Le 17 décembre 2025, la cloche de la Bourse de Hong Kong a retenti : HashKey Group, premier exchange d'actifs numériques agréé de Hong Kong, venait de finaliser son introduction en bourse. C’était le premier IPO d'une plateforme d’actifs numériques à Hong Kong.
Nous avons reçu de nombreux messages sur notre site, souhaitant que nous discutions de ce que représente cette cotation à Hong Kong pour les entreprises Web3, et si cela signifie qu’elles y ont un avenir aussi brillant que Coinbase.
Avant toute projection vers l’avenir, nous voulons souligner une erreur courante : « s’introduire en bourse » n’est pas une fin en soi. Pour les entreprises Web3 en particulier, l’importance de la cotation réside davantage dans sa fonction de « ligne de démarcation ». Désormais, les défis auxquels HashKey fait face ne se limitent plus à expliquer pourquoi elle est conforme, pourquoi elle est reconnue, mais touchent à des problèmes bien plus concrets.
Prenons le cours de l’action. Actuellement, ni le contexte économique ni le cadre réglementaire ne sont favorables. HashKey a toutefois réussi à rester au-dessus du prix d’introduction au début de sa première séance, mais a rapidement chuté, clôturant autour, voire légèrement en dessous, du prix initial. Les jours suivants, le cours est resté majoritairement sous le prix d’émission, avec quelques rebonds ponctuels sans grande durée. Globalement, le marché ne suit pas aveuglément sa réussite d’IPO, mais adopte une attitude d’attente, observant les résultats futurs avant de décider si l’entreprise mérite ou non ce prix.
Comparé à Coinbase, la performance de l’action de ce dernier dépend largement d’un seul facteur : le volume d’échanges sur le marché. Quand le marché est actif, les volumes montent, les frais augmentent, les revenus et bénéfices apparaissent immédiatement dans les comptes, entraînant naturellement le cours à la hausse. Le marché évalue donc Coinbase selon une logique proche de celle d’une action cyclique ou d’un exchange classique.
Mais HashKey n’est pas aujourd’hui une entreprise dont le modèle repose uniquement sur les frais de transaction. Pour des raisons connues de tous, elle ressemble davantage à une plateforme multifonctionnelle dans un cadre réglementaire strict : trading, custody, gestion d’actifs, services conformes, activités institutionnelles – un rythme lent, des voies de monétisation longues, et peu susceptible de générer rapidement d’énormes profits lors d’un simple boom du marché. Par conséquent, il est impossible d’appliquer directement à HashKey la logique d’évaluation utilisée pour Coinbase.
Cependant, certains problèmes ne dépendent pas de la qualité de gestion d’une entreprise, mais de son ADN même. En tant qu’entreprise Web3 cotée, HashKey possède non seulement des actions publiques, mais aussi son propre jeton d’écosystème (HSK).
Bien que HashKey précise dans son document d’introduction que le HSK est uniquement un jeton « gas » servant à payer les frais de calcul et de transaction sur la plateforme, et que l’évolution du prix du jeton est juridiquement et structurellement séparée de celle du cours de l’action, comment assurer durablement un équilibre entre ces deux mécanismes de prix ? Il s’agit après tout de deux récits financiers distincts, de deux logiques réglementaires différentes, et même les attentes des investisseurs divergent fortement. Toute entreprise intégrant un écosystème de jetons dans les marchés publics devra inévitablement affronter cette question.
Aujourd’hui, nous souhaitons poser cette question et partager notre point de vue.
Dans le cadre traditionnel des entreprises, le cours de l’action constitue un indicateur synthétique relativement clair : il condense capacité de génération de revenus, structure des coûts, risques, qualité de gouvernance et anticipations macroéconomiques en un prix négociable. L’enjeu ici n’est pas de savoir si le marché est rationnel, mais que le marché boursier impose des exigences précises en matière d’information et de responsabilité : divulgation continue, données opérationnelles vérifiables, structure de gouvernance stable, obligations légales claires envers les investisseurs. Ainsi, les exigences vis-à-vis d’une société cotée ne concernent pas l’absence totale de fluctuations, mais la transparence absolue de la communication et des limites des risques, permettant aux investisseurs de prendre des décisions dans un cadre comparable — autrement dit, une certaine prévisibilité.
Le prix du jeton, lui, est radicalement différent. Même sans aborder la question de savoir si le jeton relève ou non du statut de valeur mobilière, le mécanisme de fixation du prix du jeton présente peu de corrélation directe avec l’entreprise elle-même. Ce qui influence le plus le prix, ce sont des variables externes : récits dominants, anticipations de marché, structure de liquidité, et surtout — l’humeur du marché.
Par conséquent, le cours de l’action et le prix du jeton reposent sur deux logiques de valorisation totalement distinctes.
Aujourd’hui, la cotation de HashKey place ces deux systèmes en coexistence, et nous pouvons anticiper des contradictions inévitables : le marché boursier exige que l’incertitude soit rendue transparente et maîtrisée ; le marché crypto, lui, transforme volontiers l’incertitude en narration et en volatilité. Trouver un équilibre devient alors un défi incontournable.
Pour HashKey, le plus difficile n’est souvent pas de développer l’activité, mais de maintenir une « conformité continue ». Grâce à divers moyens performants, HashKey satisfait déjà aux exigences réglementaires relatives aux « plateformes d’actifs virtuels » dans plusieurs juridictions (voir l’article du compte officiel MiCai Crypto : Pourquoi HashKey peut-elle devenir la « première action crypto de Hong Kong » ?). Aujourd’hui, en tant qu’entreprise cotée, elle doit également respecter la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ainsi que le Règlement sur la cotation.
En particulier, la divulgation d’information constitue le cœur de la conformité pour une société cotée. Selon la réglementation, toute information importante doit être communiquée de manière équitable, rapide et précise. Mais dans un contexte Web3, où les marchés cryptos fonctionnent 24h/24 et 7j/7 avec une diffusion instantanée de l’information, à quel moment un événement tel que l’arrivée d’un partenaire, le déploiement d’un nœud sur une blockchain ou la mise à jour d’un protocole technique devient-il une information significative nécessitant divulgation ? Et comment divulguer sans risquer une fuite d’informations internes ou être accusé de pratiques de marché déloyales, notamment si la société n’a pas encore suspendu la cotation ou publié d’annonce officielle ? D’autres questions cruciales se posent :
Premièrement, existe-t-il un conflit d’intérêts ? Est-il possible, dans le but de soutenir une attente du marché, de sacrifier les intérêts d’un autre groupe d’investisseurs ? Par exemple, lors de la distribution des bénéfices, faut-il privilégier les dividendes aux actionnaires pour stimuler le cours, ou renforcer le rachat de jetons pour soutenir le prix du HSK ?
Deuxièmement, existe-t-il un risque perçu de manipulation du marché, même en l’absence d’intention malveillante ? Les employés de HashKey détiennent tous du HSK, et étant amenés à connaître des informations sensibles avant leur publication, peuvent-ils inévitablement influencer le prix du jeton ?
Cette série de problèmes ne peut pas vraiment être imputée à HashKey. Aucune entreprise Web3 n’a conçu initialement ses mécanismes de gouvernance en pensant à « prévenir les conflits ». En tant que pionnière, HashKey doit désormais résoudre ces questions délicates et complexes.
Comment HashKey peut-elle alors atteindre un équilibre entre le prix du jeton et celui de l’action ?
Nous pensons chez TechFlow que cet équilibre ne consiste pas à chercher une corrélation parfaite, mais à permettre aux deux prix de construire chacun leur propre confiance selon leurs règles propres.
Lorsqu’on parle d’équilibre entre jeton et action, on tombe souvent dans un raisonnement intuitif : idéalement, les deux devraient se renforcer mutuellement, monter ensemble, ou du moins ne pas se nuire. Mais d’un point de vue juridique et de gouvernance, l’équilibre durable ne réside pas dans une « convergence des trajectoires », mais dans une « cohérence des règles » :
Le cours de l’action doit être compris dans le cadre de divulgation et de gouvernance des marchés boursiers, tandis que le prix du jeton doit l’être dans le cadre de la transparence et des attentes de l’écosystème crypto. L’entreprise doit s’assurer de ne pas sauter constamment d’un cadre à l’autre. Autrement dit, elle n’a pas à garantir l’évolution du prix du jeton ni du cours de l’action ; elle doit garantir une organisation stable en matière de communication et de limites d’action, capable de résister aux émotions à court terme, aux chocs de liquidité et aux fluctuations narratives.
Sous cet angle, la cotation de HashKey a une portée bien plus large que « l’accès aux marchés financiers traditionnels ». Elle marque l’émergence forcée d’une nouvelle forme d’entreprise : capable de préserver la vitesse d’innovation et le mode d’organisation typiques du Web3, tout en développant une structure de gouvernance vérifiable, communicable et responsable dans les cadres du droit des sociétés et du droit boursier.
Ce que le secteur doit véritablement observer, ce n’est pas la performance passagère du cours ou du prix du jeton, mais la capacité de l’entreprise à démontrer que, face à la coexistence de deux logiques de marché, elle peut gérer les risques, allouer les responsabilités et préserver la confiance selon un système cohérent. Si elle y parvient, la tension entre le prix du jeton et celui de l’action ne disparaîtra pas, mais deviendra une structure de coexistence durable, plutôt qu’une bombe à retardement réglementaire.
Par conséquent, nous le disons : à couronne pesante, tête forte. Nous remercions HashKey d’avoir osé franchir le pas en tant que pionnière, d’avoir accepté ces pressions, et nous espérons qu’elle saura apporter des réponses, devenir un modèle pour d’autres entreprises Web3, et s’imposer comme un véritable leader d’industrie.
