暗号資産のブームの中、どの米国株式会社が勝者になる可能性があるのか？

2023.11.03

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暗号資産のブームの中、どの米国株式会社が勝者になる可能性があるのか？

市場が徐々にバブル後期から脱却する中で、残る真の価値とは何だろうか？

2023.11.03 - 00:53:27

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市場が徐々にバブル後期から脱却する中で、残る真の価値とは何だろうか？

著者：RockFlow

ポイント整理

① Coinbaseは複雑な暗号資産世界において独自のニッチ市場を開拓した。「米国暗号基盤インフラを主導できるか」「暗号経済が実体経済の重要な一部になるか」が、Coinbaseの将来の成長性を決める。

② MicroStrategy（MSTR）は世界最大級の上場企業によるビットコイン保有者であり、コアSaaS事業により下振れリスクが限定的である一方、低コスト資金を活用して長期的に継続的にビットコインを購入することで、非常に高い上昇余地を持っている。

③ Marathonは主要なビットコインマイニング企業として、事業の本質はエネルギー裁定取引である。差別化された運営能力、ハードウェアのアップグレード、エネルギー利用戦略が、ビットコインリターンを上回り、景気循環を乗り越えるための核心競争力となる。

すべてのイノベーションサイクルは投機から始まる。投機は現実に先行し、ファンダメンタルズが追いつくまでには時間がかかる。

過去数十年のインターネットもそうだった。1990年代後半のバブル崩壊という苦痛を経験しても、今日では世界で最も時価総額が高く、利益率の高い企業を多数生み出した。

暗号市場も同様の課題に直面している可能性がある。この市場のここ10年間の急速な拡大が、純粋なファンダメンタルズではなく投機によって駆動されてきたとすれば、それは明らかに偽りだ。現在問われているのは、この市場が徐々にバブル後期から脱却する中で、残る真の価値とは何か、そして業界を代表する企業はどれかということだ。

ここから出発し、RockFlowリサーチチームは現在の米国株式市場において、暗号市場の長期的参加者として生き残り、真の巨人へと成長する可能性を持つ企業を紹介する。

1. COIN：基盤インフラを主導し、機関投資家を惹きつける重要プレイヤー

Coinbaseは複雑な暗号資産世界において独自のニッチ市場を切り開いてきた。その歴史は2012年にさかのぼり、Y Combinatorの支援を受けた初期のビットコイン中心のプラットフォームから始まった。十数年を経て、Coinbaseは暗号資産の取引所としてトップクラスとなり、一貫して規制対応を重視してきた。

ここ2年ほど、Coinbaseは取引所業務に留まらず、ウォレットインフラやステーキングサービス、レイヤー2スケーリングソリューションなど、ブロックチェーン技術全般への多角化を進めている。以前のL2ロールアップ「Base」はその典型例である。

同時に、収益源も顕著に多様化している。個人ユーザーからの取引手数料収入は持続的に減少している（根本的な原因は直近四半期におけるBTC・ETH価格の大幅下落にある）が、他のタイプの収入は急増している。特に金利収入は、2023年第2四半期に前年の3250万ドルから2億140万ドルへと急増した。以下はCoinbaseの過去5四半期における主要財務データである：

変動の激しい新興業界において、Coinbaseは信頼される存在としての評判を築き上げつつある。この信頼は、揺るぎないコミットメント、透明な運営、ユーザーセントリックなアプローチの結果である。この信頼は取引プラットフォームにとどまらず、貯蓄・報酬などの多機能金融商品、Coinbaseデビットカード、Web3進出など、多様な製品にも反映されており、Coinbaseのエコシステム戦略の全体像が次第に明らかになってきている。

客観的に見て、今後のCoinbaseの評価は主に以下の4つの命題の答えに依存する：

第一に、Coinbaseは米国の暗号市場インフラを主導できるか？

第二に、Coinbaseは単なる取引所以上の存在か？

第三に、「暗号経済」は実体経済の重要な一部になるか？

第四に、ビットコインとイーサリアムの価格は持続的に上昇するか？

これらの4つの命題は、Coinbaseに関するほぼすべてのストーリーを内包している。

Coinbaseは米国の暗号市場インフラを主導できるか？現状を見ると、取引量・規模においてBinanceなどが依然として強力な競合である。しかし、暗号分野における重要な違いは「信頼」である――ユーザーは自らの資産の安全性および取引所の規制遵守に対して確信を持つ必要がある。Binanceは米国での展開が極めて難しく、SECなどとのあいまいな「因縁」もある。一方、CoinbaseはCFTC、SEC、英国および欧州の金融当局から厳しい監督を受けている。この点を比較すると、安全にビットコイン投資を行いたい個人・機関にとって、Coinbaseは最適な選択肢となるだろう。

第二に、Coinbaseは単なる取引所ではない。米国の伝統的金融体系では、機関が各段階で異なる役割を果たす。Robinhood、TD Ameritrade、Schwabが小売仲買業務を持ち、State StreetやBNY Mellonが資産保管業務を持ち、PayPal、Visa、Mastercardが決済業務を持ち、NYSEやNasdaqが株式取引業務を持つ。

現在の暗号金融体系は明らかにそうではない。Coinbaseはすでに小売仲買、資産保管ソリューション、取引所業務を兼ね備えており、暗号決済分野でもトッププレイヤーである。「暗号版のNYSE＋Robinhood＋State Street＋PayPal」と言っても過言ではない。

第三に、「暗号経済」は実体経済の重要な一部になるか？この点に関して、市場の見解は大きく分かれている。時間の試練に耐えた成熟した実体経済市場――例えば農産物、石油・ガス市場が繁栄するのは、業界全体が消費者に基礎商品を販売することで利益を得ているからだ。石油市場は単に石油価格の投機だけではなく、エネルギー産業の上下流メーカーの実体ビジネスである。トウモロコシ市場も単なる価格投機ではなく、農民や大手機関がリスクヘッジを行い、消費者に価格安定な食品を提供するための取引が行われている。では、暗号市場はどうか？実際にビジネスとして関わっているプレイヤーはどれくらいいるのか？

現時点では、ビットコインを支払い手段として真正に使っている人はほとんどおらず、主流の暗号通貨が日常的な支払い手段になる可能性も極めて低い。より広範な利用・流通のためには、米国でのビットコイン現物ETFの最終承認が必要となるだろう。それにより、暗号市場の有効な「商業用途」が拡大し、個人・機関がビットコインを保有できるようになる。暗号経済は引き続き投機手段および新興資産クラスとして存在する可能性が高いが、商業的実現可能性は依然として非常に難しい。

第四に、ビットコインとイーサリアムの価格は持続的に上昇するか？Coinbaseは顧客がプラットフォーム上で取引または保有する資産価値に基づいて手数料を徴収しており、自社の貸借対照表にも大量のビットコインを保有している。そのため、暗号通貨価格の上昇は直接的に時価総額を押し上げる効果を持つ。過去の事象から見ると、インフレは常に存在し、財政・金融刺激は止むことがなく、避難資産としての最終的な二大選択肢――ゴールドとビットコインへの合意がますます強くなっている。

暗号業界は多くの課題を抱えているが、これは残ったプレイヤーがより大きな恩恵を受けられることも意味している。Coinbaseは、本当に機関投資家をこの分野に惹きつけることができる数少ない取引所の一つであり、長期的には暗号通貨そのものよりも優れたパフォーマンスを示す可能性がある。

2. MSTR：BTCよりも優れた選択肢

米SECが複数のビットコイン現物ETF提案に対して正式決定を長期間遅らせていることは、大多数の投資家にとっては失望すべき知らせである。しかし、MicroStrategy（MSTR）やビットコイン投資家にとっては、これはMSTRの魅力をさらに高める要因となっている。なぜなら、MSTRは現在の米国株口座を通じてビットコインにアクセスする最も簡単な方法だからだ。

MSTRは2020年8月の戦略以来、余剰現金および債務・株式による資金調達を活用して、長期的かつ継続的にビットコインを購入してきた結果、世界最大級の上場企業によるビットコイン保有者となった。

2023年第2四半期の財務報告によると、7月31日時点でMSTRは15万2800ビットコインを保有しており、総取得コストは45.3億ドル（1ビットコインあたり2万9672ドル）。うち1万5731ビットコインは2028年満期の担保付き票据の担保として差し入れられており、残りの13万7069ビットコイン（保有総量の約90%）は無担保である。

3年前から始めたビットコインの購入・保有戦略以降、MSTRの株価はビットコイン価格と極めて強い相関関係を示している。以下の図参照：

ビットコイン価格上昇による利益を得たい投資家にとって、MSTRは唯一の選択肢ではない。Marathon DigitalやRiot Platformsといったビットコインマイニング企業、Coinbaseのような暗号取引所の株価もビットコイン価格と連動して変動している。しかし、これらと異なるのは、MSTRが基盤となるコア事業を持っていることで、これは大きな競争優位性である。

コア事業の安定性が下振れリスクを抑制

MSTRは同時にSaaS企業でもあり、数十年にわたり企業向け分析ソフトウェアとサービスを提供している。ヒルトンホテルやソニーなど堅固な顧客基盤を持ち、年間収入は非常に予測可能である――2022年は4.99億ドル、2021年は5.11億ドル、2020年は4.81億ドル、2019年は4.86億ドル。アナリストは2023年の収入を5.01億ドルと予想している。

MSTRは企業向け分析ソフトウェアの顧客をクラウドへ移行しており、ライセンス販売による収益モデルからサブスクリプションモデルへと転換している。これまでのところ、サブスクリプションモデルは成功しており、更新率も高い。2023年第2四半期の顧客更新率は93%で、6四半期連続で90%以上を維持している。

技術トレンドに対応するため、MSTRのコア分析プラットフォームはAIとの融合も模索している。Microsoftとの提携を拡大し、分析機能をAzure OpenAIサービスおよびMicrosoft 365と統合している。また、MicroStrategy Lightningを通じてさらなる革新を目指しており、ビットコインネットワークを利用して新たなECユースケースを実現し、サイバーセキュリティの課題に対処しようとしている。

これらの取り組みは爆発的な収益増加をもたらすことはほぼ不可能だが、MSTRのコア事業が健全に発展している確かな兆候であり、運用コストを賄う十分なキャッシュを継続的に生み出せることを意味している。これにより株価の下振れリスクが抑制される。

評価面では、他のソフトウェア企業と比べてMSTRの現在の株価は妥当である。ただし違いは、MSTRが普通のソフトウェア企業ではなく、13万7000ビットコイン以上の無担保ビットコインを保有している点にある。これにより、株価が多くのテック大手やSaaS同業他社を上回る可能性が高くなる。

低コスト資金調達の主な利点

BTCを支持する投資家にとって、MSTRを選ぶもう一つの主な理由は、魅力的な条件で資金を調達できることにある。未返済債務および転換社債は22億ドルで、加重平均金利は約1.6%。2022年末の平均金利2.1%と比較して、年間利息支出が1500万ドル以上削減されている。

低金利の債務を活用して継続的にBTCを購入することは賢明な判断であり、今後数四半期における暗号市場の改善（米SECによるビットコイン現物ETF承認、2024年第2四半期のビットコイン半減期、インフレ低下に伴う金利低下の可能性など）とともに、ビットコインの資本増価が債務および利息コストを上回るだろう。

新株発行による資金調達もMSTRのもう一つの手段である。2021年第3四半期以降、ATM方式で累計17億ドルを調達しており、増資時の平均株価は約424ドル／株。調達資金の主な用途ももちろん、より多くのビットコインの購入である。

MSTRのATM方式の特徴は、MARAやRIOTなど定期的に新株を発行して資金調達を行う他の暗号関連企業と比べて、発行株式の増加が非常に少ない点にある。

MSTRの発行済株式総数は2021年の1130万株から最近四半期の1410万株へと増加した。一方、MARAは2021年の1億270万株から最近四半期の1億7420万株へ、RIOTは2021年の1億1730万株から最近四半期の1億8530万株へと急増している。

発行株式の増加速度が遅いことは、MSTRが今後さらに多くの新株を発行して資金調達する余地があることを意味する。また、MSTRは9月24日に合計40万3362株を売却し、純収益1億4730万ドルを獲得してビットコイン購入に充てた。

リスク要因

MSTRには2つの潜在的リスクがある。第一に、将来的に何らかの理由でビットコインの一部または全部を処分した場合、投資家の過度なネガティブ反応を招く可能性がある。したがって、同社はビットコイン戦略を維持するために債務負担および株式増発を続ける必要がある。しかし、ビットコイン価格が長期横ばい（あるいはさらに悪いことに大幅下落）する場合、魅力的な条件で資金を調達し続ける保証はない。2022年の前回の暗号ウィンター期間には、過剰なレバレッジが原因で多くの暗号企業が破綻したことを忘れてはならない。

第二の潜在的リスクは企業評価にある。投資家はPERを使ってソフトウェア企業としての価値を把握できるが、GAAP会計基準では、MSTRが保有するビットコインは公正価値の変動時に四半期ごとに減損を認識しなければならないため、同社の財務報告では頻繁に減損費用が発生する可能性がある。短期的なビットコイン価格の変動が大きすぎるため（例えば2023年第2四半期の減損費用は2400万ドル、2022年第2四半期は9億1800万ドル）、既に困難な企業評価がさらに複雑になる。

3. MARA：マイニングは良いビジネスか

Marathonはビットコインマイニング企業であり、投資家に間接的なビットコイン投資手段を提供している。マイニング企業の株価とビットコイン価格の間には強い正の相関関係があり、一般的にマイニング企業は暗号資産のレバレッジゲームである。

過去のデータから見ると、ビットコイン価格が上昇する際、マイニング企業の株価はさらに大きく上昇する。投資家の感情が異常に高揚し、乗数効果があると考えられるためだ。一方、ビットコイン価格が下落する際には、マイナーはより大きな打撃を受ける。

マイニング事業の本質は裁定取引である。マイニング企業がビットコイン技術の詳細を研究するよりも、むしろ「マイニングファーム」の経験を学び、エネルギー裁定取引事業を可能な限り効率的に運営する必要がある。トップレベルのマイニング企業は、新しい冷却方法、新しい構造方式、新しいトランスフォーマー、あるいは新しいエネルギー裁定戦略に常に注目している。

裁定取引は非常に重要であり、これがマイニング企業が競合他社と差をつける要素の一つである。最高のマイニング企業は最高の設備資産と最低の生産コストを備えている必要がある。さらに重要なのは、エネルギー裁定を理解する人物、優れた最高財務責任者（CFO）を擁することである。

彼らは時にはマシンを停止する。なぜなら、エネルギー回収プログラムを通じてより大きな利益を得られるからだ。経験豊富なCFOの重要性は、彼がマイニング企業をビットコインの周期的な熊相場や「暗号冬の時代」を乗り切る手助けをすることにある。

Marathonが8月8日に発表した2023年第2四半期の財務報告は、その事業現状を明らかにした。当四半期の収益は前年比228.5%増となったが、純損失は2130万ドル（第1四半期の720万ドルから約200%増加）。これは、ビットコインの生産コストが高く、市場価格が理想的ではなく、エネルギーコストなどの他の運用支出が重いことを意味している。

予想を下回ったものの、MARAの業績は前年と比べて顕著な成長を示している。ビットコイン生産量は前年比314%増、平均で1日あたり32個であったが、ビットコインの平均価格は14%下落しており、収益に影響を与えた。

生産量の増加は、MARAが第2四半期に稼働算力が第1四半期比54%増加し、17.7 EH/sに達し、過去最高を記録したためである。第2四半期以降、稼働算力はさらに上昇し、7月には約19 EH/sに達した。

取引所や資産運用会社と比べて、マイニング企業の収益化の道はさらに困難である。暗号分野共通の規制抵抗に加え、ビットコインが主な収益源であるため、その価格変動はマイニング企業の利益とキャッシュフローに大きな影響を与える。

さらに、次回のビットコイン半減期は2024年4月頃に発生すると予想されており、ビットコインのブロック報酬が半減することで、マイニング企業の収益が減少する可能性がある。ビットコイン半減期はマイニング難易度の上昇も引き起こし、マイニング企業に高性能なハードウェアの購入を強いる。高性能なハードウェアはさらに高いエネルギーコストを招き、運用費用の増加につながる。これらはマイニング企業が回避できない課題である。

したがって、取引所や資産管理ビジネスと比較して、マイニングはリスクの高い暗号投資である。