フォーブス：幾度の失敗を乗り越え、アセットトケナイゼーションへの8年間の挑戦
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フォーブス：幾度の失敗を乗り越え、アセットトケナイゼーションへの8年間の挑戦
暗号資産市場への信頼がなければ、資産のトークン化実験は決して成功しない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Steven Ehrlich、フォーブス
翻訳：Luffy、Foresight News
ブロックチェーン技術が破壊的変革をもたらす可能性を秘めていても、ニューヨーク証券取引所では相変わらず日常が続いている。
2023年7月17日、マッキンゼー・アンド・カンパニーのパートナー2人がニューヨーク証券取引所に登壇し、数十人の政府規制当局関係者や財務幹部に対し、暗号資産市場のスキャンダルとは無関係なブロックチェーンの実用性について熱弁を振るった。
ビットコイン、イーサリアム、ソラナなど数万種類に上る暗号通貨は、2021年11月のピークから60％下落し、時価総額で2兆ドルもの損失を出している。暗号資産プラットフォームは度々ハッキング被害を受け、主要な暗号企業は規制当局からの圧力を受けてきた。それでも信奉者たちは、暗号資産の裏にある技術は依然として有効であり、明るい未来があると主張し続ける。
マッキンゼーのパートナーであるジュリアン・セビジャノ氏は、「これは暗号通貨ではなく、ブロックチェーンそのものに真の実用性があるのです」と語った。
彼らは「スマートコントラクト」（特定の条件が満たされると自動的に実行される取引）といった専門用語を解説し、株式、債券、不動産などの従来型金融資産がどのように「トークン化」できるかを説明した。ブロックチェーンのコードを使えば、これらの資産は現在の数時間から数日かかる国際送金を、わずか数秒で行えるようになるという。
しかし、「資本効率の向上」「運用コストの削減」「コンプライアンスと透明性の強化」といった言葉が並ぶ一方で、このプレゼンテーションにはどこか空虚さが漂っていた。昨年の暗号資産価格の大暴落に触れなければ、このような話は2015年に最初のトークン化プラットフォームR3CEVが発表された当時にでも行われたような内容だ。だがその後、企業による採用はほとんど進まず、多くのプロジェクトはかつてと同じ課題と議論に直面し続けている。トークン化は金融サービスの将来かもしれないが、まだ遠い先のことのように思える。
それを示す例として、商品先物取引委員会（CFTC）のグローバル市場諮問委員会に提出された報告書を見ればよい。ニューヨーク連邦準備銀行の革新センターに所属するPer von Zelowitz氏は、ウェルズ・ファーゴやシティグループなどの銀行と共同でプライベートネットワーク上で運営中の大口預金パイロットプロジェクトについて、「現時点では『理論的な金融市場インフラ』にすぎず、科学実験の域を出ていない」と述べた。
質疑応答の場で、1.5兆ドル規模の資産運用会社フランクリン・テンプルトンのサンディ・コール氏は、連邦準備制度（FRB）がオープンシステムでのテストを検討しているか、そしてブロックチェーンのような技術が提供する利点を活用できないかと尋ねた。
「たとえばどんな利点ですか？」とZelowitz氏は反問した。
2008年のハロウィンの夜、中本聡によって発表されたビットコインのホワイトペーパーが広く共有されて以来、暗号技術は繰り返し「キラーアプリ」の候補を生んできた。それは世界中どこでも即時決済を行うこと、個人情報や身元を政府機関や企業の監視から守るツールであること、あるいはインフレ対策として機能することなどである。
また、現実世界の資産（リアルワールドアセット）のトークン化もその一環にある。不動産、美術品、債券、さらには知的財産権まで、デジタル領収書として表現されるのだ。初期のトークン化の取り組みは主にプライベートレジャー（許可型台帳）に集中していた。これは企業や企業連合が管理するブロックチェーンであり、パブリックな検証機能を持たない。この代替案は表面上、ブロックチェーンの効率性と透明性を提供しつつ、犯罪者がそのプラットフォームを違法目的に利用するリスクを回避できるように見えた。
本格的な動きが始まったのは2015年だった。当時、大手銀行の支援を受けたいくつかの注目度の高い許可型台帳が、支払いからバックオフィスの決済処理まであらゆるプロセスの合理化を目指して登場した。IBMもブロックチェーンに大きく依存し、華やかなマーケティングキャンペーンを展開した（その後、同社はAI事業の宣伝に重点を移している）。
一方、ナスダックは開始したプロジェクトで、許可型ブロックチェーンを利用して私募「トークン化」証券の販売を促進した。2015年、サンタンダー銀行のベンチャーキャピタル部門が発表した報告書では、「2022年までに分散台帳技術（DLT）により、銀行は国境を越える支払い、証券取引、規制遵守において150億～200億ドルのコスト削減が可能になる」と予測されていた。だがその年は過ぎ去り、目に見える影響はほとんどなかった。
最も注目を集めた初期のトークン化事例は2015年3月、ニューヨークのスタートアップDigital Asset Holdings（DAH）がブライス・マスターズ氏をCEOに迎えたことだった。2000年代初頭、28歳のマスターズ氏はJPモルガンの幹部としてクレジットデフォルトスワップ（CDS）を考案した人物だ。これは債券投資家が借り手の債務不履行リスクをヘッジする巧妙な金融商品であり、2008年の金融危機で悪名を馳せることになった。マスターズ氏はブロックチェーン技術の広範な採用を促進し、金融市場を根本から変えたいと考えていた。彼は2015年にブルームバーグのインタビューで、「この技術を真剣に捉えるべきです。まるで1990年代初頭のインターネットの発展を真剣に受け止めるべきだったのと同じように」と語った。
マスターズ氏とDAHは2017年、オーストラリア証券取引所（ASX）の古くなった清算・決済システムを置き換える契約を獲得し、初期の成功を収めた。しかし安定性、スケーラビリティ、ガバナンス、全体のプロジェクト管理における遅れが重なり、2022年末に契約はキャンセルされた。取引所は1億6500万ドルの投資を帳簿から消去し、会長のダミアン・ローシュ氏は「当時利用可能な最新情報を基にこのプロジェクトを開始し、オーストラリア市場に安全で信頼性の高い、バランスの取れた革新的な先端技術ソリューションを提供する決意でした」と述べた。「しかし、さらに検討を重ねた結果、私たちが進んでいた道では、オーストラリア証券取引所と市場の高い水準を満たせないと結論づけました。」
過去10年にわたる業界全体のトークン化への熱狂の中で、最も記憶に残るのは、コロラド州アスペンのホテルの株式を1800万ドルで売却したプロジェクトだろう。業界内ではこれは笑い話とされている。「誰も本当に、ホテルの一階部分や絵画の千分の一をトークン化された形で持ちたいとは思わないでしょう」とWisdomTree Investmentsのウィル・ペック氏は言う。
今日に至るまで、トークン化支持者はこの概念を現実に根付かせるのに苦労している。ヨーロッパでの数億ドル規模の債券発行から、ロビンフッドのような投資アプリまで、幅広いプロジェクトが進行中だ。こうしたアプリを使えば、ソファでくつろぎながらテレビのチャンネルを変えるよりも簡単に、米国債のトークン化株式を購入できる。現時点での評価は、「小規模かつ制御された環境下では機能している」というのが精一杯で、広範な需要を生み出す鍵はまだ見つかっていない。
機関投資家市場の例を見てみよう。2022年11月、ゴールドマン・サックスは、サンタンダー銀行およびフランスのソシエテ・ジェネラルと協力し、欧州投資銀行（EIB）が発行する1億ドル相当のユーロ債のトークン化プラットフォームを立ち上げた。マシューア・マクダーモット取締役は、このプラットフォームは「多くの点で画期的」だと語った。決済サイクルはEIBの従来の5日間から60秒に短縮され、書類上の誤りのリスクが減少し、資産の流動性も高まった。
このシステムは債券の利息支払いさえ処理できる。「実際に我々はオンチェーンでデリバティブのキャッシュフローを再現し、フランスとルクセンブルクの銀行がそれぞれ大量のデジタル通貨を発行したこのプロジェクトにおいて、それらの支払いチャネルとの相互運用性を証明しました」とMcDermott氏は語った。しかし、これまでに完了した取引はわずか2件の小規模なものにとどまっている。
McDermott氏は『フォーブス』に、同社は欧州投資銀行の発行を他の企業と組み合わせ、流動性のある二次市場を構築しようとしていると語った。だがそれは言うは易く行うは難しで、そのためにはより多くのインフラと、業界のプレイヤーを共通の技術標準のもとに集める必要がある。競合他社同士が協力しなければならないため、これが長年の大きな障壁となっている。
「ベライダーからゴールドマン、シティ、JPモルガンまで、誰もがトークン化が未来だと口にする」と、かつてニューヨーク・メロン銀行のデジタル資産部門を率いたトークン化企業Securrencyの元CEO、ナディーン・チャカル氏は語る。彼女の会社は最近、米国証券保管清算機構（DTCC）に5000万ドルで買収されたが、これは2021年3月の最終ラウンドのベンチャーファイナンス時の評価額の半分にすぎない。「問題は相互運用性と流動性です」と、チャカル氏は7月に語った。「ある銀行がXYZ社と協力して発行を行い、ニュースリリースを出す。だがその後どうなる？ 何も起きない。それらはどこにも行けないため、ペット・ロックス（流行らないおもちゃ）になってしまうのです。」
Securrencyが買収される前、同社は異なるアプローチを取っていた。イーサリアムなどのパブリックブロックチェーン上で、WisdomTreeと協力して一連のトークン化ファンドを立ち上げ、WisdomTree Primeというアプリも提供した。これは株価指数連動ファンドや国債への低コスト投資手段を広くアクセス可能にするもので、最低投資額は25ドル、費用率は0.05％だった。これはロビンフッドなどのゼロ手数料取引（注文執行に対する支払いという議論の多いモデルに依存）に比べればまだ高価だが、WisdomTreeは顧客がロビンフッドの代替を求めていると考えた。現時点でこれらのファンドは運営を継続しているが、9つのファンドの総資産はわずか1200万ドルにとどまり、Chakar氏とPeck氏は今後の計画についての質問に回答していない。
フランクリン・テンプルトンは、デジタル資産に加えて米国政府証券を裏付けとするマネーマーケットファンドの投資も提供する小売投資アプリ「Benji」を通じて同様のサービスを提供している。この製品は2億9500万ドルの資産を運用している。
プライベートクレジットやプライベートエクイティといった代替資産は、トークン化にとって最大の希望かもしれない。CFTC委員のカロライン・ファム氏によると、プライベートクレジット市場は今後10年間で10兆ドル規模の市場になると予想されている。
初期のテストでは、発行スピードの加速や投資ハードルの低下という点で成功を示している。例えば、KKRはトークン化企業Securitizeと提携し、Avalancheブロックチェーン上で40億ドル規模の医療戦略成長ファンドII（HCSG II）の一部を発行したが、具体的な投資規模については明かしていない。
Avalancheはトークン化分野への進出を積極的に進めている。資産運用会社のT. Rowe Price、WisdomTree、Wellington Management、Cumberland DRWと協力し、テストネットを立ち上げ、従来の金融機関がサンドボックス内で取引の決済や清算をパブリックブロックチェーン上で行えるようにしている。
しかし、トークン化路線を取る必要性を否定する業界の大手企業が大幅な進展を見せている現状では、この計画にはまだまだ長い道のりがある。例えば、iCapitalは最低投資額2万5000ドルのファンドシリーズを作り、代替投資への資金供給を行っているが、その過程でブロックチェーンを使う必要はないとしている。「ビジネスはすでに規模に達しているが、私たちはまだ何もトークン化していない」とCEOのローレンス・カラコ氏は言う。「企業が成長するにはトークン化が必要だと考える考え方は正しくない。とはいえ、両者は排他的ではない。」
これまでのところ、ステーブルコインだけがトークン化においてある程度の成功を収めている。世界的なステーブルコイン市場は数年で1270億ドルまで膨らんだが、その主な用途（通常100％の担保があり、1ドルの価値を維持することを目指す）は、規制の及ばない世界各地の暗号資産取引所における投機的取引の促進である。多くの国では従来の通貨による支払いを受け入れていない。また、この市場はターザー（Tether）が支配しており、これは長期間にわたり規制の外で運営されてきた影の企業だ。ターザーは840億ドル相当のステーブルコインを保有しているが、一度も公認会計士による監査を受けておらず、資金を保管している銀行の名前も明かしていない。
それでも、トークン化のパイロットやニュースは続く。ここ数週間だけでも、決済メッセージサービスのSWIFTは、BNPパリバ、DTCC、ニューヨーク・メロン銀行、ロイズ銀行グループと共同で実験結果を発表し、自社のバックエンドシステムがトークン化資産を扱うパブリックおよびプライベートブロックチェーンと接続できるかどうかを検証した。また、シティバンクは顧客の預金をトークン化し、顧客が世界中どこでも即座に資金を送金できるようにする計画を発表した。初期のパイロットは同銀行の顧客である海運大手マースクと共同で行われた。
ロンドン証券取引所も、非公開性の高いプライベートエクイティにまず焦点を当てたトークン化取引事業を立ち上げる予定だ。記録更新のように、ロンドン証券取引所グループの資本市場担当責任者マレー・ルース氏は、かつてオーストラリア証券取引所が述べたのと同様のコメントを繰り返した。「この技術は『転換点』に達した。我々の狙いは、デジタル技術を活用して、よりスムーズで安価、透明性の高いプロセスを構築し、規制も整備することです。」
「次の18〜24ヶ月で、何らかの変化を起こさなければならない」と、SecurrencyのCEOチャカル氏は語った。
同じことを繰り返して異なる結果を期待するのは狂気の沙汰だと言われるが、まさにそれこそがここにある。技術的には、現実世界の数兆ドル規模の資産をブロックチェーンでトークン化する未来はすぐそこまで来ている。しかし、暗号市場に対する信頼が存在しない限り、その未来は決して訪れないだろう。
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