NYDIG：暗号資産規制の変化とイーサリアムETFの予測
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NYDIG：暗号資産規制の変化とイーサリアムETFの予測
将来、マクロイベントが市場の主な動因となる可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Greg Cipolaro
翻訳：Kate、火星財経
今号の内容は以下の通りです。
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我々は、おそらくデジタル資産業界における規制および立法上最も重要な2週間の出来事を振り返ります。
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米証券取引委員会（SEC）が突如方針を転換し、8件の現物イーサリアムETFの取引を承認しました。その影響と可能性のあるタイミングについて見ていきます。
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ETH ETFがBTC ETFと同じ比率で人気を得た場合、このファンド複合体に約45億ドルの資金流入が見込まれますが、ETH先物ETFの人気に乏しい実績は一つの警告となります。
暗号資産政策と規制の正念場
米国の暗号資産規制の文脈において、ここ最近の2週間は騒然とした期間であり、歴史的にも最重要な時期だったかもしれません。一連の出来事が立て続けに発生し、より広範な暗号エコシステムにとって前向きな兆候を見せています。これは2024年の大統領選挙を前にした政策的急変を示しています。以下ではそれぞれの出来事と業界への影響を解説します。
上院がSAB 121廃止を可決（5/16）
「スタッフ・アカウンティング・ブルレチン121（SAB 121）」とは、米証券取引委員会（SEC）が2022年4月11日に施行した会計基準であり、上場企業（またはその子会社）が保有する暗号資産の会計処理に関する規定です。要するに、銀行、取引所、カストディアンなど、他人に代わって暗号資産を保管する上場企業に対し、これらの資産を貸借対照表上に資産および負債として計上することを求めています。特に上場銀行にとっては、これにより自己資本比率やレバレッジ比率に悪影響を及ぼすため、暗号資産の保有を避けようとする要因となっています。下院はすでにこの規定の廃止を可決しており、今回、12人の民主党議員も加わった上院の決定は、大きな政治的シグナルです。ホワイトハウスは大統領が法案を拒否すると強い口調で声明を出しており、来週火曜日までに拒否権を行使しなければなりません。しかし、政治情勢の急激な変化を考えると、ホワイトハウスの立場は不透明です。
FDIC議長退任（5/18）
5月18日（月）、内外から厳しい批判を受けていた連邦預金保険公社（FDIC）のマーティン・グルーエンベルク議長が、後任が任命され次第辞任すると発表しました。内部での広範なセクハラや不適切行為の告発を受け、グルーエンベルク氏は長く注視されていました。今回の辞任はFDICの暗号資産政策とは直接関係ありませんが、彼の指導下では同機関の姿勢は決して前向きではありませんでした。特にFTX破綻後にFDIC、通貨監督庁（OCC）、連邦準備制度（FRB）が共同で出した声明では、「発行または主要保有が安全で健全な銀行業務と一致しない可能性が高い」と暗号資産に関与する銀行を警告していました。リーダーシップの交代が同機関の暗号政策にどう影響するかは不透明ですが、少なくとも現状より改善の余地があることは確かです。
トランプ氏が暗号資産による寄付受け入れ開始（5/21）
注目に値するのは、大統領候補ドナルド・トランプ氏の暗号資産に対する態度の変化が、現政権の暗号政策の急激な変化と一致している点です。5月8日、トランプ氏は自身のNFTトレーディングカード購入者をマールアラゴに招いて夕食会を開催しました。報道によれば、在任中は暗号資産に好意的ではなかったトランプ氏ですが、このイベントでは積極的に暗号愛好者の支持を求めました。そして5月21日には、トランプ氏の大統領選挙キャンペーンが暗号資産による寄付受け入れを開始。主要政党の候補者としては初の試みです。
下院がFIT21法案を可決（5/22）
「21世紀金融革新・技術法案（FIT21）」は、下院農業委員会が提出した市場構造改革法案であり（注目すべきことに、金融サービス委員会もこれを通過させました）。これは長期にわたる業界の要望に応える形で、暗号産業に対する連邦レベルの規制枠組みを整備するものです。特に重要なのは、大多数の暗号資産を商品として扱い、SECではなくCFTCが管轄することを可能にする点です。水曜日、この法案は両党の支持を得て下院で可決され、70人の民主党議員も賛成しました。これはSAB121廃止の際の支持の約3倍にあたります。しかし法案可決の前日に、SEC議長ゲンスラー氏は声明を出し、法案に対して不満を表明しました。一方、投票当日の朝にはホワイトハウスが声明を発表。以前のSAB121に関する声明と比べ、明らかに協調的なトーンでした。法案が法律となるにはまだ上院の承認が必要ですが、ホワイトハウスのこの姿勢は過去の暗号関連声明やSEC議長の発言とは大きく異なります。
SECが現物ETH ETFを承認（5/23）
木曜日の午後、SECは19b-4規則変更申請を承認し、8つの現物ETH ETFの取引所上場と取引を許可しました。これにより、イーサリアムはビットコインに続き、米国でETF承認を受けた2番目の暗号資産となりました。これは、イーサ（Ether）が証券ではなく商品であるというSECの立場を確固たるものにします。ただし取引開始まではまだ時間がかかります。通常、SECは登録申告書の審査と承認に30日程度を要するためです。現物ビットコインETFの場合は例外的で、取引開始翌日からのスタートでしたが、これはSECが発行者と事前に綿密な協議を行っていたためです。一方、今回はまだどの発行者とも会合していません。
SECのこの承認は、我々を含め多くの関係者が一週間前には予想していなかった急激な方針転換です。なお、SEC委員による正式な投票は行われておらず、取引・市場部門が19b-4の承認を行っています。とはいえ、委員たちの支持がなければこのような措置は取られなかっただろうと考えられます。我々の理解では、状況は5月20日（月）に突如変化したようで、前述の暗号資産規制・法的環境の変化への対応が背景にある可能性があります。それまではSECは暗号資産に対して冷淡な姿勢を貫き、現物ビットコインETFも裁判で敗れた結果としてのみ許可されたにすぎませんでした。5月23日の現物イーサリアムETF承認期限直前まで、承認に傾いている兆しは一切ありませんでした。なぜなら、潜在的発行者との会合を一度も開いていなかったからです。現物ビットコインETFの際には24回もの会合が開かれています。さらに、イーサリアム開発企業コンセンシスは、SECがイーサを証券と分類しようとしているとして提訴さえしています。これにより、1933年証券法に基づくETFの希望は完全に潰えることになります。
ETFはいつから取引開始？
SECが登録申告書を有効と認定するまでの期間に明確なルールはありませんが、通常、企業財務局による審査には約30日かかります。発行者が書類を完成させるために、発行者とSECの間で会合が行われ（その後修正版が提出される）、そのプロセスを経ることになるでしょう。議論の残る問題である「現物による創設／償還」や「ステーキング」については、少なくとも当面は排除される見込みです。我々の予想では、現物ビットコインETFの時と同様、SECは公平を期し、すべてのETFに同時に取引開始を許可するでしょう。WisdomTreeとValkyrieを除き、ビットコインETF競争に名を連ねた主要プレイヤーは再び参戦しています。WisdomTreeは最小規模の現物ビットコインETFを運営しており、Valkyrieは最近買収されました。
重要な戦略的変化として、Grayscaleは高コストのGBTCが資金を競合他社に奪われたビットコインETF導入時の失敗を繰り返さないよう、Grayscale Ethereum Mini Trust（ティッカー：ETH）を前面に出すことを選びました。これは既存のGrayscale Ethereum Trust（ETHE）の低コスト版として位置づけられており、19b-4申請は提出されていますが、SECの最初の承認対象には含まれていません。ただし、Grayscale Ethereum Mini Trustはまだ正式なSEC審査手続きに入っておらず、いつ取引が始まるかは不明です。また、ETHおよびETHEの手数料も未発表です（現行は2.5%）。我々は、現物ETH ETFの手数料がビットコインETFと同水準（20〜30ベーシスポイント）になると予想しており、資産規模や運用期間に応じて割引が適用されると考えます。
イーサリアムETFはどれほど大きくなるか？
もちろん、この種の予測は常に困難を伴います（現物ビットコインETFの人気は当初の予想を大きく上回りました）。しかし、ここに来て、現物および先物のビットコインETFの実績という「道標」が得られています。ただし、いくつかの類推はあまり当てになりません。例えば、昨年10月に導入されたETH先物ETFは、BITO（ビットコイン先物ETF）の導入と比較して非常に人気がなく、初90日間の資金流入はBITOの2%未満にとどまりました。これは周期的なタイミングの違いによるもので、BITOが前回の相場ピーク時に登場したのに対し、ETH先物ETFはビットコイン優位の局面（現在も続く）で登場したことが理由として挙げられます。
あるいは、投資家がETHの「プラットフォームとしての実用性」を評価している一方で、それを投資手段としての通貨と捉えることには違和感を感じている可能性もあります。ETHをETFにロックアップすることは、こうした実用性重視のビジョンと矛盾するかもしれません。ビットコインの供給量固定に対し、イーサの無制限供給は決定的な差異であり、購入・保有と使用といった異なるユーザー行動を促します。数年前、イーサリアムコミュニティはイーサを「超音波マネー（ultra sound money）」と呼ぼうとしましたが、これはむしろイーサリアム本来の柔軟性や実用性を見誤った試みであり、あたかもビットコインの改良版のように描こうとしたことで、ハードコアな通貨主義者からはほとんど共感を得られませんでした。
こうした背景を踏まえ、現物ビットコインETFの導入を参考にすれば、ETH ETFの潜在需要についてある程度の仮定を立てることができます。初期時価総額に対する資金流入の割合が類似していると仮定すると、ETH ETFには約45億ドルの資金流入が見込まれ、これはビットコインETFの約3分の1（時価総額比でも類似）となります。
価格への影響については、ビットコインの過去の事例が重要な指針となります。ただし注意すべきは、イーサリアムETFは、ビットコインが最終承認を得るまでに経た曲折の多くをスキップしている点です。最終的な影響はETFへの資金流入次第ですが、ETH先物ETFの不人気を考慮すれば、その結果には大きなばらつきが予想されます。
他のデジタル資産ETFも続くのか？
イーサETFの承認が済んだ今、次にETF化される可能性のある暗号資産は何でしょうか？ 現実的には、BTCやETHのようにCMEで規制されたデリバティブ取引を持つ暗号資産は他にありません。そのため、SECが求める「価格操作や詐欺の防止」の要件を満たすには、申請者に大きな負担がかかります。SECは既に複数の訴訟で、SOL、ATOM、MATIC、ADA、FIL、ICPなどの多くの暗号資産を証券と主張しています。これらに対する最終判決はまだ出ていませんが、SECがこうした資産のETFを許可する可能性は低いでしょう。現実的には、規制当局、立法府、ホワイトハウスがここ最近の急激な変化を消化するために、しばらくの間、新たなETF申請が一時停止する可能性が高いと思われます。
市場動向
ビットコインは今週3.0%上昇しましたが、順風満帆というわけではありませんでした。SECが月曜日にETH ETFを承認する準備をしているとの観測から、ビットコインは一時的に史上最高値を更新するかのように見えました。しかし、火曜日以降に一部のビットコインがイーサへと移動し、さらに木曜日に予想を上回るPMI（インフレ）データが発表されたことで、その動きは阻まれました。木曜日、株式市場を含むリスク資産が突如逆転し、ビットコインも午後4時ごろのクローズ時に特に激しい値動きを示しました。GBTCからの僅かな流出があったものの、現物ETF全体の純流入は1.08億ドルに達していたため、クローズ時の値動きの原因は不明です。ETHBTCレートも反発する前には5.7%下落するなど、極めて荒い展開でした。
今後の見通しとして、木曜日の価格動向が示唆するのは、マクロ的な出来事が短期的には重要な市場の原動力となる可能性があるということです。現物ETH ETFの導入（暫定的に1か月後）は、ビットコインETFの需要にも影響を与えるかもしれません。新しい資金がエコシステムに流入する可能性はありますが（特に規制環境の改善を考慮すれば）、その一部はBTC ETFからETH ETFへとシフトする可能性もあります。投資テーマは大きく異なるとはいえ、です。
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