ステーキングの有無にかかわらず、イーサリアムは証券ではない
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ステーキングの有無にかかわらず、イーサリアムは証券ではない
ETHのステーキングは証券の発行ではなく、技術サービスである。その利益は主にネットワークおよび市場環境から生じるものであり、第三者の努力によるものではない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：EVAN THOMAS
翻訳：Baihua Blockchain
イーサリアムがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）へ移行して以来、ETH自体、あるいは少なくともETHのステーキングは証券に該当するという主張がなされてきました。
しかし、これらの主張は検証に耐えません。
正しく理解すれば、ETHのステーキングとは、イーサリアムネットワーク上のトランザクションが正しく安全に処理されることを保証するための技術サービスであり、証券法の対象となる投資ではありません。これは、ノード運営者や取引所などの第三者がステーキングを仲介した場合でも同様です。バリデーターが期待する利益は、ステーキング報酬およびETH市場から生じるものであって、第三者が提供する行政的・技術的サービスによるものではありません。
1. 法的枠組み：「投資契約」の定義
あるツールまたは活動が証券法の適用を受けるかどうかは、「証券」の定義に依存します。
米国連邦証券法によれば、「証券」とは多数の金融商品を含んでおり、その中に「投資契約」も含まれます。さまざまな裁判所判決によってこの用語の意味は精査されていますが、一般的に「投資契約」とは（1）金銭の投資、（2）共同事業、（3）合理的な利益の期待、（4）その利益が主として他者の努力によって生じる、という要素を持つ契約・計画・取引を指します。
この概念の起源は、アメリカ最高裁判所のHowey事件にさかのぼります。この事件ではオレンジ園の販売とその収益分配に関する契約が問題となりました。裁判所は、第三者がオレンジ園を販売し、その管理と収益の分配を行う契約を結ぶ場合、それは証券法の対象となる「投資契約」であると結論づけました。つまり、購入者は単なる土地の取得ではなく、第三者がオレンジの栽培・販売において行う努力に基づいて利益を得ることを目的とした資金の投資を行っていると判断されたのです。
Howey事件以降の判例は、「他者の努力」とは「企業の成功または失敗に決定的に影響を与える、明らかに重要な管理的努力」でなければならないと明確化しています。事務的または「機械的な」努力では投資契約は成立しません。
このような「投資契約」の概念を踏まえるならば、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）へ移行したとしても、ETH自体が自動的に投資契約になるわけではありません。単にETHを保有しているだけではステーキング報酬を受け取る権利は発生しないため、PoSへの移行が直ちに投資契約を生じさせたとは言えません。
より精緻な主張として、「ETHのステーキング行為自体が投資契約を構成する」というものがありますが、これもまた検証に耐えません。
技術的には、ETHをステーキングするということは、ETHをイーサリアムのデポジットコントラクトに送信し、特定のバリデーターと関連付けることを意味します。これは、イーサリアムネットワークのトランザクションを処理するために設計されたソフトウェアインスタンスです。ハードウェアまたはソフトウェアの障害によりバリデーターがイーサリアムの検証ルールに違反した場合、ネットワークはそのバリデーターに関連付けられたステークされたETHに対してペナルティ（スラッシング）を課します。実質的に、ステークされたETHは、バリデーターが意図通りに動作することに対する財務的担保の役割を果たしています。
ETHのステーキングを個人で行う場合（いわゆる独立ステーキング）が最も単純なケースです。この場合、「他者」の努力が存在しないため、投資契約は成立しません。
流動性ステーキングプロトコルや取引所を通じたステーキング
一部のETHステーキング参加者は、自身に代わってバリデーターを運用してもらう他の主体に依頼したいと考えるかもしれません。
より複雑なケース、すなわちノード運営者、流動性ステーキングプロトコル、または中央集権型取引所が提供するステーキングサービスについては、これが投資契約に該当するかどうかをさらに分析する必要があります。
通常、ノード運営者に依頼してステーキングを行う場合でも、ステークされたETH自体が実際にノード運営者に移転されるわけではありません。むしろ、ステーキング参加者は自分のETHをノード運営者が運用するバリデーターに関連付け、報酬およびステークされたETHの引き出し先として自身のアドレスを指定します。すべてのステーキング報酬および元本のETHは、ステーキング参加者が制御するアドレスにのみ引き出せるようになっており、ノード運営者には渡りません。これにより、ステーキング参加者は常に自身のETHに対する所有権と支配権を保持しており、資金が他者に投資されたり価値が移転したりすることはありません。
同様に、流動性ステーキングプロトコル（イーサリアム上に展開されたスマートコントラクト）を通じてステーキングを行う場合、プロトコルがステーキング参加者の代わりにバリデーターを運用する意思のあるノード運営者とステークされたETHを関連付けます。このプロトコルを利用してステーキングを行うと、参加者は譲渡可能なトークンを受け取り、それを将来的に自身のETHおよび累積した報酬と交換できます。
これはあくまでプロトコルによってプログラム的に実行されるものであり、第三者による介入によるものではありません。重要なのは、ノード運営者やその他の第三者が、ステークされたETHやステーキング報酬の所有権や支配権を取得しない点です。
中央集権型取引所のステーキングサービスを利用するユーザーも、取引所に自身の代わりにステーキングを行ってもらうことができます。取引所はユーザーのETHを、自らまたは第三者が運用するバリデーターに割り当てます。ホスト型の取引所は確かにユーザーのETHを預かりますが、その利用規約では通常、ステークされたETHの所有権はユーザーにあると明記しています。取引所の役割は、ETHをバリデーターに割り当て、報酬を計算することに限定されます。
こうしたすべての場合において、「金銭の投資」および「共同事業」の要件が満たされているかどうかは疑問です。ステーキング参加者は、ステークされたETHの法的所有権を保持しており、ホスト型サービス以外ではETHを他者に移転することさえありません。これは、投資家が資金や資産を「スポンサー」に移転し、そのスポンサーが裁量を持ってそれらを運用して利益を得るような投資計画とは明確に異なります。
しかし、仮にETHのステーキングが共同事業に該当すると仮定しても、ノード運営者や取引所が関与する場合であっても、ステーキング参加者の利益期待は、主として第三者の努力に依存しているとはいえません。
ステーキング報酬には、コンセンサス層報酬（イーサリアムネットワーク自体が生成し、バリデーターが新しいブロックを提案または承認したときに支払われるもの）と、実行層報酬（ユーザーがトランザクションの優先処理のためにバリデーターに支払う手数料）が含まれます。
これらの報酬のタイミングと金額は、バリデーターの総数、イーサリアムユーザーがトランザクションの優先処理に支払う手数料の水準、ネットワークの状態といった要因に左右されます。報酬はETHで受け取られるため、ステーキング参加者の利益はETHの市場価格の変動にも影響されます。
つまり、ステーキング参加者が得る利益は、ネットワークおよび市場のダイナミクスに応じて予測されるものであり、ステーキングを仲介するノード運営者や取引所の努力に依存するものではないということです。
さらに、ノード運営者や取引所が行っている活動は、判例法で言うところの「起業的」または「経営的」努力とは言えません。確かに彼らは技術サービスなどを提供してステーキング参加者が報酬を得やすくしているかもしれませんが、こうした第三者は通常、類似のハードウェア基盤を使用し、オープンソースのソフトウェアを実行し、システムの保護と運用に関して似通ったベストプラクティスに従っています。独自の手法や特別な専門知識によって、他の同種サービス提供者よりも多くの報酬を得られるようにしているわけではありません。実際、異なるノード運営者が運用するバリデーターの報酬率は非常に近接しており、通常千分の一以内の差しかありません。
2. 最近のSEC訴訟から学ぶ教訓
以上は、ステーキングが決して証券法の対象となる投資計画の一部になりえない、という意味ではありません。
2023年2月、Krakenは米国証券取引委員会（SEC）との間で、米国内におけるステーキングサービスが連邦証券法に違反していたとする申し立てについて和解しました。そして最近、2024年3月末には、米国の地方裁判所の裁判官が、Coinbaseのステーキングサービスに関するSECの訴訟を却下する動きを拒否しました。
Kraken事件において、SECは、取引所がユーザーに支払うステーキング報酬のレートを裁量で決定し、報酬支払いを平滑化し、未ステーキングのトークンプールを維持することで、ユーザーがステークされたトークンのロック期間を事実上回避できるようにしていたと主張しました。同様に、Coinbaseの事件でも、かつてCoinbaseがKrakenと同様の流動性プールを運営していたことが言及されています。重要なのは、こうした指摘は、特定の取引所がステーキングサービスを提供する具体的な方法に関するものであって、ETHやステーキング一般の属性ではないということです。
特に注目すべきは、これらの案件が「これらの（あるいは他の）ステーキングサービスが米国証券法上の証券発行に該当するかどうか」についての明確な法的判断ではない点です。KrakenはSECの主張を認めも否定もしないまま和解し、米国内でのステーキングサービスを停止することで合意しました。一方、Coinbaseの判断は、SECの主張が訴訟を継続できるほど妥当であるかどうかを確認したにすぎません。
3. 結論：ステーキングは証券発行ではなく、技術サービスである
ステーキング参加者がノード運営者や取引所といった他者と協力してETHのステーキングを行う場合でも、その利益期待はこれら第三者の努力とは独立したネットワークおよび市場の条件に由来しています。実態として、こうした第三者は、投資計画のスポンサーや管理者というよりも、むしろ事務的または技術的サービス提供者に過ぎません。
ETHがステーキング可能であるという事実は、それが証券であることを意味せず、ETHをステーキングして報酬を得ることが自動的に証券発行につながるわけでもありません。
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