ニューヨーク連銀総裁：米国インフレの「玉ねぎ理論」とは？今後の政策に与える示唆

2023.12.14

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ニューヨーク連銀総裁：米国インフレの「玉ねぎ理論」とは？今後の政策に与える示唆

本稿は、ニューヨーク連邦準備銀行とブレトン・ウッズ委員会が共催した「中央銀行のイノベーションをめぐる対話」シンポジウムにおける、ニューヨーク連銀総裁ジョン・C・ウィリアムズの演説原稿である。

2023.12.14 - 03:27:34

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執筆者：ジョン・C・ウィリアムズ、ニューヨーク連邦準備銀行総裁兼CEO

翻訳：GaryMa、Wu Shuo Blockchain

本文は11月30日に公開されたもので、一部のデータには遅れがある可能性があります。

はじめに

おはようございます。ニューヨーク連邦準備銀行へようこそ。ブレトンウッズ委員会と共同で今回のシンポジウムを開催できることを嬉しく思います。

本日の私の発言は、米国経済の現状、私たちが実施している金融政策措置、そして経済見通しに焦点を当てます。あらかじめ申し上げますが、標準的な連邦準備制度の免責事項として、ここで述べる見解は個人的なものであり、連邦公開市場委員会（FOMC）や連邦準備制度の他の構成員の見解を必ずしも反映するものではありません。

二重使命

連邦準備制度は議会から最大雇用と物価安定という二重使命を与えられています。雇用面では良好な結果を挙げています。過去21か月間、失業率は一貫して4％未満です。これは1960年代以来最も長い期間です。この水準は、私が長期的に見込む自然失業率である3.75％と一致しています。

しかし、パンデミック以降続く需要と供給の不均衡により、受け入れがたいほど高いインフレが生じました。個人消費支出（PCE）価格指数によれば、昨年6月には40年ぶりの7％超まで上昇しました。その後、インフレ率は3％まで低下しており、顕著かつ歓迎すべき下げ幅です。とはいえ、依然として高水準にあります。

物価安定は経済繁栄の基盤であり、長期的に最大雇用を達成するために不可欠です。FOMCは、持続的にインフレ率を2％の長期目標に戻すことにコミットしています。

「インフレ玉ねぎ」

なぜインフレがこれほど上昇したのか、またなぜ緩和されているのかを理解するために、私はここ一年、「玉ねぎ」のたとえを使ってきました。各層が経済の異なる部門を表しています。

インフレ玉ねぎの最外層は、世界的に取引されるコモディティです。パンデミック初期にコモディティ需要が急増し、インフレが加速。ロシアのウクライナ侵攻で再び上昇しました。昨年6月末には、食品価格の上昇率が10％を超え、エネルギー価格の上昇率は40％を超えていました。

ここ1年間で、世界中の中央銀行が引き締め政策を実施したことで、需要と供給がより適切に均衡しました。コモディティ価格の上昇率は大幅に低下。食品価格の上昇率は約2.5％まで下がり、感謝祭の夕食のコストさえも1年前より安くなりました。エネルギー価格は過去1年間下落傾向にあり、全体のインフレを押し下げています。

玉ねぎの第二層は、食品とエネルギーを除くコア商品です。ここでも需給の再均衡の影響が見られます。パンデミック中、グローバルサプライチェーンのボトルネックが大量の商品不足を引き起こしましたが、それはほぼ過去のものとなりました。ニューヨーク連邦準備銀行のグローバルサプライチェーン圧力指数（サプライチェーンの混乱度を測定）は、1998年以来のデータに基づき、10月に記録上最も良好な水準に達しました。

需給の再均衡とサプライチェーンの緩和により、コア商品のインフレ率は現在約0.25％。感染前水準に戻りつつあります。

玉ねぎの外側の層が最も速く、大きく改善したものの、内側の層も進展しています。年初に約5.75％まで上昇したコアサービスのインフレは、現在約4.5％。最近のデータは、この分野のインフレがさらに減速していることを示しています。

コアサービスのインフレ上昇の主因の一つは住宅価格の大幅な上昇でした。パンデミック中およびその後の大半の期間、強い需要と限られた供給が住宅価格の上昇を後押ししました。最近では新規賃貸契約の家賃上昇率が、パンデミック前のペースに近づいています。これらのデータが公式統計に組み込まれるにつれて、住宅関連のインフレ率はさらに低下すると予想されます。住宅とエネルギーを除くサービスのインフレも正しい方向に向かっています。過去6か月間で、このカテゴリのインフレは約4％まで低下。2021年12月のピークだった5.25％から大きく下がっています。

将来の指標

以上が玉ねぎの各層の現状です。今後のインフレに何を意味するのでしょうか？

インフレ期待は将来のインフレの重要な指標です。長期インフレ期待は、FOMCの2％目標と整合的な水準にあります。ニューヨーク連邦準備銀行の月次消費者期待調査によると、中期的な期待は2021～2022年に上昇しましたが、現在はパンデミック前の水準に完全に戻っています。

一方、1年後のインフレ期待は、昨年6月の約7％のピークから大幅に低下。現在は2014～2019年の平均よりもわずか0.75ポイント高い程度です。

インフレ動向のもう一つの有用な指標は、ニューヨーク連邦準備銀行のマルチファクターコアトレンド（MCT）インフレです。昨年6月に5.5％近くまで上昇したMCTは、9月時点で2.9％となっています。他の基礎的インフレの指標も同様に、昨年以降著しい低下を示しています。

労働市場

それでは、二重使命のもう一方である雇用について話しましょう。

パンデミック不況からの回復後、労働市場は異常に活発になりました。需要が供給を大きく上回りました。この不均衡が賃金上昇とインフレの原因となりました。

多くの指標がバランスの回復を示しています。求人倍率は着実に低下。退職率や採用率もパンデミック前の水準に戻っています。雇用機会と職位補充の難易度に関する認識も同様です。依然相対的に高いものの、賃金上昇率は大幅に鈍化しています。

労働市場の供給面でも著しい進展がありました。労働参加率は大幅に上昇。移民率もパンデミック前の水準に戻っています。しかし、供給能力には限界があり、労働市場の完全な均衡を回復するには、さらに需要の抑制が必要です。

金融政策の引き締め姿勢

FOMCはすでに金融政策の引き締め姿勢に到達しています。これは需給の均衡を促し、インフレを2％の長期目標に戻すのに貢献しています。今月早些に、FOMCはフェデラルファンド金利の目標レンジを5.25～5.50％で据え置きました。

引き締め政策に加え、金融情勢は tighten しています。今年夏以降、長期国債利回りの上昇がその一因です。国債利回りの統計モデルは通常、その大部分を期限プレミアムの上昇に帰属しますが、金融市場関係者は単一の説明に対してさまざまな見解を示しており、いずれの説明にも明確な合意はありません。利回りの上昇と変動性の高まりは、経済見通しや将来の金利に対する不確実性の高まりを反映している可能性があります。

金融・信用条件のtightenを踏まえ、来年のGDP成長率は約1.25％まで減速し、失業率は約4.25％まで上昇すると予想しています。

インフレはさらに低下し、2％の長期目標に戻ると予想しています。前述のように、インフレの緩和はインフレ率のさらなる低下を後押しするでしょう。また、ニューヨーク連邦準備銀行の研究（グローバルサプライチェーン圧力指数と商品価格インフレの間に強い関係があることを示す）に基づき、この層では追加的なデフレ圧力が働くと予想しています。予測では、2023年のPCEインフレ率は全体で約3％、来年は約2.25％、2025年には2％に近づく見込みです。

とはいえ、先行きは依然として非常に不確実であり、我々の決定はデータ依存のままです。リスクは双方向に存在します。インフレが根強く続く可能性と、経済・雇用の弱体化リスクが拮抗しています。

これらのリスクを天秤にかける中、現時点での私の評価では、フェデラルファンド金利の目標レンジのピークに既に到達、あるいはほぼ到達していると考えます。現在の四半期予測を考慮した長期的中立金利モデルによる推計では、金融政策の立場は相当に引き締まった状態です。実際、推計上は25年で最も引き締まった水準とされています。当面は適切に引き締め姿勢を維持し、均衡を十分に回復させ、インフレを持続的に2％の長期目標に戻すことが必要だと考えます。

今後もすべてのデータを注意深く注視し、現在の政策姿勢がインフレ目標達成に十分かどうかを評価していきます。価格圧力や不均衡が私の予想以上に長引けば、さらなる政策強化が必要となる可能性があります。

最後に、バランスシートについて簡単に触れます。前回の会合で、FOMCは2022年に発表した枠組みに従って、国債、機関債、機関MBS保有の縮小を継続すると表明しました。保有証券を1兆ドル以上削減しましたが、市場機能への悪影響は確認されていません。