Analyse du prospectus de HashKey : le véritable bilan du premier actif cryptographique de Hong Kong
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Analyse du prospectus de HashKey : le véritable bilan du premier actif cryptographique de Hong Kong
Ce document répond à la question « Qui est HashKey », mais il faudra attendre que le marché réponde à la question « Combien cela vaut-il ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPar David, TechFlow
HashKey va bientôt être cotée en bourse.
Le 1er décembre, la plus grande plateforme d'échange de cryptomonnaies agréée à Hong Kong a obtenu le feu vert de la Bourse de Hong Kong (HKEX), entrant officiellement dans la phase finale de son introduction en bourse (IPO). JPMorgan, Cathay Capital Haisheng et Guotai Junan International agissent comme co-sponsors.
La « séance d'audition » est une étape clé du processus de cotation à Hong Kong. Le comité d'inscription examine les documents déposés par l'entreprise. Une fois approuvés, cela signifie que les principaux obstacles réglementaires ont été levés, ouvrant la voie à la fixation du prix, au roadshow puis à la cotation.
D’un point de vue sectoriel, il s’agira après OSL de la deuxième entreprise liée aux actifs numériques à être cotée à Hong Kong. Toutefois, leurs positions respectives diffèrent :
OSL se concentre davantage sur la garde institutionnelle et les services de courtage, tandis que HashKey a démarré comme exchange orienté grand public, possédant une gamme d’activités plus large et étant plus directement exposée aux cycles du marché des cryptomonnaies.
Le prospectus (document publié après audition) constitue la source la plus fiable pour comprendre une entreprise. Cet article décrypte les informations clés de ce document selon plusieurs axes : structure des revenus, performance financière, données utilisateurs, structure actionnariale, etc.
Panorama des activités : bien plus qu’un simple exchange
Beaucoup perçoivent HashKey uniquement comme « l’exchange agréé de Hong Kong », mais le prospectus révèle un paysage beaucoup plus complexe.
HashKey se définit comme une « entreprise intégrée d’actifs numériques », structurant ses activités autour de trois piliers principaux : services de facilitation des transactions, services blockchain et services de gestion d’actifs.
Il est évident que HashKey cherche à construire un écosystème complet couvrant les chaînes « transaction – garde – mise en gage – gestion d’actifs ».
La facilitation des transactions constitue le socle principal. Cette activité inclut l’exchange au comptant bien connu, ainsi que les opérations de gré à gré (OTC) destinées aux gros volumes.
À fin septembre 2025, la plateforme a facilité un volume cumulé de transactions au comptant de 1,3 billion de HKD, avec une masse d’actifs atteignant 19,9 milliards de HKD. En termes de volume de transaction en 2024, HashKey est la plus grande plateforme agréée de Hong Kong, détenant une part de marché supérieure à 75 %, et aussi la plus grande plateforme régionale en Asie.
Les services blockchain représentent sa différenciation. Ce segment comprend trois volets : les services de staking, les services de tokenisation et la création de la propre blockchain HashKey Chain (une couche L2).
Le staking représente l’activité la plus significative. À fin septembre 2025, les actifs en staking s’élèvent à 29 milliards de HKD, plaçant HashKey comme le plus grand fournisseur de services de staking en Asie et 8ᵉ au classement mondial.
Le service de tokenisation vise à porter des actifs du monde réel (RWA) sur blockchain, principalement des actifs financiers pour l’instant, avec une extension prévue vers les métaux précieux, la puissance de calcul et l’énergie verte.
La gestion d’actifs prolonge l’orientation institutionnelle. HashKey gère les actifs clients via deux fonds phares. À fin septembre 2025, depuis sa création, la masse sous gestion atteint 7,8 milliards de HKD, après plus de 400 investissements réalisés. Cette activité englobe à la fois des investissements de type capital-risque dans des projets précoces, ainsi que des stratégies actives et passives sur les marchés secondaires.
En termes de structure des revenus, au premier semestre 2025, la facilitation des transactions a généré 68 % des revenus, les services blockchain 18,7 %, et la gestion d’actifs 13,3 %. Les transactions restent dominantes, mais la part des services blockchain et de la gestion d’actifs augmente progressivement.
Structure des revenus : près de 70 % provenant des transactions, suivis par la volatilité
La courbe de croissance des revenus de HashKey est très prononcée. En 2022, ses revenus s’élevaient à 129 millions de HKD, montant à 208 millions en 2023 (+61 %), puis bondissant à 721 millions en 2024 (+247 %).
C’est là une typique courbe de croissance bénéficiant d’un marché haussier en cryptomonnaies.
Mais au premier semestre 2025, cette croissance s’interrompt brutalement. Les revenus sur ces six mois s’élèvent à 284 millions de HKD, en baisse de 26 % en glissement annuel. Ce retournement mérite une analyse approfondie.
Nous pouvons décomposer les performances financières des différentes activités de HashKey comme suit :
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Les services de transaction sont le pilier absolu des revenus.
Au premier semestre 2025, les services de facilitation des transactions ont contribué à 68 % des revenus, issus notamment des commissions, de la marge OTC et des variations de juste valeur des actifs numériques. Les commissions proviennent principalement des paires de trading USDT, BTC et monnaies fiduciaires.
Le prospectus divulgue deux indicateurs clés : le nombre mensuel d’utilisateurs actifs et le taux de monétisation.
Concernant le nombre mensuel d’utilisateurs actifs, environ 16 000 particuliers réalisaient des transactions chaque mois en 2024 ; ce chiffre est passé à environ 14 000 au premier semestre 2025. Ce volume n’est pas élevé. D’autre part, bien que le nombre de clients institutionnels soit inférieur à celui des particuliers, leur contribution au volume de transactions est plus importante depuis le début 2025.
L’autre indicateur est le taux de monétisation, soit les revenus de commission divisés par le volume total de transactions. Pour les clients institutionnels, il est d’environ 0,07 %, contre 0,19 % pour les clients particuliers et 0,04 % pour les clients Omnibus (clients connectés via des partenaires).
Ce chiffre reflète directement la capacité de HashKey à fixer ses prix et sa structure clientèle. Bien que les transactions des particuliers soient plus petites, elles sont facturées à un tarif plus élevé. Les clients institutionnels, quant à eux, effectuent de gros volumes, mais leurs tarifs sont fortement compressés.
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La volatilité du volume de transactions impacte directement les revenus.
Au premier semestre 2024, le volume de transactions de HashKey atteignait 347,6 milliards de HKD, mais il est tombé à 214 milliards au premier semestre 2025.
Cette baisse s’explique par deux raisons : la faiblesse générale du marché, et le retrait volontaire de HashKey du marché des Bermudes (en raison du manque de canaux de dépôt/retrait en monnaie fiduciaire), recentrant stratégiquement ses efforts sur Hong Kong.
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La part des services blockchain et de la gestion d’actifs augmente
Au premier semestre 2025, les services blockchain ont contribué à 18,7 % des revenus, la gestion d’actifs à 13,3 %. Les revenus des services blockchain proviennent principalement des récompenses de staking et des frais de tokenisation, tandis que ceux de la gestion d’actifs proviennent des frais de gestion et des prélèvements sur performance.
La marge brute de ces deux activités est relativement élevée, mais leur taille reste insuffisante pour compenser la volatilité des revenus liés aux transactions.
La structure des revenus met en lumière un conflit central : la croissance de HashKey dépend fortement du volume de transactions, qui lui-même dépend étroitement des conditions du marché. Tel est le destin de tous les exchanges, mais pour une entreprise sur le point d’être cotée, cette dépendance implique une faible prévisibilité des résultats.
Données utilisateurs : 3 ans, de 18 à 1,44 million d'utilisateurs inscrits
La croissance des utilisateurs de HashKey présente une accélération nette en fin de parcours.
Fin 2022, la plateforme comptait seulement 18 utilisateurs inscrits ; fin 2023, ce chiffre atteignait 158 600 ; fin 2024, il bondissait à 1,337 million ; en juin 2025, il passait à 1,446 million. En deux ans et demi, la base utilisateur a crû de 80 000 fois.
Mais les utilisateurs inscrits ne sont qu’une apparence. Ce qui compte vraiment, c’est le nombre d’« utilisateurs détenteurs d’actifs », c’est-à-dire ceux qui détiennent des actifs numériques ou fiduciaires sur la plateforme.
Fin 2023, ils étaient 3 753 ; fin 2024, 120 700 ; en juin 2025, 138 500. Le taux de conversion (utilisateurs détenteurs / utilisateurs inscrits) passe de 2,4 % fin 2023 à 9,6 % en juin 2025, indiquant qu’un grand nombre de nouveaux inscrits ont complété la procédure KYC et sont restés actifs.
Le prospectus révèle un indicateur clé : le taux de rétention des utilisateurs détenteurs d’actifs atteint 99,9 %.
Ce chiffre semble excellent, mais il faut noter qu’il concerne la rétention des « détenteurs d’actifs », non celle des « utilisateurs actifs en trading ». Autrement dit, les utilisateurs laissent leurs actifs sur la plateforme, mais ne tradent pas nécessairement fréquemment.
Par ailleurs, l’évolution de la structure clientèle est encore plus significative.
HashKey divise ses clients en trois catégories : institutionnels, particuliers et clients Omnibus (connectés via des partenaires).
En termes de part du volume de transactions, les institutions augmentent continuellement : 62 % en seconde moitié 2024, puis 68 % au premier semestre 2025. Parallèlement, le volume de trading des particuliers chute fortement au premier semestre 2025, passant de 215,6 à 31 milliards de HKD.
Ce changement reflète à la fois le refroidissement de l’humeur du marché, et une stratégie délibérée de HashKey visant à s’orienter vers les institutions.
Les clients Omnibus constituent également une progression notable. En seconde moitié 2024, leur volume de transactions était de 200 millions de HKD, mais il a explosé à 37,3 milliards au premier semestre 2025. Cela montre que HashKey, via un modèle B2B2C, s’étend rapidement en collaborant avec d’autres plateformes ou institutions pour servir indirectement les utilisateurs finaux.
Géographiquement, le marché de Hong Kong connaît une croissance stable, mais celui des Bermudes s’est fortement contracté au premier semestre 2025, en raison du manque de canaux fiduciaires, ce qui a réduit l’activité des utilisateurs. C’est précisément pourquoi HashKey a décidé de se retirer stratégiquement des Bermudes.
D’après les données utilisateurs, HashKey passe d’un modèle centré sur les particuliers à un modèle axé sur les institutions, et d’une acquisition directe des clients à une acquisition via partenariats.
C’est la trajectoire classique d’un exchange soucieux de conformité, mais cela signifie aussi que l’activité et la fidélisation côté grand public restent à confirmer.
Vérité financière : pertes réduites, mais encore déficitaire
La situation financière de HashKey s’améliore, mais elle n’a pas encore atteint la rentabilité.
D’après le compte de résultat consolidé, les pertes de HashKey présentent une évolution en trois phases : 585 millions de HKD en 2022, quasi-stables à 580 millions en 2023, puis presque doublées à 1,19 milliard en 2024.
Un tournant intervient au premier semestre 2025, avec une perte de 506,3 millions de HKD, soit une réduction de 35 % par rapport aux 770 millions de HKD de la même période en 2024.
Le prospectus indique que les pertes massives de 2024 proviennent principalement de trois sources : premièrement, la perte d’exploitation passe de 526,2 à 1 007,3 millions, soit une hausse de 480 millions ;
Deuxièmement, les charges financières bondissent de 36,27 à 169,3 millions, soit une augmentation de 130 millions ;
Troisièmement, le « solde net des autres pertes » passe d’un gain de 8,265 millions en 2023 à une perte de 399,1 millions, créant un écart total de 400 millions. Cette dernière composante résulte principalement des « variations de juste valeur des actifs numériques ». Lors de fortes fluctuations du marché, la valeur comptable des actifs numériques détenus en market-making ou en portefeuille propre chute fortement.
Baisse de 26 % des revenus, les activités de trading en cause principale
Les revenus annuels 2024 s’élèvent à 720,7 millions de HKD, soit 3,5 fois ceux de 2023. Mais les revenus du premier semestre 2025 atteignent 284 millions, en recul de 26 % par rapport aux 384,2 millions de la même période en 2024. Cette baisse provient presque entièrement des activités de trading : les commissions chutent de 126,1 à 108 millions, les revenus des transactions d’actifs numériques passent de 86,68 à 21,33 millions (baisse de 75 %). Le seul point positif est la forte hausse des frais de listing, passant de 1,66 à 43,58 millions.
Le prospectus attribue cela au ralentissement général des activités de trading et au retrait stratégique du marché des Bermudes.
Marge brute passée de 72,5 % à 65,0 %
La marge brute était de 72,5 % sur la même période 2024, mais elle est tombée à 65,0 % au premier semestre 2025. La raison est que la marge brute des activités de trading et de market-making dépend fortement de l’état du marché : en cas de baisse, le volume diminue et la détention d’actifs entraîne des pertes comptables, comprimant doublement la marge brute.
Structure du capital : qui partage les bénéfices ?
Dans la structure actionnariale de HashKey, trois questions clés se posent : qui contrôle l’entreprise ? Qui bénéficiera de l’introduction en bourse ? Et à qui les passifs remboursables seront-ils convertis en actions ?
Le prospectus indique que quatre parties formeront ensemble le groupe de contrôle :
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Lu Weiding : administrateur non exécutif, véritable contrôleur du groupe Wanxiang
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GDZ International Limited : entité associée
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HashKey Fintech III : fonds affilié à l’entreprise
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Puxing Energy Limited (code boursier : 00090)
Comme le prospectus n’est pas encore finalisé, les proportions exactes détenues par ces quatre parties ne sont pas encore publiées, indiquées par « [à compléter] » dans le document.
Dans la structure de pouvoir de HashKey, deux noms doivent être mentionnés :
Xiao Feng : administrateur exécutif, président-directeur général. Présenté comme le « Dr Xiao » dans le prospectus. Pionnier du secteur blockchain en Chine, ancien PDG de Boshi Fund, fondateur en 2015 du laboratoire blockchain du groupe Wanxiang. Dans le récit de HashKey, Xiao Feng incarne le leader spirituel et concepteur stratégique.
Lu Weiding : administrateur non exécutif, désigné comme « M. Lu » dans le prospectus. Président du groupe Wanxiang, l’un des plus grands fournisseurs chinois de pièces automobiles, et actionnaire important de HashKey. Lu Weiding détient effectivement un large contrôle sur les droits de vote grâce à ses actions directes et au droit de vote exercé via les plateformes de participation des employés.
Lu Weiding dispose également d’un droit particulier : il peut exercer les droits de vote attachés aux 578,6 millions d’actions détenues par les plateformes de participation des employés, conformément au plan d’incitation avant introduction en bourse. Le prospectus précise que la part de ces actions dans le capital après cotation sera déterminée ultérieurement.
Autrement dit, les contrôleurs ne détiennent pas seulement des actions directement, mais contrôlent aussi indirectement une grande partie des droits de vote via les plateformes de participation. Le prospectus précise explicitement :
Immédiatement après la finalisation de [à compléter] (en supposant que [à compléter] et [à compléter] ne soient pas exercés), le groupe de contrôle détiendra environ [à compléter]% des droits de vote.
Il s’agit d’une structure très concentrée, signifiant que la gouvernance après cotation dépendra largement de la volonté des actionnaires contrôleurs.
Le prospectus révèle également un détail remarquable :
Pendant la période historique, HashKey Fintech III, GDZ International Limited et HashKey Fintech II figuraient tous parmi les cinq principaux clients de l’entreprise, et sont des contrôleurs ou parties liées.
Cela indique que les premiers revenus de HashKey dépendaient fortement de transactions avec des parties liées. Bien que cette proportion diminue, cela soulève une question : quelle part de la capacité commerciale de l’entreprise est réellement indépendante ?
Le côté fournisseur présente une situation similaire. Le prospectus indique que les entités blockchain du groupe Wanxiang ont été parmi les cinq principaux fournisseurs en 2022, 2023, 2024 et durant les six mois jusqu’au 30 juin 2025, et sont liées à un actionnaire de l’entreprise.
En résumé, les principaux bénéficiaires de l’introduction en bourse de HashKey sont :
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Les actionnaires contrôleurs : détenteurs de la plus grande part (proportion exacte à divulguer), contrôlant en outre des droits de vote supplémentaires via les plateformes de participation des employés
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Les investisseurs pré-IPO : les passifs remboursables seront convertis en actions, devenant ainsi de grands actionnaires, l’introduction en bourse étant leur fenêtre de sortie clé
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Les employés : détenant 578,6 millions d’actions via les plans de participation
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La direction : le prospectus indique que l’entreprise a comptabilisé en 2024 une charge exceptionnelle de 566,2 millions de HKD liée à l’octroi massif d’incitations en actions.
Hors du prospectus, les proportions d’actionnariat de HashKey divulguées par Ryan Capital offrent un éclairage plus précis, servant de référence croisée.
Ce tableau confirme l’analyse précédente : un contrôle très concentré. GDZ International détient 42,47 %, auxquels s’ajoutent la plateforme employés (22,92 %, droits de vote exercés par Lu Weiding) et XChainX (16,25 %, détenue par Xiao Feng), totalisant plus de 80 %. La part réellement libre après cotation sera donc très limitée.
On note plusieurs types d’acteurs dans la liste des actionnaires :
Premièrement, des institutions traditionnelles de gestion d’actifs. Fidelity (Fidelity), via deux fonds, détient environ 2,9 %, ce qui est rare pour une entreprise de cryptomonnaies, montrant que le « récit de conformité » de HashKey attire les institutions traditionnelles.
Deuxièmement, des sociétés cotées à Hong Kong et en Chine continentale. Meitu (01357.HK), Nine Compass Wealth (09636.HK), Hailianjinwei (002537.SZ) figurent parmi elles. Pour ces entreprises, investir dans HashKey constitue un moyen d’avoir une exposition aux actifs cryptos.
Troisièmement, des fonds renminbi de premier plan. Gaorong Capital et CDH Investments sont des investisseurs précoces. L’IPO représente leur principale fenêtre de sortie.
À noter également que dans l’industrie crypto, OKX et EOS ont aussi participé au capital.
Que surveiller ensuite
Après avoir obtenu le feu vert de l’audition, HashKey entre dans les phases de fixation du prix et de roadshow. Selon la procédure HKEX, la période entre l’ouverture du livret d’information et la cotation dure généralement deux à trois semaines. À ce moment-là, seront précisés l’intervalle de prix, la liste des investisseurs fondationnels et la répartition détaillée des fonds levés.
Plusieurs chiffres méritent d’être suivis :
Premièrement, la valorisation. Bloomberg avait auparavant indiqué une levée maximale de 500 millions de dollars, mais le multiple price/sales correspondant, ainsi que la prime ou décote par rapport à OSL, ne pourront être calculés qu’après fixation du prix.
Deuxièmement, la composition des investisseurs fondationnels. Si des institutions financières traditionnelles (banques, courtiers, gestion d’actifs) s’engagent comme investisseurs fondationnels, cela signifiera qu’elles adhèrent au « récit de conformité des actifs cryptos » ; sinon, si ce sont surtout des fonds natifs du monde crypto ou des parties liées, l’histoire sera différente.
Troisièmement, le volume des échanges et le cours après cotation. Après son introduction, OSL a connu une forte volatilité et une liquidité médiocre. HashKey est plus volumineux, mais la capacité du marché hongkongais à valoriser les actifs crypto reste une inconnue.
Le prospectus est statique, le marché est dynamique. Ce document répond à la question « Qui est HashKey ? », mais celle de « Combien vaut-elle ? » ne trouvera sa réponse que sur le marché.
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