a16z：トークン発行の「落とし穴」を回避するための5つの原則
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a16z：トークン発行の「落とし穴」を回避するための5つの原則
米国での公募による資金調達を避け、セカンダリーマーケットへの上場は慎重に検討する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Miles Jennings、a16z crypto 総務法務責任者兼分散化担当責任者
翻訳：Karen、Foresight News
編集ノート：「どうやってトークンを発行すべきか？」は、創業者たちから私たちが最もよく受ける質問の一つです。暗号資産業界の急速な進化を考慮すれば、価格上昇とともにFOMO（取り残される不安）が広がるのも当然でしょう。「他の人たちがトークンを発行しているのだから、私もそうすべきではないか？」しかし、ビルドする側にとって、トークン発行には慎重になることが重要です。本稿では、トークン発行前の準備やリスク管理戦略、運営準備評価フレームワークについて考察します。
傍観者から見れば、ブロックチェーン開発者と米国証券取引委員会（SEC）の間の緊張関係は誇張されているように思えるかもしれません。SECはほぼすべてのトークンが米国証券法に従って登録されるべきだと主張し、一方で開発者たちはそれを馬鹿げていると考えています。こうした意見の相違があるものの、SECと開発者の根本的な目標は一致しており、それは「公正な競争環境の創出」です。
この緊張関係は、双方がまったく異なる視点に立っているため生じます。証券法は、情報非対称性を解消するための開示義務を適用することで投資家に公正な競争環境を提供しており、これは有価証券を公募する企業に適用されます。一方、ブロックチェーンシステムは分散化によって、より広範な参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）に対して公正な競争環境を提供します。透明な帳簿を使用し、中央集権的統制を排除し、運営作業への依存を減らすことで実現しています。開発者はより広い対象に向けて活動する必要がある一方で、システムおよびそのネイティブ資産（トークン）に関する情報非対称性も解消しようとしています。
規制当局が後者のアプローチに懐疑的であることは驚くにあたりません。このような分散化は企業界には前例がなく、規制当局にとっては責任追及できる主体が見つからないのです。また、分散化は構築・測定が難しく、容易に偽装されてしまう可能性があります。
善し悪しに関わらず、Web3開発者の責任は、ブロックチェーン業界の手法が実行可能であることを証明することです。2019年4月にSECが発表したデジタル資産枠組みから、最近のコインベースに対する執行措置の判決まで、私たちはWeb3プロジェクトがSECが提供するガイドラインの範囲内で活動する必要があることを認識しなければなりません。
トークンをいつ、どのように発行するかを決定した後、プロジェクトは以下の5つのトークン発行ルールに従うことができます：
注：これらのルールは米国証券法を回避するためのものではありません。すべての指針はプロジェクトの構造と行動に関する具体的な事実関係に依存します。計画を実行する前に、必ず法律顧問と相談してください。
原則1：米国において資金調達目的での公開トークン販売を行わないこと
2017年、ICO（Initial Coin Offering、新規仮想通貨公開）が盛んになり、数十のプロジェクトが重要な技術的飛躍を実現すると約束して資金調達を試みました。多くのプロジェクトが実際に目標を達成した（イーサリアムも含む）一方で、さらに多くのプロジェクトが失敗しました。
当時、SECの反応は力強く、妥当なものでした。SECは証券法をICOに適用しようとしました。なぜなら、多くのICOはハウイテスト（Howey Test）のすべての条件を満たしていたからです――すなわち、「金銭を普通事業に投資し、他者の経営または起業的努力に基づいて利益を得ることを合理的に期待する契約、計画または取引」です。
主要取引（つまりトークン発行者が投資家にトークンを販売する場面）に関しては、ハウイテストの適用は他のいかなる状況よりも明確です。多くのICOでは、トークン発行者が投資家に対して、トークン販売収益を運営資金に使い、投資家に潜在的なリターンを提供すると明言していました。販売されるツールがデジタル資産であろうと株式であろうと、こうしたケースは証券取引に該当します。
2017年以降、業界は米国における公開トークン販売による資金調達方法を放棄しました。我々は新しい時代に入りました。ICOはもはや存在しません。代わりに、トークンはネットワークのガバナンス、ゲーム参加、コミュニティ形成などを可能にするものです。
現在、ハウイテストをトークンに適用することははるかに困難になっています――エアドロップは資金の投入を伴わず、分散化されたプロジェクトは運営努力に依存せず、多くの二次市場でのトークン取引は明らかにハウイの条件を満たさず、マーケティングがなければ二次購入者は他者の努力に依存して利益を得るとも考えにくいからです。
過去7年間に大きな進展があったとはいえ、ICOは各新たなサイクルで新しい形で再出現しています。プロジェクトチームは米国証券法を無視しているように見えますが、その理由はいくつかあります：
1. 業界の一部関係者は米国証券法が無効または不公平だと考えており、そのため法違反は正当化されると主張します。また、誰にとっても都合のよいイデオロギー的立場でもあります。2. 一部の人々は、わずかな事実の変更が結果を変えると考えて新たなスキームを設計しています。例えば、「プロトコル所有の流動性」（DAOを通じて間接的にトークンを販売し、得られた資金を分散型ガバナンスで管理する）や「流動性誘導プール」（DEX上の流動性プールを通じて間接的にトークンを販売する）などです。3. 一部の人々は、SECが執行による規制を堅持することで生じる不確実性を利用しようとしています。これにより一貫性のない、矛盾した判決が出てきました（参照：Telegram、Ripple、Terraform Labs、Coinbase）。
プロジェクトチームはこうしたスキームや計画を注意深く避ける必要があります。これらはいずれも米国証券法を無視または違反する根拠とはなりません。プロジェクトが唯一合法的に取るべき道は、こうした法律が解決しようとするリスクを軽減することです。米国において資金調達のために公開でトークンを販売することは、こうした努力に逆行する行為であり、それゆえ何年にもわたって規制当局が暗号分野で最も注目してきた理由の一つでもあります。
幸いなことに、他の方法で資金調達することは依然として可能です。米国外での公開株式・トークン販売や私募による株式・トークン販売は、証券法の登録要件を遵守せずに合规的に行うことができます。
まとめ：米国での公開販売は自らの利益を損なう誤りであり、いかなる場合でも避けるべきです。
原則2：分散化を追求すること
開発者はさまざまなトークン発行戦略を使用できます。プロジェクト開始前に分散化を行う、米国外で立ち上げる、または米国の二次市場を阻止するためにトークンの譲渡性を制限するなどが挙げられます。
私はこの記事でこれらについて詳しく述べており、DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）トークン発行フレームワークを用いて、それぞれの戦略がどのようにリスクを低減できるかを説明しています。
もしプロジェクトが発行時点で十分な分散化を達成できていない場合、X-cludeおよびRestrict戦略は米国証券法への適合を支援できます。ただし明確にしておくべきは、これら二つの戦略はいずれも分散化に取って代わるものではないということです。分散化こそが、証券法が解決しようとするリスクを排除する唯一の手段なのです。
したがって、プロジェクトが当初どの戦略を選ぼうとも、幅広い権利（経済的、ガバナンス的など）をトークンで伝えることを意図しているプロジェクトは、常に分散化を「北極星」として据えるべきです。他の戦略はあくまで便宜的措置にすぎません。
これは実際にはどのように機能するのでしょうか？プロジェクトが時間とともにどのように発展しても、常により高いレベルの分散化へと前進するよう努めるべきです。以下に例を示します：
1. Layer1ブロックチェーンの創業チームは、メインネットローンチ後に数多くの技術的マイルストーンを達成するために多数の開発作業を投入したいと考えるかもしれません。しかし「管理への依存」リスクを低下させるために、まず米国を除外し、分散化の進展が確認できた段階で米国でもトークンを提供するようにするべきです。こうしたマイルストーンには、検証ノードセットやスマートコントラクトの展開を許可不要にすること、プロトコル上で構築する独立したビルド数の増加、トークン保有の集中度の低下などが含まれます。
2. Web3ゲームプロジェクトは、米国で制限付きトークンを使用してゲーム内経済活動を促進したいと考えるかもしれません。ユーザージェネレーテッドコンテンツが増え、ゲームプレイが独立したサードパーティに依存するようになり、あるいは独立サーバーが増えるにつれて、プロジェクトは徐々にトークンの制限を解除していくかもしれません。
分散化計画の各プロセスを策定することは、トークン発行前に最も重要な作業と言えるでしょう。プロジェクトが選択する戦略は、立ち上げ時および将来の運営やコミュニケーション方法に重大な影響を与えます。
まとめ：分散化は重要であり、すべての取り組みにおいて分散化を目指すべきです。
原則3：コミュニケーションが極めて重要であること
繰り返しになりますが、どんなに些細に見える内容でも、コミュニケーションがプロジェクトにおいて極めて重要な役割を果たすことがあります。CEOの一言の誤った発言が、プロジェクト全体を危険にさらす可能性さえあります。
プロジェクトは、採用するトークン発行戦略の微妙な違いに応じて、厳格なコミュニケーション方針を策定すべきです。ここでは、トークン発行フレームワークの各戦略を使ってこれを説明しましょう：
分散化（Decentralize）
この戦略の目的は、プロジェクトのトークン購入者が「他者の経営または起業的努力から利益を得ることを合理的に期待しない」ようにすることです（ハウイテストが規定する通り）。
分散化されたプロジェクトでは、トークン保有者は特定の管理チームが利益をもたらすことを期待しません。なぜなら、単一のチームや個人がそのような権限を持たないからです。創業チームは、他の方法でもそのような期待を暗示してはならず、そうでなければ証券法の対象となる可能性があります。
では、「合理的な期待」とは何でしょうか？これは大きく、プロジェクトまたはトークン発行者がトークンについてどのように語るか（ツイート、メッセージ、メールなど）に依存します。裁判所は繰り返し、プロジェクトが中核チームが進展や経済価値を推進していると宣言した場合、投資家が中核チームの努力に依存して投資リターンを得ることが合理的であると判断しています。この判断は証券法の適用を裏付ける根拠となります。
分散化の文脈では、厳格なコミュニケーション方針は、米国証券法を逃避するための安易な戦術ではなく、代金購入者が管理または起業的努力に依存して利益を得る可能性を合法的に低下させる手段であり、Web3プロジェクトとそのユーザーを守るために重要です。
では実際、この戦略はどうあるべきでしょうか？
第一に、プロジェクトはトークン発行前に自らのトークンについて議論したり言及したりしてはいけません。これには、潜在的なエアドロップ、トークン配布、トークン経済なども含まれます。その結果は深刻になり得ます――SECはかつて成功裏に企業のトークン発行を阻止しており、今後も同様の試みを行う可能性があります。チャンスを与えてはいけません。
第二に、トークン発行後は、トークン価格や潜在的価値についての議論を避け、投資機会としての位置付けも避けるべきです。これには、トークン価格上昇を引き起こす可能性のあるメカニズムの言及、プライベート資本を使って今後もプロジェクト開発と成功を継続するとする約束などが含まれます。こうしたすべての行動は、トークン保有者が合理的な利益獲得期待を持つ可能性を高めます。
プロジェクトが分散化された後も、プロジェクトエコシステムのメンバー（創業チーム、開発会社、財団、DAOなど）が自身の役割についてどのように語るかは非常に重要です。プロジェクトが極めて分散化されていても、特に成果、マイルストーン、初期展開を第一人称で語る習慣がある創業チームは、中心的な言語を使ってしまう罠にはまりやすいのです。
この罠を避けるためのいくつかの方法：
1. プロトコルやDAOに対する所有権や支配権を不正確に暗示する表現を避ける（例：「プロトコルのCEOとして…」「今日は、私たちがプロトコルのX機能を開いた…」）。
2. 特に価格目標や安定性のためのプログラム的トークン焼却などのメカニズムに関しては、将来予測的な発言を可能な限り避ける。
3. 持続的な努力を約束・保証せず、その努力がプロジェクトエコシステムにとって過大な重要性を持つとされる発言を避ける（適切であれば「初期開発チーム」と呼び、「コア開発チーム」や「主要開発チーム」とは呼ばず、個人貢献者を「マネージャー」とは呼ばない）。
4. より高い分散化を促進した努力、例えばサードパーティ開発者やアプリケーション運営者の貢献を強調する。
5. プロジェクトを立ち上げたDevCoや創業者との混同を避けるため、プロジェクトのDAOや財団に独立した声（own voice）を与える。より良い方法は、第三者との混同を避け、元のDevCoを名称変更または再ブランド化し、プロトコルと同じ名前を使わないようにすることです。
最も重要なのは、すべてのコミュニケーションが公共の場を含め、分散化の原則を反映すべきだということです。コミュニケーションはオープンであるべきであり、個人またはグループによる重大な情報非対称性を防ぐことを目的とすべきです。
分散化の実際の影響についてさらに詳しく知りたい場合は、こちらおよびこちらをご参照ください。
まとめ：一度分散化したら、もはや個人や企業がプロジェクトの代理人となることはありません。プロジェクトのエコシステムは、独立した別個の生命体です。たった一つのミスが壊滅的な結果を招く可能性があります。
X-clude（除外）
米国外で立ち上げる場合、プロジェクトは伝統的金融世界からインスピレーションを得て、Regulation Sの要件に適合する厳格なコミュニケーション方針を採用できます。この規則は、米国外で発行されるプロジェクトは、米国証券法の特定の登録要件から免除されることを規定しています。
この戦略の目的は、トークンが米国に戻ってくるのを防ぐことです。したがって、コミュニケーションは米国での「ターゲットを絞った販売活動」を避けるべきです。最終的に、こうした方針の厳格さは、トークンが米国で「実質的な市場関心（SUSMI）」を持っているかどうか、すなわち米国市場がトークンに重大な需要を持っているかどうかに依存します。
まとめ：米国でトークンを提供しないのであれば、提供するような口調でコミュニケーションしてはいけません。プロジェクトのトークンについてソーシャルメディアで発信するすべての声明は、これらのトークンが米国では利用できないことを特に強調すべきです。
制限（Restrict）
トークン発行を譲渡制限付きトークンまたはオンチェーン外ポイントに制限することで、より柔軟なコミュニケーション方針が可能になります。熟慮されたプロジェクトは法的リスクに直面しません。なぜなら、ハウイテストによれば、個人がトークンを取得するために「資金投資」を行えないからです。
しかし、プロジェクトが参加者に譲渡制限付きトークンやポイントを投資商品として扱うよう促す場合、こうした発言は制限付きトークンの法的根拠を著しく弱める可能性があります。
まとめ：制限は開発者を法的結果から免れさせません。不適切な発言は、将来的に長年にわたりプロジェクトを苦しめ、発行戦略の変更や分散化さえ妨げる可能性があります。
原則4：二次市場での上場と流動性の取り扱いには慎重になること
プロジェクトは通常、より多くの人々がトークンを取得し、ブロックチェーン製品へのアクセスに使えるようにするために、二次取引プラットフォームへの上場を希望します（たとえば、イーサリアムブロックチェーンを使うにはETHを保有する必要があります）。これは通常、プラットフォーム上に十分な流動性を確保することを意味します。流動性が不足すると価格変動が激しくなり、プロジェクトとユーザーのリスクが高まります。なぜでしょうか？
トークンが発行された直後の初期段階では、特定のプラットフォームでの大量購入や売却がトークン価格を大きく動かす可能性があります。価格が下落すれば全員が損失を被ります。価格が上昇すれば、FOMO（取り残される不安）に駆られた投資家が価格をさらに押し上げ、価格が落ち着いた後に大きなリスクを負うことになります。
アクセシビリティを高め、十分な流動性（通常はマーケットメーカーを通じて）を確保することは、Web3ユーザーにとってより良いだけでなく、市場をより公正で秩序立てられ、効率的にするのにも役立ちます。
これはSECの明確な使命にも一致していますが、SECは二次取引プラットフォームでプロジェクトが発表したトークン利用可能に関する情報をもとに、プロジェクトに対して訴訟を提起しています。また、二次市場で流動性を提供する行為を、通常のトークン販売と同等に扱おうとしています。
当初、分散化されたトークン発行戦略を使用しなかったプロジェクトは、二次市場上場および流動性の面でより大きな柔軟性を持っています。なぜなら、この二つの代替戦略はいずれも、米国で完全に譲渡可能なトークンを提供する時期を遅らせるからです。
まとめ：プロジェクトはこうした上場および流動性の問題に対処する際に極めて慎重である必要があります。リスクとリターンはしばしば釣り合っていません。少なくとも、すでに「十分な分散化」を達成しているかどうか不確かなプロジェクトは、取引所上場に関する投稿をしてはならず、おそらく米国でのマーケットメーキング活動も一切行ってはなりません。
原則5：TGE後のトークンロック期間は最低1年間
これは極めて重要です。プロジェクトは、内部関係者（従業員、投資家、顧問、パートナーなど）、関連当事者、およびトークン分配に関与する可能性のあるすべての人に配布されるトークンに対して、譲渡制限を課すべきです。トークン発行日から少なくとも1年間はロックすべきです。
SECはかつて、1年間のロック期間の欠如を利用してトークン発行を阻止することに成功しています。再び同じことを試みる可能性があります。さらに悪いことに、この先例により、原告弁護士がこうした企業を支援して集団訴訟を提起できるようになり、彼らにとっては無料のお金ですが、プロジェクトにとっては終わりのない苦痛となります。
理想的には、トークンは最低1年間ロック（または適切な譲渡制限）され、その後3年間にわたり線形で解放されるべきであり、総ロック期間は4年間となるべきです。
こうした慣行は上記の法的リスクを軽減するのに役立ち、トークンの下落圧力を減らし、長期的な持続可能性への自信を示すことでもあり、プロジェクトの長期的成功に寄与します。これはウィンウィンの状況です。
プロジェクトは、ロック期間の短縮を求めようとする投資家に対しても警戒すべきです。こうした要求は、投資家が証券法に対してあまり関心がないことを示しており、最初の機会にすぐにトークンを売却する可能性があります。
米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他の内部関係者に配布されるすべてのトークンもこの原則に従うべきです。チームは、Regulation Sの下での免除を維持するために、より広範なロックが必要かどうかを法律顧問と相談すべきです。
まとめ：トークン発行日から1年間、譲渡制限を強制的に実施すること。少なくともその日から2〜3年間、徐々に解放するスケジュールは、プロジェクトの内部関係者、ユーザー、そして未来にとって有益です。これに反対する人は、疑わしい意図を持っている可能性があります。
本稿全体で述べてきたように、すべてのトークン発行は異なりますが、大多数のプロジェクトに共通する指針があります。公開資金調達を避け、分散化計画を策定し、厳格なコミュニケーション方針を実行し、二次市場に慎重に対処し、トークンを少なくとも1年間ロックすること。これらはすべて、最も一般的なトークン発行の落とし穴を回避するのに役立ちます。それだけでなく、こうした一般的な指針を堅持することは、開発者が合法性を確立し、安全に革新を進め、業界全体の進歩を推進するのにも貢献します。
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