高FDVトークン下落のもう一つの視点：過剰なインセンティブマイニングがもたらす虚栄の繁栄

2024.05.21

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

高FDVトークン下落のもう一つの視点：過剰なインセンティブマイニングがもたらす虚栄の繁栄

プロジェクト側もユーザーも責められるべきではない。利益が出る限り、彼らは常に現れるだろう。

2024.05.21 - 04:50:51

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

プロジェクト側もユーザーも責められるべきではない。利益が出る限り、彼らは常に現れるだろう。

著者：dingaling

翻訳：TechFlow

近年、高FDV（Fully Diluted Valuation、全希釈時時価総額）かつ低流通量のプロジェクトをめぐる議論は尽きないが、その多くは本質的な問題を見落としている。TGE（Token Generation Event、トークン生成イベント）後のトークン市場が継続的に下落する現象は、Binanceにとどまらず、OKXやBybitといった取引所にも波及している。過去にも高FDV／低流通量のプロジェクトは存在したが、今回は状況が異なる。以下に、筆者が現在の状況について考える点を述べる。

ここ数年の間に、主要取引所はプロジェクトが上場する前に、大規模なユーザー数（例：月間アクティブユーザー50万人以上）または高いTVL（Total Value Locked、ロックされた総価値、10億ドル以上）のいずれかを必須条件とするようになった。こうしたプロジェクトはTGE時にのみ上場可能であり、つまり一度きりの上場チャンスしかない。ArbitrumやOptimismのようなトッププロジェクトにとっては、この要件は問題にならない。なぜなら、単にトークンエアドロップの噂だけで多くのユーザーが参加してくれるからだ。これらのプロジェクトは、BinanceやCoinbaseで初日上場した時点で話題になることが保証されているが、当時はまだトークン発行が確定していなかった。

しかし、著名なベンチャーキャピタルの支援も、有名な創業者も持たないプロジェクトにとって、こうした条件を満たすのは極めて困難である。流動性のあるトークンでユーザーを報酬できない上、将来のエアドロップという魅力だけではユーザーの参加を促せない。この課題を解決するために、プロジェクト側は、チェーン上のアクティビティ、TVL、あるいはNFT保有状況に基づくポイント（インセンティブ）プログラムを導入し始めた。これにより、将来ある時点でほぼ確実にトークンエアドロップが行われることを約束し、ユーザーに報酬を与える仕組みとなった。

新規参入者にとって思い出深いのは、かつて多くのプロジェクトが製品リリースと同時にTGEを行い、トークン報酬によってdAppの利用を活性化していたことだ。もしプロジェクトに製品と市場の適合性（PMF）がなければ、トークンもプロジェクトも消え去った。逆に注目を集めた場合、取引所はその需要を監視し、上場判断を行っていた。

現在の主な問題は、トークン流通前のポイントがすでに投機の対象となっており、小口投資家が高FDVで参加してしまうため、リターンが限定的になってしまうことにある。他のユーザー以上に効率よくポイントを獲得できなければ、エアドロップの割合も小さくなる。言い換えれば、これはPvP（プレイヤー対プレイヤー）のゲームである。彼らは本当にこれらのプロトコルに関心があるのか？ほとんどの場合、関心はない。エアドロップ終了後もプロジェクトを継続して支援するのか？おそらくしないだろう。なぜなら、ポイントを効率よく稼ぐプロセス自体が非常に疲弊するからだ。

プロジェクト側は強いインセンティブを用いて、ランダムなプロジェクトでも簡単に「数百万」のユーザー数や取引データを得られるようになったが、その多くはボットによるものである。残念ながら、一時期主要取引所はこうしたデータの真実性に対して無関心であり、疑わしいプロジェクトさえも上場させてしまった。その結果、大量の新規プロジェクトが雨後の筍のように現れ、直接ポイントモデルを採用してトークンとTVLを獲得しようとした。これらプロジェクトは互いに同じようなことをしており、それぞれが異なる報酬可能なトークンを持っているだけだ。

ポイントプログラムは、dAppやブロックチェーンの体験を促進するには一定の効果があったが、今やすべてのプロジェクトが何らかの形でポイントエアドロップを行っており、市場における流動性と機会コストは過去最高水準に達している。例を挙げよう。あなたが1万ドルをあるプロトコルに預け入れ、毎日3カ月間タスクを完了した結果、TGE時に5,000ドル分のエアドロップを受け取ったとする。しかし、そのFDVが10億ドルに達しており、当初予想されていた5億ドルを大きく上回っていることに気づく。現在の市場環境下では、合理的な選択はこれらのエアドロップトークンを売却し、流動資金を次のプロトコルに移すだろう。

こうした状況により、上場時のFDVが過大評価される。取引所やVCはこれらのプロジェクトに巨大な将来性があると考えているが、実際にはユーザーとその友人たちによる共同投機の結果なのである。同じエアドロップ価値を得る代わりに、ただ毎日Twitterでコードを繰り返し投稿したと想像してみよう。すべての友人にブロックされてしまったとしても、最終的には成功する。だが、それがプロジェクトにとって実質的な貢献になっていないことに気づき、結局売却を決断するだろう。

要するに、市場参加者の期待は、「すべてのプロジェクトがTGE前にユーザーの努力に対価を払い、しかも豊かなリターンを提供すべきだ」というものに変化してしまった。あるプロジェクトのエアドロップが失敗した場合（価格下落、またはファーマーへの配布割合が低いなど）、TGE後の第2フェーズで高品質なユーザーの維持は極めて困難になる。

この悪循環により、ますます多くの人々が上場初日にエアドロップトークンを売却するようになり、新規トークンの市場パフォーマンスはさらに悪化する。本来あり得た自然需要が破壊され、さらには他のエアドロップ計画を持つプロジェクトにも悪影響を及ぼしている。

この問題をどう解決すべきか？

まず、VC（ベンチャーキャピタル）を責めるべきではない。確かにVCはFDVを押し上げるが、通常は1年間のロックアップ期間がある。むしろ、なぜFDVが押し上げられているのかを考えるべきだ。トップVCが求めているのは優れたチーム、良好なユーザー獲得／TVL、そして説得力のあるマーケットストーリーである。
プロジェクト側やユーザーを非難しても意味がない。利益が出る限り、彼らは常に現れる。これは暗号資産業界の特徴であり、欠陥ではない。
そう考えると、現在、大きな権限を握っているのはCEX（中央集権型取引所）である。それが気に入らないとしても、現実として、Binanceへの上場は自動的にTGE時のFDVを押し上げる力を有しているのだ。

したがって、主要取引所には以下の対応を提案したい：

二次市場で既に取引されており、高いユーザー需要を示しているトークンを積極的に上場させるべきだ。自己ホスト型の発表は手数料収入につながるが、すべてのプロジェクトにTGE前にポイントシステムを強制することは、業界全体にとって有害である。
実際に有機的なユーザーを持ち、市場との適合性が高いプロジェクトを探し出し、トークンがインセンティブ設計に自然に組み込まれていることを確認すべきだ。
流通量が極端に低い（5％未満）トークンの上場を避けるべきだ。
虚偽のデータを持つプロジェクトに騙されてはならない。
真正で忠実なコミュニティを築いたチームに報酬を与え、単にエアドロップ目的で来た人々には与えないようにすべきだ。
TGE時のエアドロップの質を評価できるアナリストを雇うべきだ。これには、TGE後のトークン活用計画の分析も含まれる。
エアドロップ受領者がトークンを売却するか保有するかを考慮すべきだ。前者である場合は、上場拒否の基準とすべきである。