人気急上昇中のTONエコシステム、なぜ現在大多数のVCは様子見をしているのか？
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人気急上昇中のTONエコシステム、なぜ現在大多数のVCは様子見をしているのか？
トークン投資の慣性に従ってTONエコシステムを完全に見ることは、もはや通用しない可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：flowie、ChainCatcher
編集：Marco、ChainCatcher
最近、FA機関D2 Capitalの創業パートナーであるDonaldは60以上のVCと会談したが、その中でTONエコシステムを注目していないところは一つもなかった。「遅くともここ3〜4週間前には調査を始めている」と彼は語る。
ただし、注目しているものの実際に投資に踏み切っているところはほとんどない。Donaldが接触したVCの多くは依然として様子見の姿勢を崩しておらず、Bing VenturesのマネージングパートナーBruce Lanも約100件のプロジェクトを調査しながらも、まだ投資に至っていない。
RootDataによると、過去半年間におけるTONエコシステムの資金調達件数は依然として一桁台である。これに対して、TONと同程度の注目を集めたビットコインエコシステムは、盛り上がりを見せていた3か月間でほぼ毎週資金調達が行われていた。
ChainCatcherの取材に応じた投資機関の多くは、TONエコシステムはこれまでのどのエコシステムやストーリーとも本質的に異なり、一過性のものではないと確信している。しかし、既存のトラフィックを持つTONエコシステムでは、ゲームのルール自体も変化している。
バイナンスとOKXに上場したNotCoinはVCからの資金調達を行わず、Catizenはトークン未発行の状態で1200万ドルの収益を達成した。複数の投資機関が口をそろえて言う。「今後、TONエコシステム上のポートフォリオ企業すべてが必ずしもトークンを発行する必要はない」。
暗号資産VCが従来のトークン投資の慣習に基づいてTONエコシステムを見ても、もはや通用しない可能性がある。
TONエコシステムを注目していないVCは存在しない
PAKA創業者のOwenは、「1年前にTONに注目していたのは少数派だったが、今は周囲でTONを見ない業界関係者はいない」と述べる。
2023年初頭、香港ブロックチェーンウィークでの非公式な集まりの中で、OwenはTelegramの友人から少額のUSDT送金を受け取った。これは、Telegramが1か月前に発表した新機能だった。
近10億人のユーザーが直接ブロックチェーン上で取引できるようになることに、大規模なアプリケーション普及を常に注目してきたOwenは非常に驚いた。
チームで調査を進めた結果、OwenはTONエコシステムが過去のどのエコシステムとも異なると考えるようになった。「他のエコシステムは難解な技術を提示して『遊びに来ませんか？』と問いかけるが、ユーザーはエアドロ以外には無関心だ。一方、Telegramは大量の実在ユーザーを持ち、Web3技術を使ってそれらのニーズを満たすことができる。これは明らかに大規模普及へのより現実的な道筋だ」と彼は語る。
しかし、実際にTONエコシステムの調査を始めた当初は、手を付けるのが難しい印象だった。
感覚的には、多くのプロジェクトが中途半端で「捨てがたいが、食べてみても味気ない」状態だった。流動性も低く、当時のTONのTVLは1000万ドルにも満たなかった。
Owenは最初にTONエコシステムのDEXをチェックしたが、そのUIは非常に粗末だったため、「開発経験を持つPAKAの投資チームなら1週間あればもっと良いものが作れるだろう」と思った。
同じく2023年初頭にTONエコシステムを調査していたCGV FundのパートナーShigeruも、いくつかのプロジェクトを調べた後に一時撤退を決意した。プロジェクト数が少なく、品質も全体的に高くなく、市場のタイミングがまだ来ていないと感じたのだ。「インフラが極めて不十分で、自己管理型の暗号ウォレットさえ存在しなかった」。
Owenもすぐに気づいた。「新しい開発言語やそれに伴うインフラの未整備により、DEXをしっかり作るのは簡単ではない」。
しかし、TONエコシステムのインフラなど多方面の整備が進むにつれ、ほんの数ヶ月でOwenが当初「軽視」していたプロジェクトのユーザー数もすでに数百万に達した。
昨年9月、TelegramがTONとの独占提携を発表した後、微信（WeChat）の商業化モデルを参考に、支払いウォレットなどのインフラを整備し、9億人のユーザーがTelegram上で直接トークンやNFTの売買、GameFiプロジェクトへの参加などが可能になった。今年4月にはTetherがTONと連携し、TONは独自のネイティブステーブルコインを獲得した。
同時にTONはミニアプリの導入を推進し、NotcoinやCatizenといった多数のミニアプリゲームが短期間で数千万ユーザーの登録を完了した。多くの小型アプリケーションはトークン発行に依存せずとも、多様な収益モデルを持つことが可能になった。
NotcoinやCatizenといったミニゲームの段階的成功は、Web2の「正規軍」の参入も引き寄せた。
あるTONブロックチェーンおよび開発者向けの技術ソリューションを提供する起業家は、オフラインサロンを通じて頻繁に開発者やプロジェクトチームと交流している。彼によると、「現在、多くのWeb2ゲーム会社や微信エコシステムの起業家がTelegramに注目している」という。微信やTikTokといったWeb2のSNSプラットフォームでは、トラフィックコストが非常に高騰しており、ビジネスも飽和状態にあるためだ。
Web2の起業家の多くが海外展開を考える際、流量の豊富な地域を探しているが、微信と似た特徴を持つ月間アクティブユーザーが10億近くいるTelegramは自然と重要な戦略的拠点となった。「Web2で長年にわたり培ったノウハウの一部をTelegramでも活用できる」。
Owenも明かすところによると、氷川（Ice River）、微遊（Weiyou）、三七（37Games）といったWeb2ゲーム会社もすでにTONエコシステムでプロジェクトを開始しているという。
しかし、内部エコシステムの変化以上に、アジア太平洋地域のVCが総じてTONエコシステムに注目するようになった主な要因は、欧米のトップキャピタルがアプリ層およびTONエコシステムに積極的に投資を拡大していることにある。
Paradigmとa16zは今年、Farcasterの1.5億ドル資金調達に参加した。Pantera Capitalは今年上半期、TONに大型投資を行うことを公言しており、チェーンアナリストの情報によると、投資額は2.5億ドルを超える可能性がある。それ以前は、TONエコシステムへの投資は主に華人またはロシア資本によるものだった。
Donaldは、欧米資本の参入により、TONエコシステムについて問い合わせてくるVCが増えたと実感している。「最近話した50以上のVCすべてがTONエコシステムを注目している」。昨年TONに幻滅したShigeruも、今年から重点的に注目し始めている。
Donaldは、「多くのVCは理解している。50以上のVCが集まっても、総額は数十億ドル程度であり、アジア太平洋地域のVCだけの資金力ではTONエコシステムを盛り上げることはできない」と指摘する。
欧米資本の参入は、より多くの欧米の開発者やプロジェクトチームの参加を促す可能性もある。現時点ではTONエコシステムで開発しているのは、主に東洋系の起業家と開発者である。
DonaldはTONエコシステムの東洋系および西洋系の起業家・開発者双方と接触したが、東洋側は依然として短期的な収益化を急いでいるのに対し、西洋側は近10億人のアクティブユーザーをベースに、Web2のFacebookやSnapchatのようなスーパーアプリをどう構築するかを深く考えていると感じている。
「多くのVCは、西洋がまず新たなパラダイムを打ち立てた後、アジア太平洋地域がそれを模倣し、自らのトラフィックコスト優位性と運営能力で突破口を開けると予想している。2年後には、DAU百万規模の製品が東西半々になるかもしれない」。
なぜ大多数のVCは見るだけで投資しないのか？
Donaldは、自分が接触したVCのほとんどが「見るだけ」で投資に踏み切れない理由をよく理解している。1年前と比べ、TONエコシステムのインフラ整備やプロジェクトの増加は確かに著しいが、投資対象となる優良案件は依然として少ない。
Ton.appによると、TONエコシステムには現在910のプロジェクトがあり、その60%が過去8か月間に登場したものだ。Donaldが300〜400のプロジェクトをマッピングしたところ、「90%がゲーム」だった。Owenも「TONエコシステムのゲームは多すぎて見きれない」と語る。
ほとんどのミニゲームチームはVCからの財務的支援に依存していない。
Owenは昨年、Notcoinの背後チームと接触した。「当時彼らはTONエコシステムのLaunchpadプラットフォーム『Tonstarter』を運営しており、本来はこれを投資対象にしようと思ったが、チームは重心をNotcoinに置いていると伝えられ、VC資金は受け取らず、純粋にコミュニティ主導の路線を歩むと宣言した」。実際、Notcoinは資金調達を一切発表していない。
仮に資金調達を行う場合でも、こうしたミニゲームチームは立ち上げ初期に一度だけのラウンドを行い、金額もごく小規模に留まる。Donaldが複数のミニゲームチームと接触したところ、「彼らは非常に強い収益化能力を持っている」と感じた。Catizenの発行元Plutoに投資したScarlettは、ゲーム内アイテムの課金モジュールを追加することで、Catizenはすでに1200万ドル以上の収益を上げており、有料ユーザーは50万人を超えていると語る。
単なるミニゲームに対してVCが投資する価値は低い。多くのVCは、TONエコシステムが4399ミニゲームマーケットや微信ミニゲームのようなモデルを生み出せるかどうかに注目している。
Bing VenturesのマネージングパートナーBruce Lanは、TONエコシステムのほとんどのミニゲームを調査したが、羊了个羊のような微信ミニプログラムと同じく、寿命は短く、短期間で収益を得た後は消えてしまうと予測している。「VCにとって正のROIを保証するのは困難であり、こうしたプロジェクトにはフェアローンチ方式での参加が適している」。
さらに、現時点のTONエコシステムのミニゲームは、登録ユーザーが数千万から数億に達することもあるが、「データにはある程度の水分がある」。実ユーザー数、ユーザーのエンゲージメント、将来の成長可能性など、ゲームの業績評価に不可欠な指標は、Bruce Lanによれば、まだ非常に初期段階あるいはブラックボックスの状態にあるという。
ゲーム分野の競争が激化する中、CGV FundのパートナーShigeruは、より多くの注力ポイントをTONエコシステムのインフラに移している。彼は最近20以上のプロジェクトを調査したが、プロジェクト数が限られているため、今回のTONエコシステムのブームによって「いくつかのターゲットの評価額が高騰しており、手が出しにくい」状況になっている。
市場全体がTONに大規模な期待を寄せているものの、Donaldの見解では、画期的なプロジェクトが次々と登場しない限り、TONエコシステムは他の一過性のストーリーと大差ない。「最多でも数種類の空気の味が違うだけ」。ここでいう「成功」とは、「少なくともリアルな300万DAUを達成すること」を意味する。
Donaldが接触した多くの投資家は依然として様子見をしており、TONエコシステムが字節跳動（ByteDance）、テンセント（Tencent）、ネットイース（NetEase）といったWeb2の大手ゲーム会社や西洋の起業家を惹きつけ、画期的なプロジェクトを生み出すことを期待している。
また、VC自身の流動性問題もTONエコシステムへの投資を制限している可能性がある。Donaldによると、最近のアジア太平洋地域のVCは全体的に投資活動が減少している。今回のETF相場の牛市において、アルトシーズンが盛り上がらず、「機関は持っているポジションを早く売り抜けようとしている」。そのため、いくらTONエコシステムが熱くても、投資決定の最終承認段階で却下されるケースが多い。
Donaldの見方では、TONへの投資ブームが本格化するのは、次の利下げサイクルが始まり、伝統的なWeb2ドル基金とアジア太平洋のWeb3基金が新たに資金調達を終えた後になるだろう。まずはWeb3全体に十分な資金と流動性が必要なのだ。
トラフィック確保は早ければ早いほど有利
昨年中盤、ScarlettはCatizenの発行元Plutoに投資し、TONエコシステムにおいて比較的早期に投資を実行した投資家の一人となった。
Scarlettは「Tap to earn」タイプのミニゲームはいずれ淘汰されると考えるが、Catizenがこうしたゲームで巨大なトラフィックを獲得した後の成長可能性に注目した。数千万ユーザーの蓄積を終えた後、Catizenはビジネス領域を拡大し、Launchpoolモデルを開始している。「本質的には、ゲーム化されたPump.funのようなものだ」。
PAKAはTONエコシステムにおいて積極的に投資を進める数少ないVCの一つであり、すでにInfra、ゲーム、Red Packetアプリ、DeFi、DePINなど複数の分野にわたる10以上のプロジェクトに投資している。
OwenはTONエコシステムのさまざまな細分化分野に速やかに投資を進めたいと考えている。彼の見解では、「まずはトラフィックを押さえることが何よりも重要」であり、TONエコシステムのプロジェクトは一見単純でつまらない、あるいは粗末に見えるかもしれないが、今のうちにトラフィックを確保すべきだと考える。トラフィックがあれば、その後の展開は自由自在だからだ。
ちょうど微信が公式アカウントを開放した当初、コンテンツの質やレイアウトが粗いアカウントでも、少し特徴があればすぐに百万ユーザーを獲得でき、収益化も容易だった。その後、競争が飽和すると、何をするにも難しくなっていった。
Bruce Lanは、TONエコシステムの「Tap to earn」ゲームは2000年代以降に流行したウェブミニゲームに似ていると感じる。「たとえ非常にシンプルでも、当時の多くのウェブゲームは毎月数千万ドルの売上を記録できた」。
彼はTONエコシステムが短期間で『王者荣耀』のような大作を生み出すことを期待していない。現時点では多くのプレイヤーが参入して数か月しか経っておらず、Web3とどう融合していくかは長い探求の過程を必要とするし、TONチェーン自体のパフォーマンスも高性能ゲームを支えるために進化を続けなければならないと考えている。
PAKAのような広範囲にわたるエコシステムカバレッジに対して、Bing Venturesは重点育成戦略を計画している。
Bruce Lanは、待つことでキラーアプリを捕まえるのではなく、市場のトップクラスのプロジェクトやプラットフォームを自ら探し出し、複数のトップVCと協力して、TONエコシステムの空白分野に新プロジェクトを孵化させるつもりだ。
Bruce Lanによると、直接投資に加え、Bing Venturesは母基金も運営しており、多くの欧米機関に投資している。現在、Bing Venturesは自らが投資するプロジェクトに対し、TON上で機会を探すよう働きかけているほか、より多くの欧米GPやLPに対しても、TONエコシステムにおける大規模アプリケーションの機会に注目するよう影響を与えようとしている。
大規模アプリケーションの到来時期は未定だが、CGV FundのパートナーShigeruの見解では、TONエコシステムは暗号市場の「お互いにポジションを引き受け合わない」という現状を終わらせる可能性がある。
彼の実感として、過去のWeb3ストーリーでは、東洋と西洋の間で認識のギャップが存在していた。例えば今年初めに注目されたビットコインエコシステムでも、最初に流行したインスクリプション（銘文）は東洋で人気だが西洋では冷遇され、その後のランプ（符文）は逆に西洋で人気だが東洋では反応が薄かった。
TONエコシステムは完全にトークン経済に依存せず、東洋と西洋が共通して大規模アプリケーションの実現を目指せる合意形成の道筋となり得る。
しかし、完全にトークン投資に依存しないエコシステムにおいて、新たなビジネスモデルが次々と登場する中で、暗号VCも従来のトークン投資の習慣を見直し、より適した投資手法を見つける必要がある。
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