米国政府はステーブルコインをどのように規制しているのか？FIT21法案および州法に基づく研究
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米国政府はステーブルコインをどのように規制しているのか？FIT21法案および州法に基づく研究
現時点では、ステーブルコインを対象とした全国規模の包括的な規制枠組みは存在していない。
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1. ステーブルコインの定義
1.1. 学術的定義
国際決済銀行（BIS）は、デジタルステーブルコインを、特定の資産または一連の資産に対して安定した価値を維持することを目的とした暗号化されたデジタル通貨と定義している。ステーブルコインはトークン型（token-based）であり、その有効性は取引相手方の身元に基づくアカウント型（account-based）支払いではなく、トークン自体によって検証される。
デジタルステーブルコインの価格安定メカニズムは二種類に分けられる。一つはアルゴリズムに基づくもので、裏付けとなる資産を持たず、アルゴリズムによってステーブルコインの現在価格に応じて需給バランスを調整し、為替レートの安定を図るものである（例：Basisが1ドルをターゲットとして需給調整を行う）。もう一つは担保に基づくもので、法定通貨、金、デジタル資産などの資産を担保とする安定化メカニズムであり、前者よりも高い確実性を持つ。
1.2. 米国当局による定義（H.R.8827 - 2020年ステーブルコイン分類および規制法）
（1）「ステーブルコイン」とは、任意の暗号資産または民間発行のデジタル金融商品であり、かつ以下の要件を満たすものをいう。
（A）投資家、金融機関または一般大衆に直接または間接的に配布されていること；
（B）以下のいずれかであること：
（i）米ドル建てまたは米ドルに連動していること；または
（ii）他の国または州の通貨建てまたはそれに連動していること；および
（C）発行時に以下のいずれかに該当すること：
（i）固定名目償還価値を持っていること；
（ii）一般大衆が合理的な期待または信念を持つように設計されており、その証券が安定した名目償還価値を維持すると考えられ、実質的にその価値が固定されること；または
（iii）意図に関わらず、その結果として一般大衆が合理的に期待または信じており、その証券が安定した償還面額を維持すると見なされ、償還額が実質的に固定されること。
（2）名目償還価値
（A）一般的に、ステーブルコインにおける「名目償還価値」とは、発行時に要求に応じていつでも米ドルまたは他の国または州の通貨または機能通貨等価物に交換可能な価値、または米ドルまたは他の国または州の通貨建て債務の支払いまたは清算に受け入れられる価値を指す。
（B）米ドルに連動する証券の扱い：（A）項に関して、米ドルまたは機能通貨等価物に連動するステーブルコインについて、発行時に要求に応じて米ドルにいつでも交換可能な価値は、発行時の明示または黙示の連動レートにより算出される。
（C）他の国または州の通貨建てまたは連動するツールの扱い：（A）項の目的において、他の国または州の通貨、またはそれらに連動する機能通貨等価物に連動または建てられているステーブルコインが、発行時に要求に応じて米ドルにいつでも交換可能な価値は、発行時の明示または黙示の為替レートにより算出される。
（D）機能通貨等価物の定義：
（i）連邦預金保険法（Federal Deposit Insurance Act）第3条で定義される預金（deposits）；
（ii）電子マネーおよび送金者の残高；
（iii）他のステーブルコイン；
（iv）米ドルまたは他の国または州の通貨建て債務の支払いまたは清算のために流通、支払いまたは決済を目的として発行された他の金融商品。
H.R.8827法案によれば、ステーブルコインとは、暗号資産または民間発行のデジタル金融商品であって、直接または間接的に一般大衆に配布され、米ドルまたは他の国／州の通貨に連動または建てられており、発行時に固定された名目償還価値を持つ、またはその設計や効果により一般大衆が合理的にその償還価値の安定を信じるようなものを指す。
2. 聯邦レベルの規制枠組み
現時点では、ステーブルコインに対する全国的な包括的規制枠組みは存在しない。過去には、ステーブルコインを取り巻く規制制度は不確実性と混乱を特徴としてきた。
米国におけるステーブルコイン規制の特徴の一つは、どの連邦機関がこれらの製品を監督する権限を持つのかが不透明である点にある。ここ数年間、特に証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の間で、ある技術が証券として、商品として、あるいは両方として規制されるべきかどうかに関する意見の相違が問題となってきた。米国SEC議長のゲイリー・ゲンスラー（Gary Gensler）は、暗号資産は「証券法の管轄下にあり、われわれの証券制度の中で運営されなければならない」と述べている一方、CFTCは「ビットコインやその他の仮想通貨」は商品であると宣言している。この管轄争いはステーブルコインにも拡大しており、ゲンスラー氏は多くのステーブルコインがマネー・マーケット・ファンドに類似しているため、米国SECの管轄下に入る可能性があると述べている。
米国SECとCFTCの両者は、金融システムへのリスクを最小限に抑えるためにステーブルコインの規制が必要だと認識している。CFTCはさらに一歩進んで、《商品取引法》（CEA）違反に関してステーブルコイン発行者に対して執行措置を講じている。例えば、CFTCはステーブルコインTetherを作成した企業と和解し、同社がステーブルコインを裏付ける準備金に関して虚偽の説明を行った疑いを受けた。Tether社に対する命令では、4100万ドルの罰金を支払い、今後CEAに違反する行為を停止・中止することが求められた。また、CFTCはSECが独占的管轄権を主張しようとする試みを拒否し、バイナンスを対象とする別個の訴訟においてBUSDは商品であると主張した。
最近提案された米国の法案『21世紀金融革新及び技術法』（The Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act、以下「FIT 21」）は、将来のステーブルコイン規制の方向性を示唆している。この法案はすでに下院を通過しており、上院での投票を控えている。
この法案では、SECとCFTCの管轄区分が比較的明確にされている。すなわち、中央集権的なステーブルコインはSECの管轄とし、分散型のステーブルコインはCFTCの管轄とする。
中央集権的な暗号資産は「証券」と見なされる。なぜなら、それらは中央組織の経営・運営に対する投資家の期待を含んでおり、これは従来の証券の定義に合致するからである。ハウイテスト（Howey Test）によれば、次の特徴を備えた取引は証券と見なされる可能性がある：資本の投入、共通事業への投資、発起人または第三者の努力のみによって利益を得ること。中央集権的なデジタル資産は通常、中央の組織または実体に依存しており、発行者の信用や予想収益に依存するなど、伝統的証券に類似した特性を持つ。そのため、証券市場の規制当局であるSECがこうした中央集権的なデジタル資産を監督する。
一方、分散型の暗号資産は「商品」と見なされる。なぜなら、それらは中央集権的な管理や運営に依存せず、ブロックチェーンのような分散型技術に基づき、ネットワーク参加者によって共同で維持されるからである。その価値は主に市場の需要と供給の関係に左右され、特定の中央実体の信用や努力に依存しない。分散型の暗号資産は通常、単一の中央実体に依存せず、分散台帳技術（DLT）を通じて運用され、ネットワーク参加者が共同で管理している。このような資産は、その価値が発行実体の信用ではなく市場の需給関係に依存するという点で商品に近いため、商品市場の規制当局であるCFTCがこうした分散型デジタル資産を監督する。
この法案では、「分散化」を具体的に定義している。すなわち、他にも条件はあるが、誰もブロックチェーンまたはその使用を一方的に支配する権限を持たず、発行者または関連者がデジタル資産の20％以上を所有または投票権を持っていない場合を指す。この法案が成立すれば、ステーブルコインの規制はより明確になるだろう。
2.1. 米国SECの可能性のある規制方針
2022年4月4日、米国SEC議長のゲイリー・ゲンスラー氏は、ペンシルベニア大学の資本市場協会年次会議でスピーチを行い、ステーブルコインに関連する三つの政策課題を提起した。第一に、ステーブルコインは米国SECが管轄するマネー・マーケット基金やその他の証券に関する規則が扱う金融安定性や金融政策といった公共政策上の懸念を引き起こすと指摘した。これらには、ステーブルコインの裏付け方法、および連動喪失や発行者の破綻がより広範な暗号エコシステムに与える影響が含まれる。第二に、ステーブルコインが違法活動に利用される可能性について問題を提起した。具体的には、従来の銀行および金融システムに関連する反マネーロンダリング、税務コンプライアンス、制裁などといった公共政策目標を回避しようとする人々にとって、ステーブルコインが便宜を提供するかどうかについて懸念を示した。第三に、投資家保護に関する問題を指摘し、強化された監督が有益であると述べた。ゲンスラー氏は、暗号取引所および貸付プラットフォームが保有するステーブルコインが引き起こす潜在的な利益相反および市場の誠実性の問題について懸念を表明した。なぜなら、顧客とプラットフォームの間に取引相手関係が存在するからである。
2.2. CFTCの可能性のある規制方針
米国CFTC議長は2023年3月8日の上院公聴会で、再びステーブルコインおよびイーサリアム（Ethereum）は商品であり、米国CFTCの管轄下にあると主張した。
上院農業委員会の公聴会で、CFTC議長ロスティン・ベナム（Rostin Behnam）氏は、上院議員キルステン・ジレンブランド（Kirsten Gillibrand）から、2021年にCFTCがステーブルコイン発行者Tetherと和解した後、SECとの異なる見解について問われた。ベナム氏は「ステーブルコインを取り巻く規制枠組みはあるものの、私の見解ではステーブルコインは依然として商品である」と回答した。彼はさらに、「われわれの執行チームおよび委員会は、Tetherというステーブルコインが商品であることを明確に認識している」と補足した。CFTCは以前から、イーサリアム、ビットコイン、Tetherなどの特定のデジタル資産は商品であると断言しており、2022年12月中旬にFTX創業者のサム・バンクマン＝フリード（Sam Bankman-Fried）を相手取った訴訟でもそう述べている。
2.3. 米国財務省の可能性のある規制方針
米国財務省は2022年9月の報告書で、ステーブルコインおよびその決済システムの影響は「予測が難しい」と指摘した。TerraUSDの崩壊は米国財務長官のジャネット・イェレン（Janet Yellen）氏の注意を引き、彼女はすぐにステーブルコイン規制の可能性について語り始めた。イェレン氏は、ステーブルコインのリスクを防ぐための規制枠組みが必要だと考えている。
StablecorpのCEOアレックス・マクドゥーガル（Alex McDougall）氏は「我々はTerraUSDのような『実験品』が優位を占めるのを許してしまったが、その成長速度は内在するリスクを大きく超えていた」と述べた。いくつかの理由から、民主党のキルステン・ジレンブランド上院議員（ニューヨーク州）と共和党のシンシア・ラミス上院議員（ワイオミング州）は6月、上院に「責任ある金融革新法案」（Responsible Financial Innovation Act, RFIA）と呼ばれる超党派法案を提出した。この法案は、他の事項とともに、「支払い用ステーブルコイン」の規制を目指している。フェデニア氏は「これにはさまざまなデジタル資産に対する課税要件や、ステーブルコインに対するより厳しい要件が含まれており、ギリブランド氏によれば、TerraUSDの使用を認めないものになる」と述べた。この法案にはサイバーセキュリティに関する条項、自律的規制組織の設立の可能性、および開示要件も含まれている。
2023年7月、上院はこの法案の更新版を再提出した。更新版の法案では、ステーブルコインは州および連邦の銀行規制当局が管理し、主に預金機関によって発行されると明記しており、商品でも証券でもないと規定している。ただし、この法案はステーブルコインの発行のみを目的とする機関に対して、米国通貨監理庁（OCC）から限定的な特許を取得する道を開いている。注目に値するのは、新法案ではアルゴリズム型ステーブルコインを混合ツールと見なし、CFTCの監督下に置くこと。さらに、アルゴリズム型ステーブルコインの発行者は、これらの製品を「ステーブルコイン」と呼ぶことが禁止される。
ステーブルコイン立法は下院でも進行中である。パトリック・マヘンリー（Patrick McHenry）下院議員が率いる下院共和党は、「支払い用ステーブルコインの明確化法案」（Clarity for Payment Stablecoins Act）を提出した。この法案は最近、下院金融サービス委員会を党派的多数で可決された。非銀行発行者は、資本、流動性、リスク管理などの銀行と同様の要件を課せられる。この法案は、預金を代表する銀行が作成するデジタル資産を除外し、新たなアルゴリズム型ステーブルコイン（「内生的担保ステーブルコイン」と称される）の創設を2年間凍結する。同時に、財務省に対してさらなる研究を行うよう指示している。
3. 州レベルの規制政策と立法動向
米国SECとCFTCのこうした連邦レベルの不確実性の中、州レベルでさまざまなステーブルコイン発行者向けの規制枠組みが登場している。現在、多くの州がマネー・トランスミッション法を通じて仮想通貨活動を規制しているが、ステーブルコインに関して具体的なガイドラインを示している州は少ない。
3.1. テキサス州の規制政策（テキサス州マネー・サービス法における仮想通貨の取り扱い）
テキサス州の法律では、主権通貨で裏付けられたステーブルコインはマネー・トランスミッション法の規制対象となる。「ステーブルコインは貨幣に交換可能な債権と見なされ得るため、貨幣または貨幣価値の定義範囲に含まれる」とされている。
マネー・トランスミッション
主権通貨に連動するステーブルコインは、貨幣に交換可能な債権と見なされ得るため、『テキサス州金融法』第151.301(b)(3)条で定義される貨幣または貨幣価値の範囲に含まれる。ステーブルコインが主権通貨準備金によって裏付けられ、ステーブルコイン保有者が償還権を持つ場合、保有者は裏付けとなる主権通貨に対して債権を持つことになる。なぜなら、発行者は将来的に（保有者の要求に応じて）主権通貨を提供してステーブルコインと交換する義務を負っているからである。
政策声明
『マネー・サービス法』によれば、主権通貨で裏付けられたステーブルコインは貨幣または貨幣価値と見なされ得るため、ステーブルコインを受け取り、将来または別の場所でステーブルコインを提供する約束と交換することは、マネー・トランスミッションに該当する可能性がある。ライセンス審査は、保有者に主権通貨の償還権が与えられているかどうか、つまり貨幣または貨幣価値に交換可能な債権が発生しているかどうかに依存する。償還権が発行者によって明示的に与えられているか黙示的に与えられているかは問わない。
3.2. ネブラスカ州の規制政策（Nebraska Revised Statute 8-3024）
この法案では、デジタル資産の保管機関が以下の1つ以上の業務を行うことができる：
（1）デジタル資産および暗号資産の保管サービスを提供すること。ただし、保管サービスを提供するデジタル資産または暗号資産は、以下のいずれかに該当する必要がある：
（a）保管サービス提供日の6ヶ月以上前に初めて公開取引されていること；または
（b）州法または米国法に基づいて設立され、州内で事業を行う銀行、貯蓄銀行、貯蓄ローン協会、または住宅金融協会によって作成または発行されていること；
（2）ステーブルコインを発行し、連邦預金保険公社（FDIC）保証付き金融機関に準備金として預金を持つこと。その金融機関は州内に主要特許事務所を設けており、州内に支店を持つ、または州内の支店となる前に主要特許事務所を州内に設けていた金融機関の支店であること；および
（3）独立したノード検証ネットワークを使用して、ステーブルコインによる支払い活動を行うこと。
3.3. ワイオミング州ステーブルコイン法（Wyoming Stable Token Act）
法案概要：
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単一のステーブルコインは1ドルのバーチャル・カレンシーを表す。
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ステーブルコインは要求に応じて1ドルに交換可能（ただし米短期国債金利がゼロ未満になった場合、または信託口座の資産価値が1ステーブルコインあたり1ドル未満になった場合は除く）。
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流通中のすべてのコインの名目価値は100%、新設されるワイオミング州ステーブルコイン信託口座に預け入れられる（ただし、この信託は州政府とコイン保有者の間に信託責任を生じさせない）。
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信託資金は、低リスクの短期米国国債にのみ投資される。
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流通コイン価値の102%を超える投資収益は、ワイオミング州ステーブルコイン管理口座に積み立てられ、運営コストの支払いおよび州政府の他の事業の資金調達に使用される。
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この法案により、ワイオミング州ステーブルコイン委員会が設立され、発行および監督を担当する。
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法案は、委員会が「2023年12月31日までに少なくとも1種類のワイオミング州ステーブルコインを発行することを努める」と規定している。ワイオミング州財政は、コイン発行および管理のため50万ドルの初期資金を提供するが、これは予想される利息収入から返済されるとされている。
3.4. ニューヨーク州のステーブルコイン規制（DFSガイダンス）
2022年6月8日、ニューヨーク州財務局（Department of Financial Services, DFS）は『ドル裏付けステーブルコイン発行ガイドライン』（「DFSガイダンス」）を発表し、DFSの監督下にある発行者がドル裏付けステーブルコインを発行する際の一般的な要件を概説した。
償還性に関して、DFSガイダンスは、発行者が「明確かつ目立つ償還ポリシーを採用し、事前にDFSの書面による承認を得ること」を求めている。これにより、保有者は時価で即時償還の権利を持つ。DFSガイダンスは「即時」償還を、償還指示の発出後2営業日以内と定義しているが、DFSが「即時償還が準備資産の裏付け要件または準備資産の秩序ある清算を危険にさらす可能性がある」と判断した場合には例外が適用される。
準備金に関して、DFSガイダンスは、ステーブルコインは完全に準備資産によって裏付けられなければならず、準備資産は以下のものに限られると規定している。（1）短期国債；（2）承認されたカウンターパーティとのリバースRP契約；（3）政府系マネー・マーケット・ファンド（ただしDFS承認の上限あり）；（4）米国州または連邦特許預金機関の預金口座（ただし特定機関ごとのDFS承認上限あり）。また、DFSは発行者が流動性リスクを管理し、毎営業日の終了時点で準備資産の時価総額が未償還ステーブルコイン単位の価値以上となるようにすることを求める。
検証に関して、DFSガイダンスは、発行者が毎月、独立した米国免許を持つ公認会計士（CPA）による報告書をDFSおよび一般に公表することを要求している。報告書には以下の内容を詳細に記載する必要がある。（1）準備金の価値および構成；（2）未発行のステーブルコイン単位；（3）準備金が未発行ステーブルコイン単位を完全に裏付けているか；（4）DFSの準備金に関するすべての条件を満たしているか。また、発行者は毎年、内部統制、構造および手順の有効性に関する経営陣の主張を証明する報告書を取得し、被覆期間終了後120日以内にDFSに提出しなければならない（ただし、この報告書を一般公開する義務はない）。
4. 主要な法的論争：Terraform事件 ― 暗号資産証券詐欺
LUNAは、Terraブロックチェーンネットワークのガバナンストークンであり、Terraブロックチェーンネットワークは委任プルーフ・オブ・ステーク（DPoS）方式のブロックチェーンで、USTという1ドルに正確に連動する設計されたステーブルコインを発行・維持することを目的として運営されていた。USTの長期保有および使用を促進するため、Terraform Labs（Terraブロックチェーンの創設者）はAnchorという、低リスクで高収益の貯蓄プロトコルを立ち上げ、UST預金に対して年率20%のリターンを保証した。
USTの連動を維持するために、このプロトコルは「セigniorage（鋳造益）」と呼ばれるメカニズムを使用していた。理論的には、これにより裁定取引が促され、価格に上昇または下降圧力がかかる。USTは常にプロトコルレベルで、市場価格に関係なく、ちょうど1ドル相当のLUNAと交換できるため、裁定取引者はUSTが1ドルを下回れば買い、1ドルを上回れば売り出すインセンティブを持つ。このプロセスは正常に機能していたが、最終的に機能停止した。2022年5月にUSTが連動解除されると、銀行の取り付け騒ぎのようにUSTがLUNAに交換され、さらに連動が外れ、最終的にLUNAの価格がゼロにまで暴落するデススパイラルに陥った。
2023年2月16日、米国SECはTerraform Labsおよびその創設者ド・クォン氏を提訴し、USTおよびLUNAの販売・販売が未登録証券であると主張した。（補足：当時は明確な規制政策がなかったため、SECはUSTとLUNAの両方を証券として規制した。もし本件がFIT 21の施行後に発生していた場合、LUNAはアルゴリズム型ステーブルコインとしてCFTCの管轄に属していた可能性がある。）2023年7月31日、第一審裁判所はTerraform Labsおよびクォン氏の却下動議を退け、彼らがAnchorプロトコルを収益創出手段としてマーケティングしていた行為が投資契約を構成するのに十分であり、よって証券に該当すると裁定した。裁判所は、BUSDその他のステーブルコイン単体では「合理的な利益期待」がないため孤立した証券ではないと判断したが、TerraがUSTの「預金」を奨励するために株式デリバティブ（Mirrorプロトコル経由）および利子付き商品（Anchorプロトコル経由）をマーケティング・販売した行為は、未登録証券の販売・販売に当たるとした。
5. まとめ
本稿では、米国におけるステーブルコインの規制枠組みおよび定義について詳しく検討した。『責任ある金融革新法案』（RFIA）および『支払い用ステーブルコインの明確化法案』（Clarity for Payment Stablecoins Act）によれば、ステーブルコインには比較的明確な定義が与えられている。すなわち、暗号資産および民間発行の、米ドルまたは他の法定通貨に連動し、固定された名目償還価値を持つデジタル金融商品である。これらの法案は、ステーブルコイン発行者が特定の資本、流動性、リスク管理要件を満たし、米国通貨監理庁（OCC）の特許を取得しなければならないと要求している。SECやCFTCなどの連邦機関も、ステーブルコインの規制権を巡って積極的に動き、それぞれ独自の規制方針を提示している。FIT 21の出現と前進により、ステーブルコインの将来の規制はますます明確になりつつある。また、本稿ではワイオミング州やニューヨーク州など、州レベルの異なる規制政策および立法動向についても考察した。
FIT 21および各連邦機関によるステーブルコインへの継続的な関心は、米国におけるステーブルコイン規制体制の整備を加速させている。今後、米国はステーブルコインの規制をさらに強化し、金融システム内での安定性と安全性を確保していくと予想される。規制当局は、変化する市場ニーズおよび技術革新に対応するため、法的枠組みをさらに洗練させていくだろう。
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