ビットコイン現物ETFの背後にある法的監督ロジック

2024.01.11

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ビットコイン現物ETFの背後にある法的監督ロジック

SECがいかにパフォーマンスをしても、BTC ETFの承認は極めて歴史的意義を持つ。

2024.01.11 - 10:22:50

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SECがいかにパフォーマンスをしても、BTC ETFの承認は極めて歴史的意義を持つ。

執筆：Will 阿望

10年間にわたるBTC ETFの苦難を伴う承認プロセスにようやく勝利の光が差し込み、2024年1月11日午前4時、米証券取引委員会（SEC）はBitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinを含む11件の現物BTC ETFを同時に承認した。

このすべての成果は、Grayscaleの訴訟勝利に帰するものである。2023年8月29日、米連邦裁判所は、SECが現物BTC ETFの申請を拒否したことに対してGrayscaleが提起した訴訟について、Grayscaleの主張を支持する判決を下した。この判決により、BlackrockやFidelityといった従来の金融大手が過去数ヶ月間進めてきたBTC ETF申請のプロセスが加速されたのである。

本稿では法的・規制的観点から、Grayscaleの勝訴後におけるSECの態度の変化（市場操作リスクの自発的認識）、BTC ETF承認の論理的根拠、そしてSECが引き続き他の暗号資産については「証券」であると位置付け、市場リスクへの慎重な警告を続ける姿勢について考察する。

一、裁判所の判断がSECの承認プロセスを前倒し促進

SECがこれまでBTC ETFを承認しなかった理由は、市場における詐欺や市場操作の懸念であった。すべての却下されたETF申請に対し、SECは証券法上の「市場の詐欺的および操作的行為や慣行を防止するために設計されていない」（the products were not designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices）という理由を挙げていた。

SECは2021年に初めて先物BTC ETFの取引を許可しており、その際、「先物商品はシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の先物価格に基づいているため、操作されにくい。CMEは米商品先物取引委員会（CFTC）の監督下にある」と説明していた。

事件において、Grayscaleは「先物BTC ETFを承認する論理は、現物BTC ETFの承認論理と同等でなければならない。そうでなければ、すべての先物BTC ETFの申請も取り下げられるべきだ」と主張した。裁判官はこれに同意し、SECが類似のETF商品に対して異なる取り扱いをしているにもかかわらずその説明を示していないことは、「恣意的かつ無謀な行為」（acting arbitrarily and capriciously）であると判断した。裁判所はこうした差別的行政処分が行政法に違反すると認め、Grayscaleの請求を支持し、SECによる申請却下を取り消した。

Grayscale事件以降、SECの態度は完全に変化した。受動的な非承認から能動的な審査へと転換し、22ページに及ぶ承認文書の中で「This order approves the Proposals on an accelerated basis（本命令は、提案を前倒しで承認する）」と明言している。

二、SECが語るBTC ETFのリスクとは？

ETF自体は長年の歴史を持つ規制適合型金融商品であり、法的障壁はない。またBTCは米国当局（特にSEC）によって唯一「証券ではない」と定義された資産でもある。それならば、BTC ETFのリスクはどこにあるのか？

22ページの承認文書において、SECは次のように説明している：リスクはETFの基盤資産を取引する市場のコントロール不能性、すなわちBTC現物市場の市場操作リスクにある。

各ETFは規制対象の取引所（例：CME）とモニタリング共有契約（Surveillance Sharing Agreement）を締結し、BTC先物市場のリスクを監視しているが、BTC現物自体はCMEで取引されておらず、モニタリングの網がBTC現物市場まで及んでいない。

BTC先物はすでにCMEにおいて規制適合商品となっている。そのため、BTC現物価格とCMEのBTC先物価格との相関関係を示すことが最良の方法となる。そこでSECは、CoinbaseおよびKrakenという2つの暗号資産取引所でのBTC価格とCME先物価格の、2021年以降の相関関係を比較検証した結果、非常に高い相関があることを確認した。これはつまり、BTC現物市場で詐欺や操作が発生した場合、それが先物市場にも影響を及ぼし、CMEの監視システムによって検知される可能性が高いということであり、監督当局がリスクを把握・管理できる余地があることを意味する。

三、BTC現物市場の市場操作

BTC現物市場における市場操作リスクの主な発生源は、CEX上でのマーケットメーカーまたは市場参加者の取引活動にある。米国の規制当局がCEXの監督を実効的に及ぼせれば、リスクはある程度コントロール可能となる。

この点に関して、米国当局はCoinbaseおよびKrakenという2大暗号資産取引所に対して規制適合を確立させるとともに、取引高最大のBinanceに対しては「ピンポイントで圧力を加え」、最終的には米国内での合規化と管理下への組み込みを成功させた。

四、中立的なSECと慎重なGary Gensler

以上のことから、中立的な立場にあるSECは、国家証券取引所が提出したルールが《証券取引法》および関連規定に適合しているかどうかを評価し、投資家保護および公共の利益の観点から審査を行った。2024年1月11日午前4時、SECはBitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinを含む11件の現物BTC ETFを同時に承認した。

重要なのは、SECがプレスリリースで表明した以下の見解である：

今回のSECによるETF承認は、「証券ではない」商品（BTC）のみを保有するETF（holding one non-security commodity, bitcoin）に限定される。これは、SECが他の暗号資産証券（Crypto Asset Securities）の上場基準を承認しようとしていることを何ら意味しない。また、承認は、他の暗号資産が証券法上どのような地位にあるか、あるいは一部の暗号資産市場参加者が証券法を遵守していない現状について、SECが何らかの見解を持っていることを示すものではない。
私が以前から述べている通り、大多数の暗号資産は投資契約に該当し、よって証券法の管轄下にある。
SECは中立的であるが、指摘しておきたい。貴金属ETFの基盤資産には消費的・工業的用途がある一方で、BTCは主に投機的かつ変動性の高い資産であり、ランサムウェア、マネーロンダリング、制裁回避、テロ資金供与など、多数の違法行為にも利用されている。
本日、SECは現物BTC ETFの上場および取引を承認したが、BTC自体を承認または支持したものではない。投資家はBTCおよび暗号資産関連商品に対して慎重であるべきである。

五、プレッシャーはCoinbaseへ――暗号資産の定性問題

Gary Genslerの発言は極めて明確である。「BTCは証券ではなく、市場リスクは管理可能であるため、承認できる。他の暗号資産はすべて証券であり、それは別の話であり、BTC ETFの承認とは何の関係もない。」

だが依然として、Genslerはこれまで「どの暗号資産が証券なのか」という問いに正面から答えることを避け続けてきた。これはKraken、Coinbase、Binanceという3大取引所に対するSECの規制適合問題であるとともに、SECが米司法・立法機関に回答を求める政治的駆け引きの問題でもある。

Coinbaseは一貫してSECとの対立の先頭に立ち、この重責を担うことに他ならない。Uniswap事件においてKatherine Polk Failla裁判官は、ETHを直接「暗号商品（Crypto Commodities）」と呼んだ。同裁判官がSEC対Coinbase事件も担当していることを考慮すれば、彼女が暗号資産が「証券かどうか」について「このような問題は裁判所が決めるものではなく、議会が決めることだ」と述べ、この究極の問いを米国の立法機関――すなわち議会に投げかけたことは象徴的である。

しかし、議会による立法プロセスは非常に長期に及ぶだろう。2024年の大統領選挙イヤーに、どのような展開が待っているのか注目される。