コンセンサスとノンコンセンサス：熊相場における逆周期的アプローチ
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コンセンサスとノンコンセンサス：熊相場における逆周期的アプローチ
内に答えがないなら、外に目を向けるべきだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察プライマリーマーケットが長く冷え込んでおり、新しいものを見る機会もなかなかない。しかし理論的には、VCにとって熊市こそが逆サイクルで参入すべきタイミングである。この判断に基づき、6月にシンガポールを訪れ、多くの旧知の仲間や新たな知人と熊市における方向性について議論し、業界内で共有されているコンセンサスと非コンセンサスを発見するとともに、いくつかの考察も深めた。内部での共有を経て文章にまとめ、議論の材料としたい。プロジェクト関係者やVC関係者の皆様からの交流も歓迎する。ただし、（書ききれないという意味だが）篇幅の制約から、今回は主に枠組みを中心に記す。今後時間ができれば、より細かい個別分野の観察と判断についても追記していきたい。
1. コンセンサス：広く共有されていること
1.1 二つの主要な投資アプローチ：1）金融領域への本質回帰 2）アプリケーション層における大きなチャンス
現時点での主流な投資アプローチは大きく二つある。一つはブロックチェーンの本来的な属性である金融に立ち返り、RWA、保険、決済インフラ、銀行型プロジェクト、デリバティブ、ステーブルコインなどを対象とするものだ。実はこの潮流は香港の万向カンファレンス以降すでに見え始めているが、最近ますます頻繁に見られるようになっている。ここには二つの視点がある。一つは業界内の技術的革新が限られている一方で、金融関連分野はすでに実証された方向であり、安定した収益とキャッシュフローを持つという点。もう一つは、規制順守（compliance）のナラティブが浸透することでマスアダプションの可能性が高まり、本質的に将来的な大規模な資金流入による収益を見込んでいるということだ。
もう一つはアプリケーション層への賭けである。 最近ではますます多くのファンドがアプリ層に注目し始めている。かつてはインフラ中心の投資を行っていたファンドさえもパラダイムシフトを遂げつつある。その理由は様々あるが、最も重要なのは暗号資産業界自体の技術には大きな壁がなく、ある企業が技術的に先行しても競合他社がすぐに追随できるため、チェーンの真の競争力は技術ではなくエコシステムにあるという点だ。トラフィックこそが業界の主要なドライバーであり、インフラが整備された今、ユーザーを惹きつけるのは最終的に「リアルなアプリケーション」であり、価値もそこに蓄積される。究極的には、スーパーアプリがインフラを選択し、主導権を握ることになる。これはDydxで実際に起こったことでもある。（アプリ層のチャンスについては、別の記事でさらに掘り下げていく予定だ。）
1.2 業界の成長スピードが鈍化しており、流動性縮小下での行動方針はすべてのVCが問われる課題
緩和的なマネー供給はソフトテック発展の原動力であり、バブルこそが新興産業のエンジンである。 これはやや極端な言い方かもしれないが、過去数十年のテクノロジー業界の急速な進展は、第二次世界大戦後の資本余剰によって大きく支えられてきたことは否定できない。暗号資産のような小規模市場において最もわかりやすい例は、Defi SummerがFRBの緩和政策によって生み出されたことだろう。そして現在のように流動性が引き締まる局面では、伝統的なVCもCrypto VCも共通して直面するのは、「波が去った後、どうやって潮を起こすか」という問いかけだ。
1）投資に関して：多くのファンドの戦略としては、「少なく投資する」「判断がつかないなら投資しない」「どちらでもいいならしない」という姿勢が取られがちだ。しかし、投資するべきと判断した場合は思い切って多く投資すべきであり、基準に達していれば積極的にベットすべきだ。熊市だからこそ、食料（＝流動性）をしっかり蓄えるべき時なのだ（だから起業家諸君、突撃せよ、我々にはまだ流動性がある！）。 また、Crypto分野のファンドがAI、半導体、さらにはバイオ医薬など他の分野にも注目し始める傾向も強まっている。
2）ポスト投資（投後管理）に関して：投資前段階の活動が減少する中で、むしろポスト投資の業務を拡充することができる。特にCryptoのようにプライマリーとセカンダリー市場が密接に関連する業界では、プロジェクトやアセットに対する精緻な運営管理が多くのファンドにとって重要な課題となっている。
2. 非コンセンサス：大きな分岐こそが大きなチャンス
2.1 Crypto投資が従来のドルベース投資論理へ回帰しつつある
Cryptoは新興テクノロジー業界として、かつては「Tech Driven」な投資ロジックが主流だった。つまり、技術的優位性を深く理解し、その効率性にベットするというものだ。しかし業界が成熟し、アプリケーション投資のフェーズに入ると、従来のドルファンドの一般的なアプローチ――つまり「人」や「ビジネスモデル」への投資――がより有効になってくる。技術は注目すべき要素ではあるが、決定的要因ではなくなり、むしろ注目されるのは、技術の突破が生み出す新たなビジネスモデルである。
2.2 L2と高性能L1
これは現時点で最大の非コンセンサスかもしれない。L2がもはや政治的正しさ（political correctness）になりつつある今なお、新たなパブリックチェーンが虎視眈々とチャンスをうかがっており、新たなチェーンが新たな資金調達を発表している。確かに、L2を通じてイーサリアムに長期的にベットすることは、開発者、コミュニティ、資金が集中しているという点で最も安全な選択肢に見える。イーサリアムは現時点では最も適した分散型ネットワークとも言える……が、それはあくまで「外部環境が変わらない」という前提のもとでの話だ。新たな資金や新たな開発者が流入すれば、物語はまったく別の方向に向かう可能性もある。
2.3 AI＋Web3？
AIに関して一つ厄介な点は、1960年代に登場したこの分野はこれまで何度も流行してきたということだ。記憶違いでなければ、昨年中頃までは「AIというセクターは本当に成立するのか？」という議論さえされていた。シリコンバレーの投資家の間では、「まずは企業のクラウド移行→垂直データの蓄積→ML→AI」という三段階のアプローチを取るべきではないかという話も出ていた。しかしGPT-3.5が登場すると、すべての疑念は一瞬で消え去り、今やすべてのファンドが軍備競争のごとく走り始めたのである。:P
それから半年以上が経過したが、「AIはセクターなのか、それともバブルなのか？」という問いにはまだ明確な答えがない。@LaobaiのThreadsにもあるように、大規模モデルとアプリ層の議論ばかりが繰り返される中、伝統的な分野ではすでにAGIの実現は「具身知能」（embodied intelligence、つまりAI＋ロボティクス。Web2も概念作りが上手いものだ）のレベルにまで議論が進んでいる。いずれにせよ、今回のAIブームはC向けユーザーの体験を明らかに向上させていることは確かだ。New Bing、Claude、PoeAIなど、どれも私個人にとっては明らかな利便性向上をもたらしている。そしてAIとWeb3の接点については、私は依然として「ロングテールリソースの活用」に潜在的なチャンスがあると考えている。 この点については、後日別途記事を書く予定だ。
3. 考察：コンセンサスの中に潜む非コンセンサスのチャンス
3.1 Infraを「APP」として捉える？
Infraはよく水道・電気・ガスに例えられ、完成度が高まるにつれて高い利益を得られない真正なインフラになってしまうのではないかと懸念される。しかし第一原理に立ち返れば、もし最終的なビジネスモデルにベットするならば、Infra、あるいはツールとしてのブロックチェーン自体が独立した応用シーンを生み出す可能性は依然としてある。例えばAI専用チェーン、決済専用チェーンなどが該当する。実際、一つのチェーンが一つのことをうまくできれば、それで十分素晴らしい。 現在からはやや遠い未来の話かもしれないが、十分にあり得るシナリオだ。
3.2 業界の主要な矛盾とは何か？
私の答えは二つある。
1）オンチェーンに十分な高品質アセットが存在しない。
将来大量の資金が流入すると仮定するなら、その前提はオンチェーンに米国債以上のリターンを生む生息アセットが存在し、大口資金が参入可能な状況にあることだ。現在の主要な矛盾は、まずアセットの流動性が不十分であること、そして十分な超過リターンを生むアセットが不足していることだ。一方で、ロングテールの資金にとっては、適切な地域で地政学的アービトラージが可能なアセットを見つけ、中央集権型のオンチェーン／オフチェーンで資産の正当性を確保できる地域でRWAを展開することは、確かに一つの方向性となる。
2）オンチェーンにはほとんど消費がない。
本質的に、暗号資産ユーザーのほとんどは小さなB（事業者）であり、C（消費者）はほとんど存在しない。 投機目的のユーザーは常に利益獲得が目的であり、NFT保有者の多くも価格上昇を期待しているだけだ。ごく少数の「NFT愛好家」だけが、価格の高低に関わらず小さな画像を長期保有し、真の消費者として機能している。このような状況下では、リアルな消費がなければ永遠にピラミッドスキーム（ポンジースキーム）の構造から抜け出せない。
3.3 Web3のアップグレードは十分か？
「カエル飛び（Leapingfrog）理論」：技術変遷の特性により、発展途上国は後発の利点を持つ。先進国の技術水準は技術的慣性によって特定の範囲内で小幅にしか変化しなくなるため、後進国がこれを追い抜くことが可能になる。これが「カエル飛び」プロセスである。
最近、多くの伝統業界の人々と話す中で、Web3がもたらす産業アップグレードについての感想は「ちょっと面白い、でもそこまでじゃない」というものが多かった。まさに、クレジットカードが普及している国でQRコード決済を導入するようなものだ。パラダイムシフトによる利益が乗り換えコストを上回らない限り、技術の入れ替えは困難になる。 過去のいくつかのサイクルで見られた技術革新は、発展途上国が旧来の遅れた技術を持っているため、新技術の優位性が乗り換えコストを簡単に上回ることができ、結果として技術的飛躍を成し遂げた。この論理からすれば、Web3の革新が限定的であれば、先進国のシステムを破壊（disrupt）する可能性は低くなる。むしろ発展途上国において大きなチャンスが生まれる可能性が高い。
3.4 業界の予言者となり、枠を超えて考える
ブロックチェーン業界は今日までに、インフラとしての特性を持ち、IoT、金融、さらには衣食住など多方面と何らかの関係を持つようになった。多くの問題の解決策は、むしろ業界の外にあるかもしれない。例えば、@siyuan氏との会話でもあったが、イーサリアムの状態爆発問題は、ストレージという物理的実体のコスト低下によって解決されるかもしれない。結局のところ、モアの法則がソフトウェアの問題を解決するのであって、必ずしもCrypto Nativeの技術から生まれるわけではない。
業界内に答えがないときは、外に目を向けるべきだ。業界の予言者（Oracle）となり、一歩引いて、より高い視座から、このBetaが見えない時代にAlphaを探そう。
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