ETF承認されたのにBTCが大幅下落したのは、グレイスケールの売却が原因か？あとどれくらいの売り圧力が控えているのか？
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ETF承認されたのにBTCが大幅下落したのは、グレイスケールの売却が原因か？あとどれくらいの売り圧力が控えているのか？
かつて50％のネガティブプレミアムがほぼ完全に解消され、大幅な利益を得た後の売却は当然の選択である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：JK、Odaily 星球日報
今週、SECがビットコイン現物ETFの承認を発表して以降、ビットコイン価格は変動している。承認後、一時的に48,000ドル以上まで上昇したが、その後下落し、一時期46,000ドル前後で横ばいとなった後に最低42,000ドルを下回る水準まで落ち込み、現在は約43,000ドルで安定しており、過去7日間の下落率は1.69％となっている。
Odailyの過去の報道によると、Yahoo Financeのデータに基づき、現物ビットコインETF初日の取引高は46億ドル、翌日には累計31億ドルとなり、合計取引高は約77億ドルに達した。新規に上場した現物ビットコインETF発行会社では、BlackRockが金曜日に5.64億ドルの取引高で首位を占め、Fidelityは4.31億ドルの取引高であった。
しかし、これらはいずれもGrayscaleのGBTCの取引高には及ばない。GBTC単体の取引高は木曜日が22.9億ドル、金曜日が18.3億ドルであり、総取引高の半分以上を占めている。
BitMEX Researchの統計データによると、現物ビットコインETF上場後の2日目において、GBTCから4.84億ドルが流出し、初日と合わせた2日間の流出総額は5.79億ドルに達した。
かつてのGrayscaleのマイナスプレミアムとの関係とは？
データを見ると、信託商品をETFに転換したことで、かつて存在したマイナスプレミアム（割引率）はほとんど解消された。2022年12月にはこの割引率が最大50％に達していたが、市場の回復とETF化への期待感の高まりとともに徐々に縮小し、月曜日には5.6％まで縮小している。
なぜこうなるのか。それは信託商品とETFの構造的違いによるものだ。
信託商品（例：以前のGBTC）はクローズドエンド型であり、IPO時に固定数の株式を発行した後は、それ以上の増減ができず、二級市場でのみ取引される。そのため、信託の市場価格は需要と供給のバランスによって決まり、保有資産の純資産価値（NAV）と大きく乖離する可能性がある。もし市場での需要が低下すれば、市場価格はNAVを下回り、割引（ディスカウント）状態となる。
一方、ETFはオープンエンド型であり、「正規参加者（APs）」がETFの株式を随時新規作成または償還できる仕組みになっている。これらの正規参加者は、ETF株式の市場需要に応じて、ETF運営会社に対して現金または対象資産と交換することで、新たなETF株式を作成したり、既存株式を償還して現金や資産を受け取ったりできる。この柔軟な新規作成・償還メカニズムにより、ETFの市場価格は通常、その純資産価値（NAV）と密接に連動するようになる。例えば、ETF株式の市場価格がNAVを下回っている場合、正規参加者は割安な株式を購入して償還し、対価として資産を得ることで利益を上げられる。このような裁定取引により、ETF株式の価格はNAVに向かって引き上げられ、価格乖離が是正される。
したがって、単純に価格面だけで見れば、財務リターンを追求する投資家は、低位で購入したGBTCを、現在の割引解消局面で売却する可能性が高い。これにより、Grayscaleは投資家のGBTC売却に応じて現金を支払うためにビットコインを売却せざるを得なくなる。
では、実際にGrayscaleは大量売却（マーケットクラッシュ）を行ったのか？
Arkhamのデータによると、大規模な売却行動は確認されていない。現在、識別されているGrayscaleのアドレスにおける保有BTCは約617,000BTC（約266億ドル相当）であり、ここ数日の資金流出額は約16.7億ドルである。つまり、顧客がGBTCの売却を続けても、Grayscaleが保有するビットコインの大半を強制的に売却しているわけではなく、売却量は依然としてごく一部にとどまっている。
Grayscaleの現在の保有状況。出典：Arkham
ただし、市場の懸念は和らいでいない。一つの反論として、Arkhamが把握しているGrayscaleのアドレスはすべてではなく、記録されているアドレスも正確ではない可能性があり、一部のBTC売買取引が漏れているため、16.7億ドルの売却額という数字も正確ではないかもしれない。
さらに深刻な問題として、すべてのビットコイン現物ETFの手数料率に関する点が挙げられる。現在、ブルームバーグのアナリストの統計によると、GrayscaleのGBTCは最も高い管理手数料を設定している：
現在のETF管理手数料率。出典：Bloomberg
図から分かるように、FranklinやBitwiseなどの発行会社は比較的低い手数料を設定している一方、Grayscaleは1.5％と最も高いレベルにある。投資家がこの1.5％の管理手数料を支払いたくない場合、GBTCの保有をやめて他の低コストETFに乗り換える選択肢がある。そして、今回のETFはすべて「現金償還」方式のため、GBTCを売却する際にはビットコインではなく米ドルでの受け取りしかできず、これが売り圧力を生み出して価格を押し下げることにつながる。
このことから、ツイッター上で多くの人々が指摘する懸念が浮上している。すなわち、「今のところ大規模な売却がなくても、将来売却が加速する可能性がある」というものだ。将来的に、手数料の問題からより多くの投資家がGBTCを売却し、他社のBTC ETFに乗り換える動きが広がれば、その売り圧力によって価格がさらに下落し、さらなる投資家が現金ポジションを維持して様子見に入ることで、悪循環が生まれる恐れがある。そうなると、BTC価格が4万ドルを下回るまで下落する可能性も否定できない。
暗号資産KOLのNeuner氏は、「ビットコインは一定期間の売り圧力に直面する可能性がある」と述べており、「250億ドルという額は非常に大きく、そのうち20％でも償還されれば、市場には50億ドルの売り注文が発生することになる」と指摘している。
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