Analyse de l'impact de la hausse des taux au Japon et de la baisse des taux aux États-Unis sur l'évolution des cryptomonnaies
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Analyse de l'impact de la hausse des taux au Japon et de la baisse des taux aux États-Unis sur l'évolution des cryptomonnaies
Le krach du 5 août était-il un événement isolé ? Se reproduira-t-il à l'avenir ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesÉdition : Wu Shuo Blockchain
Dans cet épisode, nous avons de nouveau discuté des tendances macroéconomiques récentes avec Jiang Jinze, président du conseil de MuseLabs, un institut mondial spécialisé dans l'allocation d'actifs, et ancien chercheur principal chinois à l'Institut Binance. En raison de la hausse des taux au Japon, les actifs risqués mondiaux ont connu un krach flash le 5 août. Jiang Jinze estime qu'il ne s'agit pas d'une crise classique. Selon lui, les données actuelles ne suffisent pas à étayer une hypothèse de récession économique américaine. Ainsi, avec une baisse des taux aux États-Unis attendue en septembre, il est possible que les actifs risqués, y compris les cryptomonnaies, connaissent une hausse au quatrième trimestre. La trajectoire de l'Ethereum pourrait alors ressembler à celle du Bitcoin autour de la mise en place des ETF.
Le krach du 5 août est-il un événement isolé ? Se reproduira-t-il ?
Dès l'apparition de cet événement, le marché a été inondé d'interprétations sensationnalistes – liquidations de plusieurs milliards, voire dizaines de milliards. En réalité, les fonds impliqués doivent être analysés sous deux angles. Le déclencheur principal provient clairement de la Banque du Japon, qui a surpris les marchés en réduisant inopinément ses achats d'obligations et en relevant ses taux. Une telle manœuvre n'avait pas eu lieu depuis des décennies, ce qui explique la forte réaction des marchés. Beaucoup d'acteurs n'avaient jamais vécu un tel scénario durant toute leur carrière.
Dans un contexte de taux ultra-bas et de liquidité fournie par la banque centrale japonaise à l'échelle mondiale, les risques se sont accumulés. Le financement à bas coût au Japon a permis pendant longtemps aux investisseurs d'acheter des actifs à rendement élevé comme le dollar américain. Lorsque cette dynamique s'est inversée brusquement, la panique était compréhensible. D'autant plus que les anticipations de ralentissement économique aux États-Unis ont amplifié ce double choc, aggravant ainsi la volatilité. Cette instabilité n'a pas touché uniquement les cryptomonnaies, mais aussi les marchés financiers mondiaux, avec notamment une hausse de 12 % du yen en une seule journée sur le forex – une fluctuation aussi violente non observée depuis la crise de 1987.
Il convient de distinguer deux types de positions : les positions à effet de levier à court terme et les stratégies d'arbitrage à moyen-long terme. Leurs comportements et niveaux de risque diffèrent. À ce stade, les positions d'arbitrage à long terme ne devraient pas se retirer massivement, tandis que les positions spéculatives à court terme ont déjà été largement absorbées. Les graphiques des positions nettes spéculatives sur le yen montrent que les ventes à découvert ont été rapidement réduites ces deux dernières semaines, marquant probablement la fin de la panique à court terme.
Quant aux autres stratégies d'arbitrage à long terme, restent-elles exposées ? D'après les données haute fréquence, au 5 août, les positions spéculatives sur le yen étaient déjà passées en territoire positif. La probabilité d'un effondrement accéléré du yen à court terme a donc fortement diminué. Une variation de 10 % sur le marché des changes suffit généralement à liquider toutes les positions à effet de levier, ce qui signifie que le marché a peut-être déjà traversé un « trou d'or ».
Pour les marchés boursiers, la situation est plus complexe, car les actions génèrent des flux de trésorerie. Bien que les variations des taux de change aient un impact, leurs effets sont beaucoup moins prononcés que sur le forex. C'est pourquoi le marché des changes devient ici un indicateur clé du sentiment global. Dès lors que la chute du USD/JPY s'arrête, la panique devrait cesser de s'intensifier.
Les opérations de carry trade japonaises ont une double nature. D'une part, les investisseurs japonais empruntent à faible coût en yens pour investir dans des actifs étrangers rentables. D'autre part, certains empruntent des yens en garantissant des actifs en devises étrangères pour investir au Japon. Même si la hausse du yen entraîne des pertes pour certaines stratégies, les indicateurs obligataires ne montrent pas de retrait massif ou de panique généralisée des capitaux.
En somme, bien que le krach du 5 août ait été un événement marquant, il s'apparente davantage à une fluctuation de courte durée causée par une accumulation de facteurs. La répétition de telles volatilités dépendra surtout de l'environnement économique mondial et des politiques des grandes banques centrales. Pour l'instant, les données indiquent que le marché a progressivement intégré cet événement.
L'événement du 5 août ne semble pas une crise de liquidité, peu de raisons de s'inquiéter
D'après les performances des obligations d'État et d'autres marchés, la désactivation supposée du carry trade en yen ne s'est pas vraiment produite, ou du moins pas de manière significative. Il s'agissait davantage d'une réaction émotionnelle. Ce n'était donc pas une crise typique. En cas de crise de liquidité, le dollar devrait monter, or l'indice du dollar (DXY) a baissé ces jours-là. En cas de crise systémique, tous les actifs – actions, obligations, or – chuteraient ensemble. Or cela n’a pas eu lieu. On peut donc conclure que ce n’était pas un événement de panique, du moins pas pour les grands acteurs institutionnels.
Deux lectures sont possibles : soit le marché continuera de baisser jusqu’à ce que les gros fonds fuient ; soit la stabilité de ces fonds signifie que le plancher est atteint. Chaque investisseur peut alors adapter sa stratégie selon son exposition et ses objectifs.
Des indicateurs supplémentaires confirment que l’événement ne justifie pas une inquiétude excessive. Malgré le recul des marchés, les flux vers les actions et obligations mondiales ont été positifs ces quatre dernières semaines. Même si les fonds monétaires ont perdu des capitaux, cela reflète probablement un simple retrait des stratégies d’arbitrage, non une fuite de panique.
Sur le plan des risques, tant les actifs sûrs que risqués attirent encore des capitaux, ce qui indique qu’il n’y a pas de fuite massive. Les données de Deutsche Bank sur les ajustements de positionnements stratégiques montrent que les baisses ont été minimes, aussi bien pour les stratégies systématiques que celles suivant les tendances. Le niveau de stress reste donc modéré.
Globalement, de plus en plus d’éléments montrent que le marché n’est pas en panique. Ces deux dernières semaines, de nombreux fonds institutionnels ont cherché à acheter à des prix bas. Bien que la nervosité persiste à court terme, elle semble avoir été excessivement amplifiée. Quant à une future hausse des taux au Japon, les dernières déclarations de la banque centrale montrent déjà une certaine souplesse. À long terme, un tel changement de politique semble très improbable.
Analyse du dernier article d’Arthur Hayes
J'ai remarqué que vous avez publié hier une traduction de l'article d'Arthur Hayes (« Xiaohei »), incluant un bilan du gouvernement japonais. Toutefois, les données utilisées datent de deux ans. Elles restent approximativement pertinentes. Certaines idées peuvent sembler obscures pour les lecteurs occasionnels, mais certaines sont valables. Par exemple, l'idée que le Japon maintient une croissance tirée par un endettement bon marché en maintenant artificiellement bas le coût de son financement. Une hausse des taux reviendrait à faire exploser cette bulle. Compte tenu que le passif du gouvernement japonais représente plus de cinq fois son PIB, augmenter le coût du financement serait impensable.
Arthur Hayes affirme que le gouvernement japonais est l’un des principaux acteurs du carry trade. Si une hausse des taux venait à défaire toutes ces positions, le premier perdant serait précisément le gouvernement japonais. Même après des déclarations hawkish des responsables, la probabilité d’une hausse durable des taux reste faible. Ces propos belliqueux semblent davantage destinés à impressionner. Comme prévu, la banque centrale a vite adouci son ton. Dans ce contexte, craindre un reflux massif des capitaux d’arbitrage est superflu : le Japon n’augmentera pas volontairement le coût de son endettement.
Le Japon mène également d'importants carry trades à l'étranger, détenant environ 50 % de son PIB en titres étrangers, soit environ 2 000 milliards de dollars. Cela signifie que le gouvernement et ses entités réalisent massivement des opérations d'arbitrage à l'international, et les opérations privées sont probablement encore plus importantes. Ce modèle ne changera donc pas fondamentalement à court terme.
Certains passages de l'article d'Arthur Hayes sont exagérés, comme l'affirmation selon laquelle les opérations de carry trade du Japon représenteraient 505 % du PIB. En additionnant les deux côtés du bilan, on surestime gravement l'exposition. Une estimation plus réaliste situe les titres étrangers détenus à environ 2 000 milliards de dollars, et non 20 000 milliards de yens comme le rapportent certains médias.
En résumé, bien que l'article d'Arthur Hayes contienne des exagérations, il reste utile pour comprendre le modèle économique japonais et la structure du carry trade. Néanmoins, sa théorie du « grand effondrement » ne doit pas être prise trop au sérieux.
L'économie américaine est-elle en récession ?
La question de savoir si l'économie américaine est en récession dépend de la perspective adoptée. Les médias se concentrent souvent sur les variations marginales, ignorant les données agrégées, ce qui conduit facilement à des conclusions pessimistes. Les mauvaises nouvelles circulent plus vite, donnant l'impression d'une économie en déclin.
Mais en examinant l'ensemble, la situation paraît moins sombre. D'abord, le PMI manufacturier américain est effectivement faible, reflétant un problème structurel de désindustrialisation. La baisse des compétences et la hausse des salaires illustrent ce déclin. Mais à moins d'un changement brutal du PMI, ce seul indicateur ne suffit pas pour diagnostiquer une récession.
Ce qui importe davantage, c’est la performance globale. Le PIB américain a progressé de 2,8 % au deuxième trimestre, bien au-dessus des attentes, signalant une activité toujours vigoureuse. Les prévisions pour les deux prochains trimestres (2,6 % et 2,5 %) ne montrent aucun signe de ralentissement marqué. L’inflation recule progressivement, les anticipations sont maîtrisées, et les taux pourraient baisser. Même si le marché du travail montre des faiblesses, le taux de chômage n’a pas explosé.
Au total, les données haute fréquence indiquent une expansion continue. La plupart des indicateurs sont conformes aux attentes. L’indice des conditions financières montre que le financement n’est pas serré, et s’est même assoupli depuis juin. Ces éléments ne soutiennent donc pas l’hypothèse d’une récession.
Actuellement, les discussions sur la récession portent surtout sur le PMI industriel et le chômage. Mais dans ce cycle économique, de nombreux indicateurs classiques ont perdu de leur fiabilité. Par exemple, l’inversion de la courbe des taux, traditionnellement prédictive de récession, n’a pas abouti à une contraction malgré deux ans d’inversion. De même, la contraction de la masse monétaire de base aurait dû faire chuter les actifs, or tous ont grimpé ces deux dernières années.
En conclusion, bien que certains signaux pointent vers un ralentissement, l’ensemble des données indique que l’économie américaine n’est pas en récession.
Si l'économie américaine n'est pas en récession, pourquoi parle-t-on de « trade de récession » ?
Se baser uniquement sur le taux de chômage pour parler de récession est insuffisant. La majorité des indicateurs ne corroborent pas cette thèse. Alors pourquoi observe-t-on un « trade de récession » ?
Une explication majeure réside dans la surpondération des grandes tech. Depuis plusieurs trimestres, leurs résultats dépassent les attentes, créant une certaine fatigue. Sur les marchés, ce qui compte, c’est l’anticipation. Même avec des performances solides, les investisseurs commencent à se focaliser sur l’amplitude du dépassement, pas seulement sur la valeur absolue. Quand cette amplitude diminue, les capitaux peuvent se retirer, même si les résultats restent bons.
Avant la saison des résultats du T2, les attentes étaient élevées. Les résultats publiés, bien que positifs, ont montré un moindre dépassement. Cela a incité les investisseurs à réduire leurs positions avant même la publication, notamment Buffett qui a commencé à vendre en juin. Ce mouvement correspond à une rotation sectorielle : les fonds sortis des tech ne sont pas allés vers les actifs défensifs, mais vers des entreprises auparavant sous-performantes. Il s’agit donc d’un changement de style, pas d’une baisse de l’appétit pour le risque.
Ce flux de capitaux n’a que peu à voir avec une récession économique. Le repli boursier vient surtout d’un excès de concentration sur les grandes tech, pas d’une détérioration fondamentale. Relier ce mouvement à une « trade de récession » est donc une erreur d’interprétation.
Aux États-Unis, l’afflux constant de capitaux est normal, lié à la structure économique. Tant que la consommation américaine reste dynamique, les entreprises gagnent, et les dollars continuent d’alimenter actions et obligations. À long terme, ce modèle pourrait être remis en cause, mais à court terme, les obligations et actions américaines restent des refuges relativement sûrs.
Concernant les grandes tech, les investisseurs commencent à remettre en question l’impact réel de l’IA. De nombreuses institutions doutent que l’intelligence artificielle améliore significativement la productivité. Bien que prometteuse techniquement, la concurrence et l’open source limitent fortement ses retombées financières. Ce scepticisme renforce la pression de vente sur les valeurs tech.
En résumé, bien que l’économie américaine ne soit pas en récession, le « trade de récession » existe en raison d’une surconcentration sur les grandes tech et d’un ajustement des anticipations, non d’un affaiblissement fondamental.
Après la baisse des taux aux États-Unis, y aura-t-il une forte hausse des actifs risqués ?
Je pense qu’en cas de baisse des taux par la Fed, une forte hausse des actifs risqués est possible, mais cela dépend de plusieurs facteurs. Si les données économiques restent stables sans détérioration brutale, la baisse des taux sera clairement positive. Toutefois, l’attente d’une baisse en septembre a déjà été largement anticipée : depuis deux semaines, les marchés l’évaluaient à plus de 50 %, puis à plus de 90 %. Ainsi, même si la baisse est confirmée, l’effet pourrait être limité.
Même avec une baisse de 25 ou 50 points de base, le rendement sans risque aux États-Unis restera autour de 4,8 %. Pour des actifs sans cash-flow, comme les cryptomonnaies, cette modification n’augmente pas significativement leur attrait. La baisse des taux affecte donc surtout le sentiment, pas directement la liquidité.
Dans ce cadre, il faut surveiller attentivement les anticipations et le ton de la Fed. Si la baisse est plus forte que prévu, ou si la communication de la Fed laisse entrevoir une politique clairement accommodante, cela pourrait relancer les marchés. En revanche, une baisse de 25 pb accompagnée de propos prudents pourrait décevoir, et les actifs risqués peineraient à grimper.
Par ailleurs, si les indicateurs économiques s’effondraient soudainement, signalant une entrée en récession, même une baisse des taux ne sauverait pas les actifs risqués. En cas de véritable récession, les baisses de taux ne suffisent pas à enrayer la chute, et les investisseurs fuiraient vers des actifs plus sûrs comme les obligations ou les actions défensives.
En résumé, l’impact de la baisse des taux dépendra des données économiques et du sentiment. S’il est perçu comme un signal de confiance, avec des mesures audacieuses, les actifs risqués pourraient bondir. Sinon, la réaction sera modérée. La rhétorique des responsables de la Fed restera cruciale pour anticiper leur vision.
Pourquoi l’Ethereum est-il si faible, et quelle sera sa trajectoire future ?
Actuellement, la faiblesse de l’Ethereum suit un schéma similaire à celui du Bitcoin. Avant le lancement officiel de l’ETF Ethereum, un pic haussier a eu lieu, mais le timing imprévu a limité la phase spéculative. Contrairement à Bitcoin, dont la campagne a duré longtemps, Ethereum n’a pas pu pleinement profiter de l’environnement macro favorable. Le lancement de l’ETF est arrivé sans « ciel favorable ni terre propice », limitant ainsi sa hausse.
De plus, Ethereum a subi la pression vendeuse du Bitcoin. Plusieurs événements de déblocage, ainsi que des ventes par des gouvernements ou institutions en faillite, ont pesé sur le marché, freinant la hausse d’Ethereum. Après le lancement de l’ETF, comme pour Bitcoin, on a assisté à un « sell the news » : les prix ont baissé après la bonne nouvelle. Le déblocage de Grayscale a aggravé cette chute.
À l’avenir, Ethereum pourrait suivre le parcours antérieur du Bitcoin. Initialement, le prix du Bitcoin avait chuté après le lancement de son ETF, mais avec l’absorption progressive des ventes et l’apparition de flux nets positifs, il a rebondi. Ainsi, la trajectoire future d’Ethereum dépendra du déblocage de Grayscale et des souscriptions aux nouveaux ETF. Si l’on observe un retour d’afflux net stable, le sentiment pourrait se redresser, poussant le prix à la hausse.
Enfin, les attentes autour des ETF peuvent être mal comprises. Certes, ils ont suscité un fort intérêt, mais leur croissance pourrait être plus lente que prévu. Pourtant, les chiffres réels sont encourageants : IBIT compte déjà 615 institutions parmi ses détenteurs, prouvant un intérêt soutenu. Malgré la faiblesse actuelle, à long terme, avec la maturation du marché et des afflux continus, le prix d’Ethereum devrait retrouver de la vigueur.
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