アーサー・ヘイズ：日本の銀行が米国債を売却することで暗号資産の新たなブルマーケットが促進されている
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アーサー・ヘイズ：日本の銀行が米国債を売却することで暗号資産の新たなブルマーケットが促進されている
もしFRBが大規模な量的緩和によって、日本が売却する米国債を買収すれば、暗号資産市場に新たなドル流動性が供給されることになる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Arthur Hayes
翻訳：Ismay、BlockBeats
編集者注：世界的な経済不安と金融市場の変動という背景の中、Hayes氏は本稿で、連邦準備制度（FRB）の利上げサイクルにおいて日本の銀行システムが直面する課題、および米国の財政政策・金融政策がグローバル市場に与える深い影響について考察しています。日本農林中央金庫をはじめとする日本の商業銀行が行う外貨ヘッジ付き米国債投資戦略を詳細に分析することで、金利差の拡大や為替ヘッジコストの上昇により、これらの銀行が米国債を売却せざるを得ない理由を明らかにしています。さらにFIMAリポメカニズムの機能と日米金融関係への影響についても論じ、この仕組みが市場安定維持において果たす重要な役割を予測しています。最終的に著者は、現在の状況下で暗号資産市場への投資機会を捉えるよう読者に呼びかけています。
私はちょうどKim Stanley Robinsonの三部作の第一作『レッド・マーズ』を読み終えたところです。小説の中に登場する日本の科学者、艾広弘子（あい ひろひこ）という人物は、火星植民地の人々がコントロールできない状況に対して「仕方がない」とよく言います。
この「短め」の記事のタイトルを考えていたとき、その言葉が頭に浮かんできました。本稿では、「アメリカン・ピース（Pax Americana）」の金融政策によって犠牲となった日本の銀行について焦点を当てます。これらの銀行は何をしたのか？ 円預金に対してまともなリターンを得るために、ドル／円の裁定取引（キャリートレード）に乗り出しました。彼らは国内の高齢貯蓄家から資金を調達し、日本国内を見渡してみると、すべての「安全」な政府・企業債はほぼゼロ金利であることに気づきます。そこで彼らは結論づけました。為替リスクを完全にヘッジしても、より高いリターンが得られる米国債（UST）市場を通じて「アメリカン・ピース」に資金を貸し出すことが、資本をより賢く運用する方法だと。
しかし、国民に現金をばらまいて支持を得ることで「赤ちゃん風邪」に対抗するための実験的ワクチン接種を受け入れさせた結果、米国で巨大なインフレが発生しました。これに対応するため、連邦準備制度（Fed）は1980年代以来最も速いペースで金利を引き上げなければならなくなりました。その結果、米国債を保有するすべての投資家にとっては悪材料となりました。2021年から2023年にかけての金利上昇は、1812年の戦争以降で最悪の債券相場を引き起こしました。仕方がない！
2023年3月、最初の銀行の損失が金融システムの底層から表面化しました。わずか二週間のうちに主要な銀行が3つ倒産し、FRBは米国内にあるすべての米国銀行および外国銀行支店のバランスシート上の米国債に対して全面的な支援を提供することになりました。予想通り、救助措置の発表後数ヶ月以内にビットコインは大きく上昇しました。
2023年3月12日の救助発表以降、ビットコインは200％以上上昇
この約4兆ドル規模の救済策（これは私が米国銀行のバランスシートに保有される米国債およびMBSの総額に対する推定値です）を確固たるものにするため、FRBは今年3月、「割引窓口」の利用はもはや「死のキス」ではないと宣言しました。もし何らかの金融機関が、「安全」とされる政府債の価格下落によって生じたバランスシート上の深刻な穴を埋めるために迅速に現金注入が必要であれば、すぐにこの窓口を利用すべきです。銀行システムが必然的に通貨の価値を下げる形で救済を行い、人間の労働の尊厳を損なうとき、私たちは何と言うべきでしょうか？ 仕方がない！
FRBは米国の金融機関に対して正しい対応をしました。しかし、2020年から2021年にかけての世界的な資金流入期に大量の米国債を購入した外国人投資家たち、特にどの国の銀行のバランスシートがFRBによって壊されてしまう可能性が高いでしょうか？ もちろん、日本の銀行システムです。
最新のニュースによると、日本の第5位の銀行が630億ドル相当の外国債を売却すると発表しました。その大部分は米国債です。
日本農林中央金庫が630億ドル相当の米欧債券を売却
「米国と欧州の金利上昇により債券価格が下落。これにより、農林中金が過去に高値（低利回り）で購入した外国債の価値が低下し、含み損が拡大している」
農林中金は、こうした損失を認め、債券売却を発表した最初の銀行です。しかし他のすべての銀行も同様の取引を行っています。以下でその仕組みを説明します。外交関係評議会（CFR）は、日本の商業銀行が売却しうる債券の巨額な規模について示唆しています。
国際通貨基金（IMF）によるポートフォリオ投資に関する調整調査によると、日本の商業銀行は2022年に約8500億ドル相当の外国債を保有していました。これには、約4500億ドルの米国債と約750億ドルのフランス債が含まれており、後者はユーロ圏の他の主要国債を大きく上回っています。
なぜこれが重要なのでしょうか？ イエレン長官は、こうした債券が公開市場で売却されて米国債利回りが急騰することを許さないでしょう。彼女は、日本の銀行を監督する日本銀行（BOJ）に対し、これらの債券の買い取りを求めます。そしてBOJは、FRBが2020年3月に設立した「外国及び国際機関（FIMA）リポメカニズム」を利用します。FIMAリポメカニズムとは、中央銀行が保有する米国債を担保にして、FRBから前日生成された新規ドルを借り入れる仕組みです。
FIMAリポの拡大は、グローバルマーケットにおけるドル流動性の増加を意味します。これがビットコインや暗号資産にとって何を意味するかは、誰もが知っていることでしょう……だからこそ、私は読者に別の見えない「刷り」の手段について思い出してほしいと思ったのです。これは私がアトランタ連銀の退屈な報告書『オフショア・ダラーと米国政策』を読んで、イエレンがこうした債券が市場に出ていかないようにする方法を理解したときのことでした。
なぜ今なのか
FRBは2021年末、2022年3月から政策金利の引き上げを開始するとのシグナルを出した時点から、米国債（UST）は崩れ始めました。すでに2年以上が経過しています。なぜある日本の銀行が2年間にわたる苦境の末、今になって損失を確定させるのでしょうか？ もう一つ奇妙な事実は、「正統派」の経済学者たちの合意として、米国経済は不況の瀬戸際にあるとされていることです。つまり、FRBは数回の会合後に利下げを始める可能性があるということです。利下げは債券価格を押し上げます。すべての「賢い」経済学者が「緩和は目前だ」と言っているのに、なぜ今売る必要があるのでしょう？
理由は、農林中金が行った為替ヘッジ付き米国債購入の利回りが、わずかなプラスから大幅なマイナスへと転じたことにあります。2023年以前、ドルと円の金利差はごくわずかでした。その後、FRBが利上げを進め、一方で日本銀行（BOJ）は-0.1%の金利を維持したことで両者の乖離が広がりました。金利差が拡大するにつれ、米国債に組み込まれたドルリスクをヘッジするコストが、高い利回りを上回るようになったのです。
その仕組みは次の通りです。農林中金は円建て預金を持つ日本の銀行です。利回りの高い米国債を購入したい場合、ドルでの支払いが必要です。農林中金は今日、円を売りドルを買って債券を購入します。これは現物市場（スポット）での取引です。もし農林中金がここで止まれば、債券償還前に円高になった場合、ドルを再び円に戻す際に損失を被ります。例えば、今日USDJPY100でドルを買い、翌日USDJPY99で売却すれば、ドル安・円高となり損失が発生します。そのため、農林中金は通常、3か月先の先物市場（フォワード）でドルを売り円を買うことでリスクをヘッジします。そして3か月ごとにこれをロールオーバーし、債券が満期になるまで続けます。
通常、3か月先物が最も流動性が高いです。そのため、農林中金のような銀行は、10年物の債券購入に対しても、3か月単位の先物契約を繰り返して為替リスクをヘッジしているのです。
ドル／円の金利差が広がるにつれ、先物のプレミアム（フォワードポイント）はマイナスになります。FRBの政策金利がBOJよりも高いからです。例えば、現物USDJPYが100の場合、ドルの年間利回りが円より1%高いなら、1年後のUSDJPY先物価格は約99になるはずです。なぜなら、今日ゼロ金利で1万円を借りて100ドルを購入し、それを1%の利子で預ければ、1年後には101ドルを持つことになります。この1ドルの利息収益を相殺するための1年先物価格は、無裁定原則から約99USDJPYとなるからです。ここで、同じ期間の日本国債（JGB）より利回りが0.5%しか高くない米国債を購入するために、このような取引を行うと仮定しましょう。実質的には、この取引で0.5%のマイナス利回りを支払っていることになります。このような状況では、農林中金をはじめとする銀行はそもそもこの取引を行わないでしょう。
グラフに戻ると、金利差の拡大とともに3か月先物ポイントが非常に負の値になり、為替ヘッジ後の米国債利回りが、円建て日本国債の直接購入利回りを下回るようになりました。2022年半ばから、ドルを表す赤線が横軸の0%を下回っているのがわかります。円建て日本国債を購入する日本の銀行は為替リスクがないため、ヘッジ費用を支払う理由はありません。この取引を行う唯一の理由は、為替ヘッジ後の利回りが＞0%になるときだけです。
農林中金の状況は、FTX/Alamedaのマルチプル・アフェア参加者よりも悪いかもしれません。時価ベースで、2020〜2021年に購入した米国債は20〜30%下落しています。さらに、為替ヘッジコストは無視できるレベルから5%以上に跳ね上がりました。たとえ農林中金がFRBが利下げすると考えても、0.25%の利下げではヘッジコストの低下や債券価格の上昇が不十分で、出血を止めることはできません。そのため、彼らは米国債を売却せざるを得ないのです。
農林中金が米国債を担保にして新規ドルを取得できるような計画があっても、それはキャッシュフロー問題を解決しません。キャッシュフローの観点から見れば、農林中金が再び利益を出す唯一の方法は、FRBとBOJの政策金利差が大きく縮小することです。そのため、常設リポメカニズムなどFRBのどんな計画を使ったとしても、外国銀行の米国支店が米国債やMBSを担保に新規印刷されたドルと交換できるようにする仕組みでも、このケースでは無効です。
私がこの原稿を書いている今、農林中金が債券売却を回避できる他の金融手段を必死に考えています。しかし前述のように、既存の計画はいずれもローンやスワップの形態です。農林中金がいかなる形であれ債券を保有し続ける限り、為替リスクは残り、ヘッジが必要です。債券を売却して初めて、農林中金は莫大なコストがかかっていた為替ヘッジを解除できます。そのため、私は農林中金の経営陣が他の選択肢をすべて検討した上で、売却が最後の手段だと判断したと確信しています。
イエレンがこの状況に不満を持っている理由を説明したいのですが、その前にChatGPTをオフにして想像力を働かせましょう。日本の公的機関で、こうした銀行から債券を買い取り、破綻の恐れなくドル金利リスクを引き受けることができる存在はいるでしょうか？
ピンポン
誰ですか？
日本銀行です。
救済メカニズム
日本銀行（BOJ）は、FIMAリポメカニズムを利用できる数少ない中央銀行の一つです。以下の方法で米国債の価格発見を隠蔽できます。
日本銀行は、米国債を売却したい日本の商業銀行に対して「優しく勧告」します。公開市場ではなく、直接日本銀行のバランスシートにこれらの債券を売却し、直近の成行価格で決済すれば、市場への影響はゼロです。まるであなたがFTTトークンをすべて市場価格で売却できるかのように、そこにキャロライン・エリソンがいて、必要な規模のサポートを提供してくれるイメージです。もちろん、これはFTXにはうまく働きませんでしたが、彼女は刷り機を持つ中央銀行ではありませんでした。彼女の刷り機は100億ドルの顧客資金まででしたが、日本銀行のそれは無限です。
その後、日本銀行はFIMAリポメカニズムを使い、米国債をFRBが新たに刷ったドルと交換します。
一、二、靴ひもをしっかり結んでください。自由市場をこんなに簡単に迂回できるのです。おい、これは守るべき自由じゃないか！
この政策の影響を理解するために、いくつか質問をしてみましょう。
ここでは誰かが損をする必要があります。金利上昇による債券損失は依然として存在します。犠牲者は誰でしょうか？
日本の銀行は、現在の市場価格で債券を日本銀行に売却するため、損失を認識せざるを得ません。日本銀行はこれから米国債の満期までのリスクを負うことになります。債券価格がさらに下落すれば、未実現損が発生します。しかし、これは日本銀行がすでに数兆円規模の日本国債ポートフォリオで抱えているリスクと同じものです。日本銀行は準政府機関であり、破綻せず、自己資本比率の規制にも縛られません。また、DV01リスクの急上昇によってVaR（バリュー・アット・リスク）が膨らんでも、リスク管理部門がポジションの縮小を強制することもありません。
FIMAリポメカニズムが存在する限り、日本銀行は毎日リポをロールオーバーしながら米国債を満期まで保有し続けることができます。
ドル供給量はどのように増加するのでしょうか？
リポ契約により、FRBは米国債と引き換えに日本銀行にドルを提供します。この貸付は毎日ロールされます。FRBは自らの刷り機でこれらのドルを調達します。
我々は毎週、システムに注入されたドルをモニタリングできます。この項目の名称は「リポ取引――外国当局」です。
ご覧の通り、FIMAリポは現在非常に小さい規模です。しかし、売却はまだ始まっていません。私はイエレンと日本銀行の上田総裁の間に、興味深い電話会談があるだろうと思っています。私の予想が正しければ、この数字は増加するでしょう。
なぜ他人を助けるのか
アメリカ人は、英語を話さず、見た目が奇妙な外国人に同情するとはあまり知られていません。見た目の問題は相対的ですが、南部の農村部に住む日焼けした旗を振る郷士たちにとって、日本人は明らかに「おかしい」存在です。そしてご存知の通り、こうした素朴な人々が今年11月に次の「皇帝」を選出するのです。まったく情けない話です。
潜在的な排外感情があるにもかかわらず、イエレンが手を差し伸べる理由は、こうした不良債権を吸収するための新規ドルがなければ、日本の大手銀行すべてが農林中金に続き、苦痛を和らげるために米国債ポートフォリオを売却してしまうからです。つまり、4500億ドル規模の米国債が急速に市場に放出されることを意味します。これは許されません。なぜなら、利回りが急騰し、連邦政府の資金調達コストが極めて高くなるからです。
FRB自身の言葉を借りれば、FIMAリポメカニズムが創設された理由はまさにこれです。
「2020年3月の『現金争奪戦』の際、中央銀行は米国債を売却し、その収益をニューヨーク連銀のオーバーナイトリポに預け入れました。これに対し、FRBは3月末、ニューヨーク連銀が保管する米国債を担保として、民間リポ金利を上回る金利でオーバーナイトローンを提供する用意があると表明しました。この融資により、中央銀行はすでに緊迫している国債市場で強制的な大規模売却を行うことなく現金を調達できるようになりました。」
2023年9月から10月のことを覚えていますか？ その2か月間、米国債イールドカーブが急激に傾き、S&P 500指数は20%下落し、10年物・30年物米国債の利回りは5%を超えていました。これに対応して、イエレンは債務発行の大半を短期国債に切り替え、逆リポの現金を吸収しました。これにより市場は持ち直し、11月1日からリスク資産全般、暗号資産を含めて上昇を始めました。
選挙年の今年、自分の上司がオレンジ色の犯罪者の手によって敗北する危機にさらされているとき、イエレンは「民主主義」の義務を果たし、金融市場の災害を避けるために利回りを低位に保つだろうと私は強く確信しています。この状況では、イエレンがしなければならないのは上田総裁に電話をかけ、日本の銀行が米国債を公開市場で売却しないよう指示し、代わりにFIMAリポメカニズムを使って供給を吸収するよう促すことだけです。
トレード戦略
多くの人がFRBがいつ最終的に利下げを始めるかに注目しています。しかし、ドル／円の金利差は+5.5%、つまり550ベーシスポイントあり、これは22回の利下げに相当します（FRBが会議ごとに0.25%利下げを仮定）。今後12か月の間に1回、2回、3回、あるいは4回の利下げがあっても、この差を有意に縮小することはできません。また、日本銀行は政策金利を引き上げる意思を示していません。せいぜい公開市場操作での買入スピードを減らす程度でしょう。そして日本の商業銀行が為替ヘッジ付き米国債ポートフォリオを売却せざるを得ない根本的な理由は解決していません。
だからこそ、EthenaでステーキングされたUSD（sUSDe）――現在20〜30%のリターンを得られるもの――から、暗号リスク資産への移行を加速する自信があります。このニュースにより、日本の銀行は米国債市場からの撤退を余儀なくされるほど苦境に陥っていることが明らかになりました。私が述べたように、選挙年の民主党にとって最も望まないのは、住宅ローン金利、クレジットカード、自動車ローン金利など、有権者の最も関心のある財務問題に影響を与える米国債利回りの大幅上昇です。利回りが上がれば、これらすべての金利も上昇するからです。
まさにそれがFIMAリポメカニズムが設立された理由です。今必要なのは、イエレンが日本銀行にそれを使用するよう強く要請することだけです。
多くの人々が次なるドル流動性ショックの発生源がどこかと考え始めたまさにそのとき、日本の銀行システムは折鶴の形をした真新しいドルを暗号投資家に届けてくれました。これは暗号ブルマーケットのもう一つの柱です。現在のドル基軸の「アメリカン・ピース」の汚れた金融システムを維持するためには、ドル供給の増加が不可欠です。
一緒に言いましょう。「仕方がない」、そして下げたら買い！
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