは金融記憶の極端な短さだ」。

この点については、過去のメモで何度も触れてきた。

しかし、彼が挙げた二つ目の要因――「お金と知性の似非的つながり」――については、これまで書いた記憶がない。

人々が裕福になると、他人はそれが賢さの証だと考える。投資家が成功すると、その知性が他の分野でも同様に成功すると見なされがちだ。また、成功した投資家自身も自分の知性を信じ、投資とは無関係な分野について意見を述べるようになる。

しかし、投資家の成功は特殊な才能の結果ではなく、一連の幸運や有利な条件の積み重ねによるものかもしれない。 彼らが賢いかどうかは別として、投資以外の話題については、成功した投資家は一般の人より多くを知っているわけではない。

それにもかかわらず、多くの人々は惜しみなく意見を述べ、それらはしばしば大衆に高く評価される。これが「似非的」の部分である。

彼らの中には、今や選挙に関連する問題について断言的に語っている者もいる。

我々は皆、「常に間違うが、決して疑わない」人々を知っている。

これで、私の好きなもう一つのマーク・トウェインの言葉（多少の真実を含む）を思い出す。「君が知らないことでトラブルになることはない。 trouble is not caused by what you don't know. But what you know for sure that just ain't so.」

2020年半ば、パンデミックのさまざまな現象が把握され始めた頃、私は3月や4月のような週1回のペースからメモ執筆の速度を落とした。

5月にはパンデミックとは無関係な2本のメモを書き、「不確実性（Uncertainty）」および「不確実性II（Uncertainty II）」というタイトルをつけ、認識上の謙虚さというテーマに多くのページを割いた。

これらのメモは私が最も好むテーマの一つだが、反響はほとんどなかった。ここに『不確実性』からの一節を引用し、それらを読み返すきっかけになればと思う。

以下は、私が謙虚さというテーマに関心を持つきっかけとなった記事の一部である：

著者の定義によれば、認識上の謙虚さとは傲慢や自信過剰の反対であり、通俗的には思想的開放性に近い。知的に謙虚な人は確固たる信念を持ちつつも、間違いを認め、さまざまな事柄で誤りを示されることを許容できる（アリソン・ジョーンズ Alison Jones、Duke Today、2017年3月17日）

……要するに、謙虚さとは「分からない」「相手が正しいかもしれない」、さらには「私が間違っているかもしれない」と言うことだ。これは投資家に不可欠な資質だと思う。私ははっきりと、こういう資質を持つ人と付き合うのが好きだと自覚している……

「私は分からないが……」「私が間違っているかもしれないが……」という言葉で話し始めれば、大きな問題に巻き込まれることはない。

不確実性を認めれば、投資前にデューデリジェンスを行い、結論を繰り返し検証し、慎重に行動するようになる。好況時には最適化を犠牲にしても、「停止」や崩壊のリスクは低くなる。

逆に、絶対的確信を持つ人は上記の行動を放棄しがちで、誤りが生じた場合、マーク・トウェインが示唆するように、結果は破滅的なものになるかもしれない……

……ちょうど250年前にボルテールがまとめたように：「疑いは快適な状態ではないが、確信は馬鹿げている（Doubt is an uncomfortable position, but certainty is absurd）」。

結局のところ、心理的変動、非合理、偶然性の影響を受ける領域では、確実性など存在しない。政治も経済もまさにそのような領域であり、投資も同様だ。こうした領域では、誰も将来を確実に予測できないが、多くの人々は自分の能力を過大評価し、それでも予測しようと試みる。

確実性を捨て去れば、トラブルから遠ざかれる。強くお勧めする。