狂熱的な暗号市場を探る：次なるナラティブの方向性とは？
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狂熱的な暗号市場を探る：次なるナラティブの方向性とは？
暗号通貨が上昇し、エアドロップも続々と届いているが、市場の頂点に伴う歓喜感はまだ到来していない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ignas
翻訳：Luccy、BlockBeats
編集部ノート：イーサリアムのDencunアップグレードが目前に迫り、ビットコインの半減期も間近に控えている。ビットコインが6万ドルを突破する中、暗号資産市場の感情は高まりつつある。こうした状況下、暗号資産リサーチャーのIgnas氏は、現在の暗号資産市場のダイナミクスについて深く分析・考察し、イーサリアム、ビットコイン、Solanaなど主要ブロックチェーンプロジェクトの将来展望を提示している。
本稿では、各ブロックチェーンプロジェクトの技術的アップデート、市場パフォーマンス、潜在的リスクについて論じており、暗号資産分野におけるキーテンデンスと発展方向に対する独自の洞察を示している。
デジタル通貨の価格は上昇しており、エアドロップも次々と行われているが、市場の頂点を迎えたという陶酔感はまだ訪れていない。
では、我々は今どこに立っており、今後数ヶ月で何が起こるのだろうか？
私は、引き続き強気相場を支えるいくつかの暗号ネイティブな要因があると考えている。しかしまず、今週のエアドロップファームについて共有したい。
今週のエアドロップファーム
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Ethena：ステーブルコインを保有している人にとって、ようやく自分に合ったファームが登場した。EthenaのUSDeは三角裁定戦略を通じて年率27％のリターンを生み出す。USDeに交換し、CurveプールでLPを提供することでポイントを獲得できる。このブログ記事の中で、Ethenaについてさらに詳しく述べる予定だ。
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FlashTrade：FlashTradeは、金、銀、外為、暗号資産の取引を可能にする。Solana上で開発が進んでいないプロトコルであり、特徴は取引履歴に基づいて進化するダイナミックNFTだが、現時点ではトークンがない。
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Nostra：Starknet上で借貸および取引を行う。Cairoという開発言語の制約により、Aaveなどの主要借貸プロトコルがStarknetへの展開を難しくしているため、Nostra（またはzkLend）がStarknet上の主要流動性ハブになる可能性があると考えている。
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Merlin Chain：OKXが支援する、新しく注目を集めるBTC Layer 2ソリューション。BTC、ETH、ステーブルコイン、ビットコインネイティブ資産をステーキングしてファームでポイントを獲得できる。MERL総供給量の20％がエアドロップで分配される予定。
これは私の3回目の暗号資産サイクルだが、どのサイクルでも市場はますます狂気じみているように感じる。数字の意味は薄れ、マーケットキャップや完全希釈評価額を理解しない一般投資家たちによる非合理的な駆け込み購入が起きている。
2023年11月、私は狂乱のブルマーケットをどう乗り切るかについての経験談を書いた。
まだそこまで来ていない。マーケットトップのメム指標は出ていない。CoinbaseアプリはApp Storeで1位になっておらず、スーパーボウル期間中に暗号関連の広告は出されていない。小口投資家のFOMO（恐怖による買い）もまだ起きていない。
現在の市場はどれほどインフレ状態にあるのか？
私自身の経験から言えば、2番目に重要なテーマは「いかにして新しい物語を作り、より高い評価を得ながら、より多くのトークンを手に入れるか」である。
2017〜2018年の暗号資産市場バブルは、主にICOトークンによって膨らまされた。これらのトークンには技術的な革新がなく、白書と魅力的なストーリーだけが支えだった。
2020〜2021年のブルマーケットはさらに複雑だった。
DeFiおよびCeFi領域では、レバレッジが急速に蓄積された。Grayscaleの「Widowmaker」取引ではレバレッジが急増し、中央集権型の貸付企業同士が相互に資金を貸し合い、その資金の行先を正確に把握していない状態だった。
DeFiは、流動性マイニング（流動性提供に対してガバナンストークンを報酬として与える）やAaveやMakerのような借貸プロトコルの革新によって拡大した。これらはオンチェーンでのレバレッジを可能にした。
また、Olympus OHM（3,3）スキームやSNX（sUSD発行用）といった新たなトークンモデルを考案し、エコシステムを活用した。
問題は、毎回のブルマーケットごとに、トークン発行がますます容易になっていることだ。ERC20以前は、トークン発行は複雑だった。ビットコインキャッシュ、SV、ゴールドなどビットコインのフォークには、高価なPoWマシンが必要だった。
では、我々は2024〜2025年のブルマーケットバブルにおいて、現在どこにいるのだろうか？
確かに、暗号資産には常にバブル形成が伴う。
すべてのCEXにおけるビットコインの資金調達レートは過去最高に達しており、これは懸念材料だ。正の資金調達レートは、トレーダーが市場上昇を期待していることを示すもので、これは強気サインだが、市場が大幅に下落せず、ロングポジションが清算されない限りの話だ。
一方、オンチェーンのDeFiデータはより健全で、むしろ強気的だ。レバレッジは低め（ただし上昇傾向）にある。
最も流動性の高い借貸市場であるAaveのTVLは着実に上昇している。通常、借り手はETH/BTCや他の資産を預けてステーブルコインを借り出し、さらにETH/BTCを購入したり、税優遇目的でステーブルコインを使ったりする。
DeFi全体のTVLは750億ドルに達したが、2022年11月11日の史上最高値1750億ドルからはまだ270％の乖離がある。ただ、DeFiでは借入金利が全面的に上昇しており、Ipor指数によると、年率10％近くまで達している。
もう一つ注目すべき点は、オンチェーンの清算状況だ。Defillamaにはダッシュボードがあるが、すでに数週間更新されていない。
現在のインフレは主にどこに表れているのか？
市場のインフレとレバレッジにはいくつかの注目ポイントがある。
ここで最初の「インフレ」は、新規トークンの発行状況である。例えば、私は10億個のIGNASトークンを発行し、1個1ドルで販売すれば、IGNASの時価総額は10億ドルとなる。
詳細については、以下のスレッドを参照のこと。
問題は、あなたに私のトークンを買わせるための説得力だ。そのため、私は新しい「Research4YouBaby」プロトコルを立ち上げ、ポイントを導入し、非常に魅力的な物語を提供する。
あなたは空投を受け取るためにETH/SOL/ステーブルコインを私のプロトコルに預け、ポイントを獲得しようとする。それは無料のお金だと思うからだ。他の投機家たちも同じことをする。TVLが高くなるほど、市場はそのプロトコルが金融の未来だと信じ込む。
これは私のプロトコルにとって良いことで、忠実なコミュニティができ、すべてのTVLから手数料を得られる。Research4YouBabyプロトコルは製品市場適合（PMF）を達成したのだ。
しかし、私は唯一の賢いプロトコル開発者ではない。誰もがポイントをばらまいているため、まさに饗宴の最中だ。
もちろん、ポイントは狂ったように膨張しているが、ポイントはトークンではない。私はハイプのピークを待ってからトークンをローンチするつもりだ。JitoはJTOのタイミングをうまく取り、Jupiterはさらに上手くやった。
しかし、これらの両トークンは売却されている。
初期のハイプにより、完全希釈評価額は非常に高くなったが（流通率は低い）、空投を逃した人々が最終的に二次市場で購入したためだ。継続的なアンロックは価格に大きな影響を与える。
あなたはJTOやJUPを、それらがホットなトークンだから買ったかもしれない。しかし2021〜22年には、すべてのトークンがつまらなかった。誰も買いたがらなかった。
しかし、人気のあるエアドロップごとに、「このプロトコルが金融の未来だ」という物語を信じ、トークンを買う人が必要になる。もしJTOやJUPを買って現在損失状態なら、今後の新しいホットなトークン購入を再考するかもしれない。
幸運にも、BTCとETHの価格上昇が市場に勢いを与えている。投機家たちはBTC/ETHを売却してアルトコインを購入できるからだ。しかし、BTCとETHが下落し始めたら、どのような事態になるか想像できるだろう。
少しそれたが、トークンを発行するプロトコルたちは慢心しつつある。
彼らは、ポイントを長く保持すればするほど、ユーザーとTVLが増えると考えている。しかし、市場に発行されるトークンが増えれば増えるほど、人々はアルトコインを買う現金を持たなくなる。マーケットタイミングの把握が極めて重要だ。
つまり、我々は今、トークンを大量に発行している。
新規トークンの価格動向を追跡し、市場の需要を確認する必要がある。現時点で市場は混合信号を送っている。JUPとJTOは下落しているが、DYM、TIA、PYTHは良好なパフォーマンスを示している。
TIA、PYTH、DYMはJTO、JUPよりも強いストーリーを持っている。なぜなら、これらを保有することでさらなるアルトコインのエアドロップがもらえると信じられているからだ。一時的には効果があるかもしれないが、いずれエアドロップの量が減り、わずかなドルのために関心が失われ、価値提案がなければTIA、PYTH、DYMは売却されるだろう。
要するに、新しいホットなトークンが登場するたびに、投入される資金とユーザーの注目度が希釈されていく。いずれ、市場に流入する資金量が、発行中のトークン数を維持するのに十分でなくなる段階に至る。そのとき、深刻な崩壊が起きるだろう。
現時点ではそこまで来てはいないが、新規トークンの発行は急速に進んでいる。以下はトークン発行を促進する主な二つのカテゴリだ：
· RaaS（Rollup as a Service）：数分で簡単にチェーンやプロトコルを立ち上げられる。Dymension、AltLayer、Caldera、あるいはArbitrum L3チェーンなど。Dymension aloneですでに数百のRollApsが存在する見込み。誰がこれらのトークンを買うのだろうか？
· Restaking（再ステーキング）は多層的なトークン発行機械だ：
AVS：再ステーキングされたETHを用いてその実用性を強化するdAppをAVSと呼ぶ。例えば、AltLayerもAVSプロトコルの一つだ。複数のAVSが近日中にリリースされ、Eigenlayerメインネットローンチ後にはさらに多くのAVSが登場する予定。
LRTプロトコル：各流動性再ステーキングプロトコルはトークンを持つ。
そして、システム内には第二のタイプのインフレとレバレッジがあり、それはトークンデリバティブから生じる。
LRT（流動性再ステーキングトークン）
LRTは最も明白なもので、ある程度のシステミックリスクを引き起こす可能性があると考えている。
LRTが何かまだ知らない場合は、私の過去の投稿を参照してほしい。
KelpDAOのrsETHのように、LRT ETHは複雑なETH派生資産であり、以下の要素に影響を受ける：
· 複数のETH LST（ETHx、stETHなど）。いずれかのLSTに脆弱性があれば、rsETHも影響を受ける。
· 複数のAVSプロトコル。rsETHを支えるETHは最終的にAVSプロトコルの保護に使われる。ペナルティイベントでETHを失う可能性がある。
· Eigenlayer自体。どうかハッキングされませんように。
現在、LRT ETHがDeFi 1.0エコシステムに統合されつつある。より高いリターンを提供するため、すぐにAaveや複数のステーブルコインプロトコルがLRTを採用すると考えている。
再ステーキング＋流動性再ステーキングはすでにTVLトップ10入りしており、Eigenlayerはまだ完全には稼働していない。神よ、私たちをお救いください。
しかし、現時点ではシステミックリスクはないと思っている。リスクの詳細は、こちらの研究を参照。
Ethena――新たな注目ステーブルコイン
次に、新たな非ポンジープロトコルが登場した――古くて新しいアイデア、ステーブルコインだ。
Ethenaは暗号業界のインサイダーの半分から支持されており、今後多くの投稿を目にするだろう。
実際、これはシンプルかつ強力なコンセプトに基づいている。stETHを預けることで1:1の比率でUSDeステーブルコインを発行する。さまざまなDEXやCEXプラットフォームでETHをショートし、価格のアンカーを維持することでヘッジポジションを確保する。
このUSDeはstETHのリターン（約4％）を生み出し、取引所の正の資金調達レートに応じて異なる年率リターンを提供する。長期ポジションが好まれるため、資金調達レートはプラスを維持し、ロングがショートに支払う。資金調達レートの仕組みがよくわからない場合は、以下の投稿を参照。簡単な説明がある。
ショートポジションの部分が難しい。一部の資金はCEXに預ける必要があるが、多くのデスクentralizedパーペチュアル取引所もある。
もしいずれかの取引所が破綻したら？ 出金が停止したら？ 資金調達レートがマイナスになったら？ これらはX上での懸念点だ。
現在、Ethenaは比較的小規模で、2.5億USDeを発行している。しかし、巧妙に設計されたポイント（フラグメントと呼ぶ）と、紹介者と被紹介者にそれぞれ10％の報酬を与える紹介プログラム、そしてバイナンスのような著名投資家からの支援もあり、成長していくだろう。
ひょっとすると「大きすぎて潰せない」存在になるかもしれない。
現在、Ethenaは選定取引所の未決済建玉で3.57％の支配率を持っているが、この支配率が高まったらどうなるか？ 影響は顕著だが、市場への影響は時間がかかるだろう。
いずれにせよ、これは未決済建玉を通じた直接的な市場レバレッジの増加であり、stETHへの依存も高まる。
どんな問題が起きるか？ 私にも分からないが、私の原則は早期にファーム操作を開始することだ。また、この市場でステーブルコインを保有しながら傍観しているなら、これは新たなチャンスだ。彼らは3ヶ月間、あるいはUSDe供給が10億ドルに達するまでキャンペーンを行う予定だ。
なお、stETHを使って自分でUSDeを発行することはできない（KYCが必要なため）。そのため、USDeを購入し、Curveのいずれかのプールに預けて20倍のポイントを得る必要がある。
リスク増大、ループファーム？
最後に、エアドロップ農民が借貸プロトコル上でポジションをループさせてポイントを最大化するという、過剰レバレッジのリスクも存在する可能性がある。MarginFiにSOLを預けてUSDTを借り、JupiterでUSDTをさらに多くのSOLに交換し、そのSOLをKaminoに預けてさらに多くのUSDTを借りることができる。
では次に何が起こるか？ 主要3ブロックチェーンには少なくともいくつかの重要な推進要因がある。
イーサリアム
イーサリアムには少なくとも4つの強気材料がある。
第一に、ビットコインETFの登場により、市場の関心がイーサリアムETFへと移りつつある。
第二に、イーサリアムは3月または4月に重要なDencunアップグレードを実施する。9つのEIPが含まれ、特にEIP-4844（プロト・ダンクシャーディング）が重要だ。
プロト・ダンクシャーディングはL2の取引手数料を削減し、データ可用性コストを下げるために「blobs」と呼ばれる新しいセグメント空間を導入する。これによりL2の取引手数料が10倍安くなり、L2上のネットワーク活動が増加し、L2トークン価格の上昇につながる可能性がある。
それだけではない。アップグレード直後（あるいはもう少し後かもしれないが）、Uniswap v4がリリース予定だ。v4にはEIP-1153「一時的ストレージ」が必要で、これはUniswap v4のネットワークコスト削減に不可欠だ。
Uniswap v4は「hooks」を導入し、流動性プールのライフサイクルの各段階で操作可能なプログラマブルコントラクトを可能にする。これにより、Uniswapは単なるプロトコルから、開発者が構築できるプラットフォームへと変貌する。
Uniswap v4やその他の興味深いリリースについては、私の前のブログ記事を参照。
v4のリリースは、UNI価格を押し上げる可能性がある（短期的には。このトークンは長期保有が難しいため）。
第三に、Eigenlayerは2024年前半にメインネットでローンチする。
ETHのAPYが上昇し、より多くの関心を集めるだろう。リスクの高い資産の人気が下がり、熱狂的なプレイヤーが再びETHに注目を戻す中、より多くのトークンが市場に出回ることでETHへの強気ムードがさらに高まると信じている。なぜなら、これらのトークンから得た利益が最終的にETHとBTCに流れ込むからだ。
LRT 덕분に、イーサリアムステーキングのリターン（約5％）＋Eigenlayerの再ステーキング報酬（約10％）＋LRTプロトコルのトークン発行（約10％以上）を得られる。Eigenlayerが完全に稼働すれば、ETHのAPYは約25％に達する。Pendleでは既に40％のAPYが得られることに注意。『再ステーキングが盛り上がる中、LRT戦争の全貌と参加ガイド』を参照。
最後に、ステーキングされたETHの数量が増加している。これは重要な指標であり、ETHステーカーがETHの長期的価格上昇に自信を持っていることを示している。
市場の頂点を見極めるために、出金と入金の動向を追跡することが有用な指標になると信じている。
ビットコイン半減期
「半減」は面白いmemeであると同時に、真剣に考えるべきビジネスでもある。
memeとしての側面は明らかだ。ビットコインは半減イベント周辺で価値が上昇するからだ。しかし、真剣な側面も複数ある。
第一に、ブロック報酬が6.25BTCから3.125BTCに減少し、毎月約2.25億ドルの「売り圧力」が減少する。第二に、半減はビットコインエコシステムのストーリーを強化し、その影響はすでに現れている。
StackのSTXは1週間で75％上昇した。チームはNakamotoアップグレードの準備を進めているためだ。これによりブロック時間は使い物にならない10分から5秒に短縮される。これは大きなアップグレードであり、Stacksがようやく「楽しく」使えるようになる。Stacksエコシステムではさらに多くのdAppとエアドロップが生まれると予想される。
Stacksは唯一ではなく（おそらく主要な）ビットコインL2ソリューションではない。ビットコインL2のストーリーはますます注目を集めている。特に、Merlinを含む複数のL2が半減イベント前後にローンチを計画している。
ただし、これらのL2は複雑なので、各自でDYOR（自分のリサーチ）を行うこと。
最終的に、半減ブロック840,000到達時に、Ordinals Theoryの創設者は
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