香港Web3の分岐点：イノベーションか規制か、これは問題ではない
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香港Web3の分岐点：イノベーションか規制か、これは問題ではない
香港はWeb3の規制に関して、宣言発表以降もずっと世界的にリードしてきた立場を保ってきたが、取引所やこれまで可決されたビットコインおよびイーサリアムの現物ETFなど、実際の導入面ではいまひとつ満足できる成果が上がっていない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Babywhale、Techub News
先週末、香港の仮想資産取引所（VATP）ライセンスに関する問題が再び議論を呼んだ。
昨年、香港証券先物委員会（SFC）は2023年6月1日から、香港で運営する暗号資産取引所に対し、1年間の合規ライセンス申請期間を与えると発表した。この期限を過ぎても認可を得られなかった取引所は、香港での運営ができなくなる。それ以降の1年余りの間に、OKXやHuobi、MatrixportといったWeb3業界の機関だけでなく、勝利証券などの証券会社も申請に加わった。
時が経ち、今日では「確実に成功する」と見られていた申請者の一部が自ら撤退を選び、一方で新たなプレイヤーたちが残っている。疑念と憶測が瞬く間に広がった。香港はWeb3分野における規制面で、宣言以来ずっと世界をリードしているが、取引所やビットコイン・イーサリアム現物ETFの導入といった具体的な展開においては、いまひとつ成果が伴っていないのが現状だ。
我々は問わずにはいられない――かつて大きな期待を寄せられた「Web3新都」香港に、いったい何が起こっているのか？
取引所規制の「トロッコ問題」
1967年、フィリパ・ファウルトが提起した倫理学上の思想実験がある。ある狂人が5人の無実の人々を電車の線路に縛りつけた。制御不能の電車がまもなく彼らを轢き殺す。しかし、あなたはレバーを引いて電車を別の線路に誘導できる。問題は、その別の線路上にも、狂人が1人を縛りつけてあることだ。このような状況下で、あなたはレバーを引くべきだろうか？
つまり、「1人を犠牲にするか、それとも5人を犠牲にするか？」という問いである。筆者の見解では、現在の香港当局はまさにこれと同じようなジレンマに直面している。
先週、Wu Shuo Blockchainが複数の有名取引所が香港での合規運営申請を取り下げた理由を独自に報じた。主な理由は、香港の規制当局が申請者に対し、現在運営中のオフショア取引所に中国本土ユーザーがいないことを保証することを求めているためだ。確かに、表面上は中国ユーザーの登録を受け付けていないとされる取引所であっても、これを完全に保証するのは難しい。当初市場では「コストが高すぎる」「競争が激しい」「市場規模が限られている」などとの説明が流れたが、これらは明らかに筋が通らない。投資対効果が低いという事態は、申請前に調査できなかったのだろうか？
実際、香港当局に近い匿名筋はTechub Newsに、「『原罪』を持つ取引所には簡単に合規ライセンスを与えない」と明かしており、これはWu Shuoの情報とも一致している。つまり、香港はWeb3の発展を支援するものの、違法性のある事業体を「洗浄」して合法化するつもりはないということだ。
SFCにとっては、こうした「原罪」を持つ取引所を「陸に上げる」ことは、初期の被害者（＝“カモ”）に対して不公平に映る可能性がある。だが、一斉排除すれば、業界の大手を香港に呼び込むチャンスを失うリスクもある。
どちらが正しく、どちらが重要なのか。現実はすでに、当局の選択を示している。
背後にある論理は単純だ。理論上、中国本土では暗号資産取引所の設立は認められておらず、オフショア取引所も内地ユーザーへのサービス提供を禁じられ、既存ユーザーの整理も求められる。もしプラットフォームに規制違反のユーザーがいることを保証できないなら、なぜ香港で運営すれば合規になると言えるのか？これは規制ではなく、最低限の要求にすぎない。
初期の取引所の野蛮な成長は、必然的に一部の無辜の犠牲を伴う。だが、資本の原始蓄積は血なまぐさいものであり、優勝劣敗、弱肉強食は平和な社会においても避けられない自然の摂理だ。客観的な法則は誤りを永遠に隠蔽できない。大手のバイナンスですら、初期に多くの問題があったことを認めている。歴史のブーメランはいつか必ず返ってくる――その代償の大きさは異なるが。
香港当局はこの点で、断固とした決意を見せた。当然ながら、業界トップクラスの取引所の影響力を考えれば、ある程度の損失は避けられない。だが、新しいプレイヤーに道を開くという選択は、非常に大胆な決断だった。
別の視点から言えば、大手がひしめく前回の「バブル期」でもFTXのような問題企業が現れた。今回のサイクルでは、Solanaエコシステムに特化したBackpackが独自の道を歩んでいる。老舗取引所は成熟したモデルと技術を持つが、新興取引所の方が革新性と活力を持つ可能性もある。
HashKey ExchangeはTechub Newsに対し、同取引所はこれまでに累計4400億香港ドルの取引量を記録し、登録ユーザーは10万人を超えたと語った。今後のRWA、STO、OTC事業においても不可欠な役割を果たすとしている。上場トークンの取引量だけで比較しても、HashKey Exchangeは多数の二線・三線オフショア取引所をすでに上回っており、これは筆者の主張――新興取引所が老舗に劣らない可能性がある――を裏付けている。ゆえに、規制の底線を緩める必要はない。
ETFの必要性と流動性の課題
次に、香港が過去1年間でWeb3分野で成し遂げた重要な進展の一つ――ビットコイン・イーサリアム現物ETFについて触れてみよう。
本質的に、香港がビットコイン・イーサリアム現物ETFを導入したのは良いことだ。多くのファンドにとって、より安全で便利な暗号資産投資の窓口となった。しかし筆者は、この件に関して香港はやや焦りすぎており、多くの点で十分な検討がされていないと考える。
まず、香港当局および現物ETFを提供する機関は、問題を正視すべきであり、論理的整合性のない説明で一時的にごまかそうとするべきではない。例えば、香港の現物ETFは取引量やファンド規模において、米国で同時期に導入された現物ETFに大きく及ばない。HashKey Capitalのセカンダリー基金パートナーJupiter Zhengは、絶対値には差があるものの、現物ETFの規模がそれぞれのETF市場全体に占める割合はそれほど変わらないと指摘する。つまり、2.5億ドルのビットコイン現物ETFは香港ETF市場の0.5%を占めるが、米国の573億ドルは同市場の0.67%を占めるという。
だが、現実はどうか？ 香港はWeb3の発展を積極推進している一方、米国ではWeb3業界が繰り返し規制の打撃を受けている。香港の暗号資産現物ETFは、ほぼ障壁なく承認され、現物による購入も可能だった。一方、米国のビットコイン現物ETFは長年の否認、現物購入の禁止、10年にわたる駆け引きの末にようやく導入された。さらに、機関化プロダクトの進展では米国をリードし、暗号資産保護の保険規模も最大級、複数の裁定取引の機会も提供できるなど、多くの優位性を持つ。こうした「全面的優位」があるにもかかわらず、香港のビットコイン現物ETFの市場シェアが米国とほとんど変わらず、初日から資金が逆に流出している状況は受け入れがたい。
機関は常に「将来的によくなる」と強調するが、これほど大きな優位性があるのに、なぜ「現在」において予想を下回るデータしか出ていないのか？
第一に、米国のビットコイン現物ETFは、直接ビットコイン現物に投資できない機関やファンドに投資手段を提供した（Coinbaseは米国株式市場に上場しているが、米SECはいかなる暗号資産取引所も「完全に合規」と認めたことはない）。また、手数料も極めて低い。第二に、米国の機関や個人投資家のビットコインに対する理解度は世界トップレベルだ。一方、香港にはすでに完全に合規な暗号資産取引所（HashKey ExchangeやOSL）が存在する。つまり、機関やファンドが暗号資産投資を許可されているなら、管理費ゼロで同等の安全性を持つ取引所で直接投資できる。ならば、なぜETFに投資する必要があるのか？
明らかに、香港は「なぜ暗号資産現物ETFを導入するのか」という点を十分に考え抜いていない。
もちろん、筆者はETF導入の不要を主張するわけではない。むしろ、香港のビットコイン・イーサリアム現物ETFの真の価値は、外国資本向けの直接投資窓口を提供することにある。これは合規取引所では代替できない機能だ。そのため、不十分な理由で未達成を正当化するのではなく、現状の問題を正視・承認し、どのようにして米国の類似商品ではなく、香港の暗号資産現物ETFに海外資本を惹きつけるかを研究すべきだ。
他方、香港株式市場の流動性不足は、現在の金融資産取引の活性を阻害する主要因の一つだ。ここではその根本原因には触れないが、注目すべきは、現在の暗号資産が極めて流動性に依存する高リスク金融商品であるという点だ。業界初期のプロジェクトには基本的にファンダメンタルズがなく、あるいは話題性が価格に与える影響がファンダメンタルズをはるかに超える。ビットコインやイーサリアムは、むしろ米ドルのマクロ流動性との相関性が強い。米国上場のビットコイン現物ETF初日、総額はそれほど大きくなくても、短期間で二次市場の取引量が10億ドルを超えた。流動性豊富な市場では、少量の資金さえも新たな金融資産全体の流動性を支えることができる。
香港の暗号資産ETFの場合、規模はまだしもとしても、取引量は「惨憺たる有様」だ。ETF投資家にとって、二次市場に十分な流動性がなければ、退出が困難になり、裁定取引なども不可能となる。したがって、全体市場の流動性を活性化する方法、あるいは少なくとも香港の暗号資産市場の流動性をどう高めるかが、現在の最重要課題の一つだ。
革新はインフラに限定されるべきではない
現在、香港はWeb3の革新をインフラ（取引関連）や従来型金融との融合に限定している。おそらく、Web3ネイティブアプリケーション分野の発展スピードや可能性について、まだ十分な理解や準備ができていないため、応用革新の推進に良い突破口がない。
DeFi以降、Web3の最新コンセプトやトレンドの多くは欧米諸国で生まれている。Terra（消滅済み）を除けば、アジア地域からは成り立ったエコシステムを持つWeb3プロジェクトがほとんど登場していない。取引所、資産運用、ハードウェアウォレットなどでは強みを持つものの、実用アプリ分野ではほぼ革新ゼロだ。
香港が取引所やSTOなどの業務を合規化し、そこに革新を求めるだけでは不十分だ。Web3市場の繁栄には、最先端の革新プロジェクトを支援する必要がある。例えば、現在注目のビットコインエコシステム、イーサリアムのリステーキングなどにおいて、「香港の力」を結集し、いくつかのリードプロジェクトを育成・輩出できる。香港発の優れたプロジェクトが増えれば、人材や資金、そしてそれらを支えるエコシステムが自然と集まり始める。
金融面では、香港がアジアで突出していても米国と正面から渡り合うのは難しい。金融・暗号資産取引分野では徐々に追いつくことは可能だが、これらに重点的に資金や資源を投入すべきではない。潜在力のあるWeb3ネイティブプロジェクトに補助金や人材政策をより多く提供したり、RWAトークン化やビットコインエコシステムなど、アジアでやや優位性を持つ分野をさらに深掘りすることが、飛躍的発展の鍵となる。
「真の革新は規制できない」
Web3業界の発展スピードは大多数の人の想像を越えており、文字通り「日々変化」している。新しい領域に直面し、香港当局は万全の準備をしていると筆者は信じるが、それでも業界の特殊性を過小評価している。
いずれにせよ、取引所問題に対して当局が底線を守った姿勢には敬意を表したい。しかし、規制が成熟した分野に集中し、Web3ネイティブの革新力や、業界全体、さらには香港のWeb3環境形成への貢献を軽視している点は、少なくとも現時点での公的な行動から見て最も致命的な問題だ。
革新か、規制か？ そもそもこれは選択肢ではない。現在の規制は本質的に革新を「制限」していない。なぜなら、そもそも「革新」にまで手が届いていないからだ。単に不適切な行為に対して秩序を整えているにすぎない。真の革新は事前に規制できない。2008年以前の米国が、分散型資産の規制方法を思い描けなかったのと同じだ。したがって、成熟した分野――取引所、資産トークン化、暗号資産ETFなどには厳格な規制があって当然だが、真の「革新」、つまりWeb3分野の革新とは少数の天才の奇想天外なアイデアによって生まれるもので、誰にも事前に規制できない。だからこそ、有望なプロジェクトの成長を可能な限り支援し、既知の範囲内の構造的リスクだけを防げばよいのだ。
業界を真剣に理解し、Web3ネイティブ分野で最も可能性のあるコンセプトが何かを把握し、RWAトークン化やDePINが政府の支援のもとで実体経済にどう貢献できるかを検討し、資源と人材を動員して、香港で生まれ、香港で育ち、香港で成功する優良なWeb3プロジェクトを創出することが、現在直面するさまざまな課題を一挙に解決する鍵となるかもしれない。
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