アーサー・ヘイズ：貨幣供給の拡大が加速する中、暗号資産市場はどう動く？
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アーサー・ヘイズ：貨幣供給の拡大が加速する中、暗号資産市場はどう動く？
この瞬間、私はテーブルからチップを取り去ろうとする衝動を抑えている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Arthur Hayes
翻訳：陶朱、金色財経
あなた方の一部は、10ドル以下でソラナを購入し、200ドルで売却したことで、今や宇宙の支配者になったと感じているかもしれません。他の人々は賢明にも、2021年から2023年の熊市期間中に法定通貨を暗号資産に換えたものの、今年第1四半期の価格急騰に伴ってポジションを縮小しました。もしガバナンストークンではなくビットコインに乗り換えたなら、あなたは正解です。ビットコインは史上最も希少性の高いマネーです。
強気相場は頻繁に訪れるものではありません。正しい判断を下したにもかかわらず、利益の最大化に失敗するのは皮肉なことです。私たちの多くが強気相場の論理に囚われすぎています。強気相場が続く限り、彼らは買い続け、保有し、さらに買い増すのです。
時々私は自分自身が失敗者のように考えていることに気づきます。そうしたときは、個人投資家や機関投資家の世界全体が信じ始めているマクロ的なテーマを自らに思い出させる必要があります。すなわち、米国、中国、欧州連合（EU）、日本といった主要経済圏すべてが、政府バランスシートのレバレッジを低下させるために自国通貨を意図的に減価させているという点です。現在、従来型金融（TradFi）は米国の現物BTC ETF、そしてまもなく登場する英国および香港の現物BTC ETFを通じて、この構図から直接利益を得られるようになっています。彼らは顧客に対し、これらの暗号資産デリバティブを利用して、富のエネルギー購買力を維持すべきだと勧めています。
ここでは、法定通貨に対して暗号資産が大幅に上昇する根本的理由を簡単に説明したいと思います。もちろん、いつかこのストーリーは終わりを迎えますが、その時ではないのです。今の時点では、テーブルからチップを取り上げようとする衝動を抑えるべきです。
4月15日の米国納税期およびビットコインの半減期によって生じると予測される弱気局面を抜け出しつつあるいま、なぜ強気相場が続き、価格がさらに非合理的になるのか、読者に思い出していただきたいと思います。市場において、そこまで到達できた理由（ビットコインが2009年のゼロから2024年に7万ドルに達したこと）と、さらに先へ行くための要因（ビットコインが100万ドルに到達すること）を結びつけるものはあまりありません。しかし、主権債務バブルの崩壊が始まれば、法定流動性が急増し、ビットコインを押し上げるマクロ環境はさらに顕著になります。
名目国内総生産（GDP）
政府の目的とは何でしょうか？ 政府は道路、教育、医療、社会秩序などの公共財を提供します。確かに多くの政府がこれを理想としていますが、実際には死と絶望しか提供していないこともあります……。話がそれましたね。こうしたサービスの対価として、市民は税金を納めます。予算を均衡させる政府は、一定の税収の範囲内で可能な限り多くのサービスを提供しようとします。
しかし時には、政府は税負担を増やすことなく、長期的に正の価値を生むと考えられる事業のために借金をすることがあります。
例えば：
高コストのかかる水力発電ダムの建設。政府は増税せず、債券を発行して費用を賄います。このダムがもたらす経済的リターンが、債券利回りを上回ることを期待しているのです。政府は、ダムが創出する経済成長に見合う利回りを提示することで、市民に将来への投資を促しています。仮に10年後にダムが経済成長を10％引き上げるとすれば、政府債の利回りは少なくとも10％以上でなければ投資家を惹きつけられません。政府がそれより低い利回りを提示すれば、その差額分は一般市民の犠牲となります。逆に10％を超える利回りを支払えば、その分は政府の損失になります。
視点を広げて、マクロ経済の観点から考えてみましょう。特定の民族国家の経済成長率は、インフレと実質成長からなる名目GDPとして表されます。政府が財政赤字を通じて名目GDP成長を推進したい場合、投資家が名目GDP成長率と同等のリターンを得ることは、自然かつ論理的です。
投資家が名目GDP成長に匹敵するリターンを求めるのは当然ですが、政治家たちはそれを下回るリターンを支払いたいと考えます。政治家が政府債務利回りを名目GDP成長率よりも低く抑えられれば、サム・バンクマンフリードが「効果的利他主義」の慈善活動に金を使うよりも速く資金を消費できます。最大のメリットは、その支出のために税金を上げる必要がないことです。
政治家はどのようにしてこのようなユートピアを実現するのでしょうか？ 彼らは伝統的金融（TradFi）銀行システムを使って、貯蓄者を経済的に抑圧するのです。国債利回りを名目GDP成長率以下に保つ最も簡単な方法は、中央銀行に通貨を刷らせ、国債を購入させることで、人為的に国債利回りを下げることです。その後、銀行には「政府債こそが唯一『適切』な投資先」というメッセージが伝えられます。こうして、国民の貯蓄は知らぬ間に低利回りの政府債務に秘密裏に投入されるのです。
政府債利回りを人為的に引き下げる問題点は、不適切な投資を助長してしまうことです。最初のプロジェクトは意義のあるものかもしれません。しかし、再選を目指す政治家たちが成長を生み出そうと努力するにつれ、プロジェクトの質は低下していきます。この時点で、政府債務の伸びが名目GDPの伸びを上回るようになります。政治家は今、困難な決断を迫られます。不適切な投資による損失は、今日深刻な金融危機として表面化するか、あるいは明日、低成長またはゼロ成長という形で認識されることになります。通常、政治家は長期的な経済停滞を選ぶ傾向があります。なぜなら、その未来は彼らが退任した後のことだからです。
不適切な投資の一例が、政府補助金なしでは成り立たないグリーンエネルギー事業です。長年にわたる手厚い補助の後でも、投資資本のリターンを得られなかったり、消費者にとって実際のコストが高すぎるために、需要が成立しないケースがあります。政府支援が撤廃されれば、需要が減退し、プロジェクトが頓挫することは容易に予想できます。
景気が低迷する時期、中央銀行が「Brrrr」ボタンを押す強度が、アシュドレイク卿が「売り」ボタンを押す強度を上回ると、債券利回りはさらに歪みます。政府債利回りは名目GDP成長率を下回ったまま維持され、政府の債務負担はインフレによって相殺されるのです。
利回り
投資家の重要な課題は、政府債が良い投資対象となるタイミングを理解することです。最も簡単な方法は、名目GDPの前年比成長率と10年国債利回りを比較することです。10年国債利回りは、将来の名目成長に対する市場の期待を示すシグナルです。
実質利回り = 10年国債利回り - 名目GDP成長率
実質利回りが正であれば、政府債は優れた投資対象です。政府は通常、最も信用力の高い借り手だからです。
実質利回りが負であれば、政府債は悪い投資対象です。投資家の工夫は、銀行システム外でインフレを上回る成長を遂げる資産を見つけることにあります。
4つの主要経済圏すべてが、貯蓄者を経済的に抑圧し、実質利回りをマイナスにする政策を採っています。中国、EU、日本は最終的に米国の金融政策に追随しています。そのため、私は米国の過去および将来の金融・財政状況に焦点を当てます。米国の政策当局者が金融緩和を進めれば、世界の他の地域もそれに追随するからです。
このグラフでは、白色が実質利回り（.USNOM指数）、黄色がFRBのバランスシートを示しています。私はビットコインのジェネシスブロックが誕生した2009年からデータを開始しました。
ご覧の通り、2008年の世界的金融危機によるデフレショックの後、実質利回りは正から負に転じました。パンデミックによるデフレショックの際には、一時的に再びプラスに戻りました。
デフレショックとは、経済活動が急激に減少することで実質利回りが急騰する現象を指します。
2009年と2020年を除けば、株式、不動産、暗号資産などと比べて、政府債は常に劣った投資でした。債券投資家が良好なパフォーマンスを上げられたのは、極端なレバレッジを用いて取引した場合のみです。ヘッジファンドの操り人形読者にとっては、これがリスクパリティの本質です。
このような不自然な状態が生じるのは、FRBが通貨を刷って政府債を購入することでバランスシートを拡大する、いわゆる量的緩和（QE）によるものです。
過去も現在も、実質利回りがマイナスのときの安全弁はビットコイン（黄色）です。ビットコインは対数グラフ上で非線形に上昇しています。この上昇は、法定ドルの価値下落によって評価される有限供給資産の必然的な結果にほかなりません。
これは過去の説明ですが、市場は先行きを見据えています。なぜあなたは暗号資産投資を継続し、この強気相場はまだ始まったばかりだと確信すべきなのでしょうか？
タダのゴミ
誰もがタダで何かを得たいと思っています。もちろん、宇宙はそんなに安いものを提供しませんが、政治家たちは税率を上げずに利益を約束し続けます。民主国家における投票や、より専制的な体制における暗黙の支持など、いかなる政治的支持も、政治家が経済成長を生み出す能力に由来します。シンプルで明白な成長支援政策が尽きた後、政治家は印刷機を稼働させ、国民全体の犠牲の上で、好ましい支持層に資金を注入します。
政府が実質マイナス利回りで借り入れできる限り、政治家は支持者にタダのものを提供できます。したがって、民族国家の党派性と二極化が進めば進むほど、与党は再選の可能性を高めるために、持っていないお金を使い続ける動機が強まります。
2024年は世界にとって決定的な年であり、多くの大国で大統領選挙が行われます。米国の大統領選挙は世界的に極めて重要です。なぜなら、与党である民主党は職を守るためにあらゆる手段を尽くすでしょう（前回の選挙でオレンジ色の男が「負けた」以降、共和党に対して疑わしい行動を取っていることからも明らかです）。多くの米国人は、民主党がトランプ氏の勝利を不正に阻んだと考えています。事実かどうかに関わらず、こうした見方が広く共有されているという事実は、今回の選挙の賭け金が非常に高いことを意味します。以前述べたように、米国主導の平和体制における財政・金融政策は、中国、EU、日本に模倣されるため、この選挙を注視することが重要なのです。
上のグラフはBCA Researchによるもので、時代ごとの米国の政治的二極化を示しています。ご覧の通り、19世紀末以来、これほどまでに有権者が分断されたことはありません。選挙の観点から見れば、これは「勝者がすべてを得る」状況です。民主党は、もし敗ければ共和党が自らの政策を覆すことを知っています。次に問われるのは、「再選を確保する最も簡単な方法は何か？」ということです。
これは愚かな経済学です。未だ選挙の勝敗を決めていない有権者は、経済に対する見方で投票を決めます。上のグラフが示すように、選挙年の間に公衆が景気後退を感じれば、現職大統領の再選確率は67％から33％に下がります。通貨政策と財政政策を掌握する与党が、どうやって景気後退を回避できるでしょうか？
名目GDP成長は政府支出の影響を直接受けます。Bianco Researchのこのグラフによれば、米国政府の支出は名目GDPの23％を占めています。つまり、与党は必要な支出水準を満たすために十分な借入を行う限り、自由にGDPを「印刷」できるのです。
中国政府は毎年GDP成長率を決定します。その後、銀行システムが十分な信用を創造し、経済活動を目標水準まで押し上げます。多くの西洋式訓練を受けた経済学者にとって、米国経済の「強さ」は困惑の種です。なぜなら、彼らが注目する多くの主要経済指標は、景気後退の到来を示唆しているからです。しかし、与党がマイナス金利で借入できれば、政権維持に必要な経済成長を生み出すことができるのです。
以上が、ジョー・バイデン大統領率いる民主党が政府支出を増やし続けようとする理由です。その後、財務長官ジャネット・イェレン氏とFRB議長ジェローム・パウエル氏は、米国債利回りが明らかに名目GDP成長を下回るように調整しなければなりません。彼らがどのような婉曲表現で通貨印刷を正当化するかはわかりませんが、彼らの上司と政党の再選を確実にするために必要な措置を講じるだろうと私は信じています。
しかし、オレンジ色の男が勝つ可能性もあります。その場合、政府支出はどうなるでしょうか？
上のグラフは、2024年以降にバイデン氏またはトランプ氏が大統領を務めた場合の赤字の推定値を示しています。ご覧の通り、トランプ氏の支出はスロー・ジョーをさらに上回ると予測されています。トランプ氏はさらなる減税を狙っており、これにより赤字はさらに拡大します。どちらの老人ピエロを選ぼうとも、政府支出が減少することはないと安心してください。
議会予算局（CBO）は、現在および将来の仮定された政治環境に基づいて政府赤字を予測しており、巨額の赤字が続くと見込んでいます。根本的に、4％の借入で6％の成長を生み出せるのなら、なぜ支出を止めなければならないでしょうか？
上述のように、米国の政治情勢は、私が通貨印刷機の進展に対して楽観的である理由です。2008年の世界的金融危機やパンデミックの際に、米国の金融・政治エリートたちが取った対応が馬鹿げていると思われたとしても、まだ何も見ていないのです。
米国主導の平和体制の周縁部での戦争は、依然として主にウクライナ／ロシアおよびイスラエル／イランの戦線で進行しています。両党の戦争屋たちが、代理人に借りた数十億ドルを投じ続けることに満足しているように、事態は予想通りです。紛争がエスカレートし、さらに多くの国が混乱に巻き込まれるにつれて、そのコストは増加する一方です。
まとめ
北半球の夏に入り、政策立案者たちが現実から一時的に逃避する中で、暗号資産のボラティリティは低下するでしょう。最近の暗号資産下落を利用して、ゆっくりとポジションを積み増す絶好のタイミングです。先週大きく打撃を受けたガバナンストークンのリストはすでに持っています。次の記事でそれらについて触れます。また、多数の新規トークンがリリースされますが、第1四半期ほどの注目は集めないでしょう。これはプレセール投資家以外にとって良い参入タイミングです。どんなタイプの暗号資産リスクがあなたを興奮させるかに関わらず、今後の数ヶ月はポジションを増やす黄金の機会となるでしょう。
政治家たちがバラマキと戦争に金を使う中で、通貨印刷が加速するというあなたの直感は正しいです。現職エリートたちが権力を維持しようとする意志を決して過小評価してはいけません。実質金利が正に転じたならば、改めて暗号資産に対する信念を再評価してください。
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Arthur Hayes
