2023年グローバルWeb3バーチャルアセット業界の規制政策と出来事に関する考察

2023.12.28

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2023年グローバルWeb3バーチャルアセット業界の規制政策と出来事に関する考察

本稿は、米国管轄下におけるバーチャル資産業界に対する規制執行および司法案件に重点を置いている。

2023.12.28 - 08:49:58

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本稿は、米国管轄下におけるバーチャル資産業界に対する規制執行および司法案件に重点を置いている。

執筆：Will 阿望、ファイナンス・投資法務の弁護士

本稿は『2023 Web3 ブロックチェーンセキュリティ情勢、マネーロンダリング防止（AML）分析および暗号資産業界の主要規制政策の総括』の第2部であり、「2023 Web3 ブロックチェーンセキュリティ情勢およびマネーロンダリング防止分析」で紹介したセキュリティ情勢に関する内容に続くものである。

以下はBeosinが共同で執筆した「2023年レポート」における規制政策および重要イベントの観察部分である。本稿では2023年のWeb3仮想資産業界における規制動向と注目事項を網羅し、特に米国管轄下における仮想資産業界に対する監督執行および司法案件に焦点を当てる。具体的には、米国証券取引委員会（SEC）によるKraken、Coinbase、Binanceへの規制対応、Ripple訴訟、Grayscaleのビットコイン現物ETF訴訟、米国商品先物取引委員会（CFTC）によるDeFiプロトコルへの規制執行、Uniswap集団訴訟などを含む。これらの案件はいずれも仮想資産業界にとって極めて重要な指針を示しており、今後の米国規制体制ひいてはグローバルな仮想資産規制の構造を形作る可能性を秘めている。

SECはRippleに対する訴訟において、その主張の大半が裁判所から支持されなかったものの、個別の判決結果はKraken、Coinbase、Binanceという三大取引所に対する訴訟提起に影響を与えていない。これによりSECは米国司法・立法機関に対して、業界内で最も議論されている根本的問題——「どのような仮想資産が証券に該当するのか？」——を直接提起したのである。この問いに対する答えは、2024年の米国大統領選挙の年において明らかになると見られている。

一方、CFTCもこれまでの規制探索を経て、現在はDeFiに注目している。こうした状況下、SECはCeFi（中央集権型金融）を、CFTCはDeFi（分散型金融）をそれぞれ監督の標的にしており、財務省傘下のFinCEN／OFACはグローバルな仮想資産流通におけるKYC／AML／CTFを主導している。これが2024年の米国大統領選挙前における仮想資産業界の規制構図と考えられる。

伝統的金融の視点からは、市場の不断の規範化、ビットコインの商品としての位置づけの明確化、価値の継続的な承認が進む中で、ウォール街の資本がますます参入しやすくなっている。各伝統金融の巨大企業が態勢を整えつつあり、その中でも現物BTC ETFの承認がSECによっていつ行われるかが一つの合図となるだろう。そのため、Grayscaleの勝訴は非常に注目される出来事となったのである。

伝統的金融の参入前にまず解決すべき課題は、業界最大の不確実性——BinanceおよびCZ（チャンペン・ジャオ）の存在——である。このため、米国司法省（DOJ）がCFTC、FinCEN、OFACと連携してBinanceとの巨額和解に至ったことは、仮想資産業界が全面的に実装とコンプライアンスへと移行したことを象徴している。「米国での事業展開や米国の健全な金融市場からの恩恵を受けようとする主体は、すべて米国の法律を厳格に遵守しなければならない」——これは米国財務長官イェレンの強硬な姿勢を表している。

一、SECの根源的問いかけ：「どのような仮想資産が証券なのか？」

2022年にFTXおよび多数の仮想資産プラットフォームが破綻した後、SECはこの動揺する業界への適時な規制監督が遅れたとして市場および議会から批判を受けていた。2023年2月7日、SECの審査部門は「新興技術および仮想資産（Emerging Technologies and Crypto-Assets）」を優先監査対象とすることを発表した[1]。

その後、SECはより厳しく、より強硬な「Enforcementによる規制（Regulation by Enforcement）」を仮想資産業界に展開した。その矛先はまさに「どのような仮想資産が証券か」という究極の問題に向かった。

1.1 Krakenのステーキング商品に関する和解および証券訴訟

SECの監督執行措置の最初の標的となったのが取引所Krakenだった。2023年2月9日、SECはKrakenが未登録証券の販売に関する告発に対し、3000万ドルを支払い、米国顧客向けのステーキング利回りサービス（Staking as a Service）の提供を停止することで和解したと発表した[2]。

SECは「投資家がこのようなステーキングサービスに資産を提供すると、資産の支配を失い、プラットフォームに関連するリスクを負うことになるが、保護はほとんどない」と述べた。Krakenは投資家の資産の「鍵」を握った後、それらを目的なく任意に使用でき（情報開示が不足しており、投資家は知ることができない）、最終的には高いリターンを約束する。

SEC委員長のゲイリー・ジェンスラー氏も自ら動画を通じて、Krakenのようなステーキング利回り商品がなぜ米国証券法の適用対象となるかを説明した。「企業やプラットフォームがLending、Earn Rewards、APY、Stakingなどと称してリターンを約束する商品を提供する場合、その行為は投資契約に基づく資金調達であり、連邦証券法の保護対象となる……今回の執行措置は、市場に対して明確なメッセージを送るものだ。ステーキング利回りサービスを提供する事業者は登録を義務付けられ、完全かつ公正で真実性のある情報を開示し、投資家保護を徹底しなければならない」。

SECがKrakenのステーキング利回り商品を「証券」と認定した論理は以下の通りである。第一に、Krakenは投資家から資金を受け取り（完全に支配）、第二にそれらをプールに混在させ、共通の事業に使用した（何をしているか不明）。第三に、最高21％のリターンを約束した（イーサリアム財団公式サイトによるとETHステーキングのリターンは3～5％程度）。第四に、投資家は単に投資のみを行い、リターンはKrakenの努力によって得られる。これらはすべてHoweyテストの要件を満たしており、「投資契約」として証券取引に該当する。

2023年11月20日、SECは上記の証券認定の論理をKraken取引所に上場する仮想通貨にも適用した。取引対象に証券型トークン（Crypto Asset Securities）が含まれていることから、SECはKrakenが取引所、ブローカー、決済機関の伝統的金融サービスを一体化しているとして、SECへの登録が必要だと告発した[3]。これはCoinbaseに対する告発と同様であり、いずれも「どのような仮想資産が証券か」という究極の問いに突きつけている。

1.2 米国最大の上場コンプライアンス取引所Coinbaseの証券訴訟

SECは6月6日、米国最大のデジタル資産コンプライアンス取引所Coinbaseに対して訴訟を提起した。Coinbaseは2021年4月に米国初の上場仮想資産総合金融サービス企業となり、コンプライアンス重視で知られている。この訴訟は、すべての仮想資産取引所が直面するSECからの監督挑戦およびコンプライアンス枠組みを反映している[4]。

SECの告発[5]によれば、Coinbaseは取引所、ブローカー、決済機関の伝統的金融サービスを一体化しており、取引対象に証券型トークンが含まれているため、法律に基づきSECに登録する必要がある。したがって、Coinbaseの違反内容は以下の通りである。（1）ブローカー未登録：潜在的投資家の勧誘、顧客資金および資産の処理、取引手数料の徴収；（2）取引所未登録：複数の仮想資産買い手・売り手の注文を集約・マッチング・執行する市場の提供；（3）決済機関未登録：顧客資産をCoinbaseが管理するウォレットに保管し、取引を借方決済すること。

また、SECはCoinbaseがステーキングサービス（Staking-as-a-Service Program）を通じて未登録証券の発行・販売を行っているとも告発している。今年2月、同じ理由でKrakenに対して監督執行を行い、Krakenは3000万ドルの支払いと和解に同意したが、Coinbaseは抵抗を続ける道を選んだ。

さらに、SECはCoinbaseプラットフォーム上の13種類のトークンを証券型トークンと指定した。これらにはSOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、Dash、NEXOが含まれており、SECはこれが「包括的リストではない（a Non-Exhaustive List）」と明言していることに注意が必要である。

Web3 小律 Comments：

SECがKrakenおよびCoinbaseを提訴した理由は一致しており、いずれも取引プラットフォーム上の特定トークンが「証券」と認定されたことにより、取引所、ブローカー、決済機関としての登録義務が生じるためである。仮想資産が「証券」に該当するか否かの判定は、米国規制当局が解決すべき究極の問題であり続けている。

SEC委員長のゲイリー・ジェンスラー氏は、これまでETHが証券かどうかについて正面から答えることを避け続けてきたが、Uniswap事件の担当判事キャサリン・ポーク・ファイアラ氏は、判決の中でETHを明確に「商品（Crypto Commodities）」と呼んでいる。同判事がSEC対Coinbase事件も担当していることを考慮すれば、彼女が仮想資産の「証券性」について「これは裁判所が決めるべきではなく、議会が決めるべき問題だ」と述べたのは、この究極の問いを米国議会——すなわち立法府——に投げかけたことになる。しかし、議会での立法プロセスは非常に長く、2024年の大統領選挙イヤーには大きな不確実性が伴う。

正にこの不確実性ゆえに、SECの規制戦略には大きな余地が生まれる。SECは「証券」の定義について深く踏み込むことを避け（ジェンスラー氏が公聴会でわざと答えを濁すような態度を取っているように）、代わりにプロジェクトトークンの「証券性」認定を突破口として、マネーロンダリング、市場操作、投資家欺瞞などの行為をより深く調査しようとする。最良の事例が、まさに目の前のBinanceおよびCZの和解事件である。

したがって、個別プロジェクトのトークンが「証券」に該当するか否かは（SEC対Ripple事件のように）それほど重要ではなく、問題はプロジェクト側がSECの監督執行を受けた後、罰金を支払うだけでなく、SECが求める内部統制プログラムの実施を求められることにある。この内部統制プログラムが多くのプロジェクトに採用されていくことで、自然とそれが新たな法規制となる。ジェンスラー氏はかつてCFTC委員長時代にこうやって規制を「押し出して」きたが、現在のSECでの行動も基本的に同じである。

二、Rippleの「証券性」はさらなる判決で明確にされる必要がある

2023年7月13日、3年間、費用2億ドルを費やした仮想資産業界の重大訴訟SEC対Rippleが、「一時的」に幕を閉じた。34ページに及ぶ判決文[6]において、判事はRippleが機関投資家に対して行った資金調達行為は投資契約に該当し、「証券」の販売であったが、取引所のアルゴリズムによるトークン販売は投資契約に該当せず、「証券」の販売とは認められないとした。

2020年12月22日、SECはRippleおよびその創業者を相手取り訴訟を起こし、2013年以降、Rippleおよび創業者が複数回にわたり、さまざまな方法でXRPトークンを販売し、数十億ドル以上の資金を得たと主張した。しかし、RippleはSECへの登録も免除申請も行っておらず、米国証券法第5条の証券販売規定に違反したとされた。

本件の判事は、米国規制当局が最も議論している「どのような仮想資産が証券か」という問題を巧妙に回避し、代わりにトークン取引の経済的実体を基に、XRPの異なる販売方法が「証券」の販売に該当するかを判断した。判事は、多くの投資契約の基礎資産は金や原油などの「商品」であり、必ずしも「証券」の定義に当てはまらないと指摘した。これはRippleのXRPトークンにも同様に適用できると述べた。

機関投資家向け販売（Institutional Sales）については、Rippleの広報活動および機関投資家の合理的認識から、豪威テスト（Howey Test）を満たし、「証券」の販売に該当すると判事は判断した。一方、取引所を通じた販売（Programmatic Sales）については、二次市場の投資家が利益を得る期待がRippleの努力によるものではなく、むしろマクロ経済環境の判断や取引戦略によるものであるため、豪威テストを満たさず、「証券」の販売とは認められないとした。

その他配布（Other Distributions）——社員への支払い、エコシステム参加者への支払いなど——については、豪威テストの「金銭の出資」要件を満たしていないと判事は述べた。つまり、Rippleに対して金銭または他の有形対価の出資があったことを示す記録が存在しない。

この判決は市場に大きな好材料となり、Coinbase、Kraken、Gemini、Crypto.comなど複数の取引所がXRP取引の再開を発表。XRP価格は一時75％近く上昇し、時価総額は428億ドルを超え、世界第4位に躍進した。ただし、この判決は地方裁判所によるものであり、法的拘束力はないことに注意が必要である。

2023年8月18日、SECはニューヨーク南地区裁判所に中間控訴動議を提出し、本件の簡易判決に対する中間控訴（Interlocutory Appeal）を求めた。この動議は却下されたが、2024年4月に本件に関する控訴審の口頭弁論が行われる予定である。

関連記事：SEC対Ripple事件を解読し、規制の霧をさらに晴らす

Web3 小律 Comments：

本件では、判事がトークンそのものの定義をあえて曖昧にし（多くの投資契約の基礎資産は「商品」であるように）、むしろトークンの発行・販売方法に着目する傾向があることがわかる（例えば、Solo Staking自体は「証券」ではないが、それを金融商品として提供するStakingサービスは「証券」に該当する可能性がある）。これは将来の規制アプローチの一つの方向性かもしれない。

また、判事が「その他配布（Other Distributions）」についての判断は、SECが2023年3月8日に改訂した『デジタル資産が投資契約に該当するかの分析枠組み』（Framework for Investment Contract Analysis of Digital Assets）[7]と大きく異なっている。

SECは「金銭（Money）」の定義として、通常の貨幣以外にも、（1）特定タスクの完了（Bounty Program）により得られる暗号資産報酬、（2）エアドロップ（Air Drop）により得られる暗号資産報酬などが含まれると考えている。この点に関する対立は、控訴審でさらに激しい議論が交わされると予想される。

この事件はRippleにとって「一時的な勝利」のように見えるが、Kraken、Coinbase、Binanceといった大手取引所に対する訴訟を見れば、SECはもはや個別トークンの「証券性」の判定に限定されていない。SECは議会に対してAll-in-Oneの答えを求めようとしているのだ。

三、GrayscaleがSECに勝訴、ビットコイン現物ETFまであとどれくらい？

2023年8月29日、米連邦裁判所の判決により、GrayscaleがSECのビットコイン現物ETF申請拒否に対する訴訟で勝利した[8]。この判決は、BlackrockやFidelityといった伝統的金融大手がここ数カ月間に申請したビットコイン現物ETFの承認プロセスを加速させる可能性がある。

2021年10月、Grayscaleは非上場のビットコイン信託基金GBTCをビットコインETFに変更する申請を行ったが、SECは却下した。SECは、Grayscaleが市場の詐欺および操作を防ぐための質問に十分に回答していないと述べた。昨年、Grayscaleはこれに対し訴訟を提起し、裁判所にSECの行政行為の再審査を求めた。

SECは2021年に初めてビットコイン先物ETFの取引を許可しており、その際「先物商品はシカゴ商品取引所（CME）の価格に基づくため操作が難しく、CMEはCFTCの監督下にある」と説明していた。

訴訟において、裁判官は「行政機関の行政行為は平等でなければならない。これは行政法の基本原則である」と述べた。最近SECは2つのビットコイン先物ETFを承認し、取引所での取引を許可したが、Grayscaleの現物ETF申請は拒否した。SECが同様のETF製品に対して異なる扱いをした理由を説明できていないため、その拒否は恣意的で根拠がない。したがって、裁判所はこの差別的行政行為が行政法に違反すると判断し、Grayscaleの請求を認め、SECの拒否を撤回した。

Web3 小律 Comments：

現在、裁判所はSECにGrayscaleのETF申請を承認するよう命令していない。判決文は、SECが「詐欺および操作」に関する分析が誤っていたと指摘しただけである。では、SECはどう行動するだろうか？

一つの可能性として、SECが新たな理由をでっち上げてGrayscaleの申請を再度拒否し、より長く高額な訴訟を強いることが考えられる。これは十分にあり得るが、SECがこの敗訴を受け入れる覚悟と、ジェンスラー氏が仮想資産業界との対峙を続ける意思次第である。もう一つの可能性として、SECがこの判決を、ビットコイン現物ETF反対の立場から退くための「体面の保つ撤退」の機会とする可能性もある。SECのプレスリリースには「我々は裁判所の判断に同意しないが、法を守り、司法の公正を維持するために従わざるを得ない」と書けるだろう。

ビットコイン現物ETFの承認を繰り延べるという否定的なニュースが何度かあった一方で、申請機関との積極的な調整という肯定的なニュースも見られた。しかし、12月15日のCNBCインタビュー[9]で、ジェンスラー氏は初めてビットコイン現物ETFについて正面から言及した。「裁判所がSECのビットコイン現物ETF拒否に対して異なる見解を示したため、SECはETFの承認プロセスを再検討する」。これは少なくともジェンスラー氏の姿勢転換を示している。次のETF承認の窓口は2024年1月10日である。

四、BinanceおよびCZの巨額和解の全貌

米国当局によるBinanceへの監督の関心は長く続いており、Binanceに対する監督執行にはほぼすべての米国監督機関が関わっている。ニューヨーク州金融監督のステーブルコイン規制、SECの証券コンプライアンス、CFTCのデリバティブ規制、FinCENの顧客識別（KYC）およびマネーロンダリング防止（AML）、OFACのテロ資金供与防止（CTF）、DOJの違法犯罪視点——これらは教科書的なコンプライアンスケーススタディと言える。

4.1 ニューヨーク金融監督当局がPaxosに対しBUSD発行の中止を指示

2023年2月13日、BinanceのCZは声明を発表し、「ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）がステーブルコイン発行会社Paxosに対し、新たなBUSDの発行を停止するよう指示した。同時に、PaxosはSECからBUSD製品に関して潜在的告発の通知を受け取ったことを確認した」と述べた。

Paxosはニューヨーク州に登録されたステーブルコイン発行会社であり、同州のBitLicenseを保有し、NYDFSの直接監督下にある。BUSDはイーサリアムブロックチェーン上に構築されており、NYDFSが2022年6月に発表した『ドルステーブルコイン発行ガイドライン』[10]に基づき、1：1の米ドル資産で完全に準備されている。

NYDFSは、ユーザーに対する定期的なリスク評価およびデュー・ディリジェンスの約束を果たしていないこと（マネーロンダリングなど悪意ある行為を防ぐため）などのコンプライアンス違反を理由に、Paxosに対しBUSDの発行停止またはBitLicenseの取消しを命じることができる。NYDFSは「この規制措置は、PaxosとBinanceの間で解決されていない複雑な問題を明確にするためのものだ」と述べた。これに対しPaxosは公式サイトで返信し、「2月21日から、NYDFSの指示に従い、新たなBUSDトークンの発行を停止し、BinanceとのBUSDに関する協業関係を終了する」と表明した。