« Ark » explique : la méthode d'évaluation des entreprises selon ARK, prenant Tesla comme exemple
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« Ark » explique : la méthode d'évaluation des entreprises selon ARK, prenant Tesla comme exemple
La majeure partie de la valeur commerciale de Tesla provient de Robotaxi, qui pourrait lancer un réseau de taxis robot dans les prochaines années.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Li Xiaoyin
Source : Wall Street Insights
Le 13 juillet, dans l'émission mensuelle « In the Know », la célèbre investisseuse Cathie Wood, dite « Mademoiselle Bois », accompagnée de Tasha Keeney, directrice des analyses d'investissement et de stratégie institutionnelle chez ARK Invest, ainsi que Sam Korus, directeur de la recherche sur les technologies autonomes et la robotique au sein de la société, a discuté de la manière dont ARK évalue les entreprises et prend ses décisions d'investissement. Cathie Wood a également partagé ses points de vue sur le rendement des obligations américaines et la concentration du marché boursier américain.
Voici les idées marquantes exprimées par les trois intervenants lors de cette émission :
1. ARK adopte une méthode combinant analyse ascendante (bottom-up) et descendante (top-down), en évaluant les entreprises ligne par ligne.
2. Dans le système de notation d’ARK allant de 1 à 10, si un critère obtient moins de 7 points, cela mérite attention ; s’il y a deux critères notés bas, nous envisageons sérieusement de réduire l’exposition au risque dans notre portefeuille.
3. La majeure partie de la valeur commerciale de Tesla provient de Robotaxi, qui transformera son modèle économique : passant d’un revenu ponctuel lié à la vente de véhicules électriques à un flux récurrent généré par les Robotaxis.
4. Nous pensons que Tesla pourrait être le premier constructeur automobile à déployer massivement des taxis robotisés, dont le coût pourrait atteindre seulement 25 cents par mile après industrialisation.
5. Les fluctuations de Tesla dépendent de sa capacité d'exécution, avec des facteurs clés incluant : les personnes clés (Musk), les mouvements de personnel, les avantages concurrentiels durables, les percées technologiques ou leur adoption, et le coût des batteries.
6. Grâce aux flux de trésorerie générés par la technologie autonome et à son succès en termes d’échelle de production, Tesla pourrait passer de moins de 2 millions de voitures vendues chaque année actuellement à une fourchette comprise entre 6 et 14 millions.
7. Selon nous, il est très probable que Tesla lance un réseau de taxis robotisés dans les prochaines années, avec une probabilité particulièrement élevée dans les deux à trois prochaines années.
8. D’ici 2029, le ratio entre valorisation de l’activité véhicules électriques de Tesla et son EBITDA devrait passer de 60 fois actuellement à 19 fois, tandis que la croissance des revenus et l’expansion des marges resteront fortes.
9. À long terme, la robotique, le stockage d’énergie, l’intelligence artificielle, la technologie blockchain et le séquençage multi-micron pourraient faire passer la croissance réelle du PIB de 3 % à environ 6 %.
Transcription de l’échange :
Cathie Wood : Bonjour à tous. Aujourd’hui, nous faisons quelque chose d’un peu différent — nous voulons lancer chaque mois une nouvelle rubrique permettant de donner vie à certaines actions et sociétés que nous suivons étroitement dans le domaine de l’innovation.
Aujourd’hui, nous allons surtout vous montrer comment nous réalisons nos analyses bottom-up. On sait que nous sommes reconnus pour notre approche top-down utilisant la loi des droits. Mais nous voulons davantage expliquer nos analyses, pas seulement celles d’en haut vers le bas, mais aussi celles d’en bas vers le haut, notamment notre système de notation pour la valorisation. Pour ce faire, je tiens à présenter Tasha Keeney et Sam Korus, qui ont fait un excellent travail sur Tesla. Tasha est notre directrice des analyses d’investissement et de stratégie institutionnelle, Sam est notre directeur de la recherche sur les technologies autonomes et la robotique.
Nous allons donc vous présenter notre système de valorisation, illustré ici par Tesla, car nous avons déjà publié beaucoup de contenu à son sujet. Bien que nous n’ayons pas encore diffusé autant d’informations sur d’autres actions, nous parlerons de NVIDIA lors d’un autre webinaire. Le prochain jeudi marque notre webinaire trimestriel, restez attentifs. Ensuite, j’organiserai mensuellement une présentation non commerciale de cas concrets. Maintenant, Tasha, Sam et moi allons vous guider à travers notre système de valorisation. Tasha ?
Tasha Keeney : Merci, Cathie. Comme vous le savez, chez ARK, nous sommes très concentrés sur l’innovation disruptive, et notre équipe d’investissement est structurée par technologie. Sam et moi travaillons ensemble depuis près de dix ans maintenant sur les technologies de conduite autonome et les véhicules électriques. Nous avons pris en compte toutes nos analyses top-down dans ces deux domaines, que nous aborderons plus tard.
Ensuite, une fois que nous avons identifié un potentiel candidat pour le portefeuille, nous passons à l’analyse bottom-up. Cette analyse comprend des indicateurs qualitatifs et quantitatifs fondés sur l’évaluation. Sur le plan quantitatif, vous savez que nous avons publié un blog détaillé sur Tesla, incluant notre cours cible pour 2029. Là encore, il s’agit d’une combinaison d’approches top-down et bottom-up. Sam, pourquoi ne pas commencer par nous présenter vos recherches top-down sur les véhicules électriques ?
Sam Korus : Bien sûr. Cela rejoint ce que disait Cathie précédemment, exploitant vraiment la loi des droits et les coûts structurels. En observant la baisse des coûts des batteries, nous pouvons anticiper quand les véhicules électriques atteindront la parité de prix. Ce phénomène se produit déjà en Chine, où leur taux d’adoption est bien plus élevé qu’aux États-Unis, où cette transition n’a pas encore eu lieu dans de nombreux secteurs. Tout cela nous conduit à des prévisions top-down : nous estimons que les ventes de véhicules électriques passeront d’environ 10 millions en 2023 à 74 millions. D’ici 2030, ils pourraient occuper presque toute la part de marché automobile. Ensuite, nous intégrons cela à une analyse bottom-up, ce qui nous donne une perspective différenciée.
Tasha Keeney : Concernant les perspectives des véhicules autonomes, nous estimons que d’ici la fin du siècle, l’industrie des taxis robotisés pourrait valoir 28 000 milliards de dollars. C’est pourquoi, lorsque vous examinez notre valorisation de Tesla, nous pensons que la majeure partie de sa valeur proviendra de là, car cela transformera radicalement le modèle économique — passant d’un revenu ponctuel issu de la vente de véhicules électriques à un flux récurrent grâce aux Robotaxis.
Bien sûr, nous pensons que les taxis robotisés sont disruptifs, car leur prix pourrait être inférieur à toutes les options actuelles de covoiturage, et bien en dessous du coût actuel de conduite d’une voiture personnelle aux États-Unis (environ 70 cents par mile). Après industrialisation, le prix des taxis robotisés pourrait chuter jusqu’à 25 cents par mile.
Au départ, toutefois, nous fixons un prix cible plus élevé. Lorsque nous évaluons une entreprise comme Tesla, nous exigeons qu’elle puisse atteindre au moins une croissance annuelle composée de 15 % sur cinq ans dans notre valorisation. Dans l’évaluation initiale de Tesla, nous procédons à une analyse qualitative. Comme vous pouvez le voir sur la diapositive, nous examinons d’abord les personnes, la gestion et la culture d’entreprise. Cela reflète notre vision de l’équipe dirigeante. Sam, pourquoi ne pas commencer par Tesla ?
Sam Korus : Oui, je voudrais simplement dire que ces notes qualitatives sont généralement appuyées par des mesures quantitatives. Vous verrez que l’équipe d’investissement en discute activement.
Concernant les personnes, la gestion, la culture, notre regard s’inscrit dans une perspective d’innovation disruptive. Nous recherchons donc un fondateur qui est aussi PDG, prêt à prendre des paris à long terme, même s’il doit investir à court terme d’une manière que le marché ou les investisseurs axés sur le court terme pourraient désapprouver.
Dans le cas de Tesla, avoir Elon Musk, une figure visionnaire qui a élaboré successivement plusieurs « master plans » et qui accepte de sacrifier des profits à court terme pour poursuivre d’énormes opportunités comme la conduite autonome, est selon nous un grand atout positif. Même si Elon est un fondateur visionnaire — ce qui est bon — nous surveillons aussi les départs et la capacité à attirer des talents. Cathie, tu fais partie intégrante de l’équipe Tesla, et tu as pu revivre certains de nos échanges sur ce sujet.
Cathie Wood : Oui, les départs de cadres clés sont souvent évoqués. Par exemple, après le départ de JB Straubel (cofondateur de Tesla, ancien directeur technique), qui était véritablement responsable de la stratégie batterie et transmission ? Il a quitté l’entreprise, et nous avons reçu beaucoup de questions similaires. Une personne essentielle à l’histoire est partie. Ce départ était intéressant parce que JB est parti après avoir accompli sa mission principale, signifiant que la partie batterie et transmission du récit était désormais en place. Désormais, la principale force motrice stratégique sera la conduite autonome. Andrej Karpathy (ancien responsable IA de Tesla) avait quitté l’entreprise, puis est revenu. Bref, c’est un environnement très difficile, beaucoup de gens sont épuisés.
Nous constatons donc des allers-retours, et nous le comprenons. Mais Elon reste clairement le visionnaire. Il est entouré de certains des meilleurs ingénieurs au monde, qui veulent travailler sur des projets extrêmement difficiles, les plus durs au monde, précisément la composante IA de cette stratégie. Comme vous l’avez entendu, nous décrivons Tesla comme le plus grand projet d’intelligence artificielle sur Terre, et nous croyons qu’il attire les meilleurs talents mondiaux.
Sam Korus : En effet, dans un sondage annuel auprès des diplômés, SpaceX et Tesla figurent toujours en tête des entreprises où ils rêvent de travailler — un excellent indicateur.
Tasha Keeney : Nous avons déjà discuté de cela auparavant. Notre avis est en réalité que le fait qu’Elon dirige plusieurs entreprises facilite en fait le recrutement de talents. Comme Cathie l’a mentionné, c’est un endroit difficile où travailler, mais aussi un lieu très convoité. C’est pourquoi on entend des rumeurs comme celle du retour possible d’Andrej Karpathy.
Cathie Wood : Je voudrais ajouter un autre point ici. Vous pouvez voir, d’un point de vue de contrôle des risques, quels facteurs influencent nos notes.
Je viens de donner un exemple : le départ de personnel clé. JB a ouvert la porte, en quelque sorte, et son départ est survenu alors que l’histoire des véhicules électriques accélérait. Un autre domaine de risque concerne la gouvernance, particulièrement chez Tesla. Bien sûr, nous évaluons la gouvernance de toute entreprise. Pour vous donner un aperçu du problème ici, rappelez-vous qu’Elon avait tweeté qu’il envisageait de rendre l’entreprise privée, affirmant que « le financement était assuré ». Naturellement, cela a provoqué la colère de la SEC. Des poursuites ont suivi. Quand cela s’est produit, nous avons compris que la SEC enquêtait sur la solidité du financement, et sur la véracité de cette déclaration concernant l’entreprise. Nous savions que cela distrairait la direction, et pour cette raison, nous avons abaissé la note.
Donc, quand nous sentons qu’un événement constitue un risque, nous ajustons effectivement la note. Ce qui était intéressant, c’est que quelques semaines après avoir baissé cette note, Tesla a publié les spécifications de sa puce d’intelligence artificielle interne. En les voyant, nous avons dit : « Mon Dieu, c’est bien plus avancé et plus tôt que ce que nous attendions », donc une autre note, celle du « fossé protecteur », a été relevée.
Vous voyez donc la dynamique de notre système de notation. Je dirais que dans ce système de 1 à 10, si un critère descend sous 7, cela mérite attention. À ce moment-là, la gouvernance n’était pas tombée sous 7, et la note du « fossé » a augmenté. Mais si deux notes baissent, nous envisageons sérieusement de réduire le risque dans le portefeuille. Alors Tasha ?
Tasha Keeney : Merci, Cathie. Oui, passons maintenant au « fossé protecteur ». Ce que nous considérons depuis des années, c’est l’avantage de l’intégration verticale de Tesla. Nous pensons qu’il dispose d’une longueur d’avance de plusieurs années sur ses pairs en matière de batteries, d’intelligence artificielle et de données. Comme Cathie l’a mentionné, Tesla produit également en interne ses puces matérielles et d’inférence. Sam, parle-nous de l’intégration batterie chez Tesla.
Sam Korus : Bien, je dirais qu’en particulier lorsqu’une entreprise est à la pointe d’une nouvelle révolution, il n’y a souvent pas de chaîne d’approvisionnement. Les investissements de Tesla en chimie des batteries et dans les onduleurs électriques font vraiment la différence en performance par rapport aux autres. Aujourd’hui, seulement un ou deux concurrents ont une efficacité similaire à Tesla, mais aucun ne peut s’intégrer verticalement aussi rapidement.
Tasha Keeney : En matière de conduite autonome, Tesla a accès à des milliards de miles de données de conduite, tandis que Waymo en possède seulement quelques millions. Il y a donc un écart d’un ordre de grandeur.
Ces données servent à entraîner les réseaux neuronaux, permettant à Tesla d’empiler progressivement les fonctionnalités d’autopilotage, jusqu’à créer, selon nous, une voiture entièrement autonome où vous pourrez retirer les mains du volant. C’est bien sûr la base du réseau de Robotaxis.
Un autre point important est que le réseau Supercharger offre aussi à Tesla un formidable avantage durable. Actuellement, c’est la norme de recharge en Amérique du Nord, et de nombreux autres constructeurs automobiles ont signé pour rejoindre ce réseau.
Cathie Wood : Considérons maintenant le risque lié à l’apparition de nouvelles technologies disruptives. Je ne peux pas compter le nombre de fois où nous avons entendu : « Oh là là, une nouvelle batterie arrive, Tesla va être distancé car coincé dans sa stratégie actuelle. » Nous savons à quel point les batteries sont complexes, et Tesla a une forte probabilité d’adopter les nouvelles technologies, car son expansion repose sur les batteries — il veut naturellement rester en tête. Nous prenons donc très au sérieux le risque d’émergence de nouvelles technologies. Nous en parlons régulièrement avec Tesla, et à chaque fois, nous sommes convaincus qu’ils maîtrisent parfaitement les nouveautés technologiques, particulièrement dans le domaine des batteries.
Tasha Keeney : Oui. Un autre critère qualitatif important dans notre évaluation est l’exécution. Sam, parle-nous de l’enfer de production. Raconte-nous un peu l’histoire.
Sam Korus : Je pense que les hauts et bas de Tesla dépendent de son exécution. Pendant la montée en puissance du Model 3, Tesla a été surnommé « l’enfer de production ». Nous nous souvenons tous de cette période : alors que nous voyions un futur radieux, leurs livraisons manquaient de X milliers d’unités, le cours chutait, et tout le monde se disait : « Bon, ils ont livré quelques milliers de voitures de moins ce trimestre. » Mais nous nous demandions : ce trimestre est-il si important ? Y a-t-il une faille dans le récit à long terme ? Continuent-ils d’élargir leur empreinte ?
Je pense que chez Tesla, nous avons vu une véritable dynamique d’exécution. Ils ont traversé des périodes difficiles, et aujourd’hui, même Toyota reconnaît qu’ils fabriquent l’un des meilleurs véhicules au monde. C’est un hommage fort venant d’une entreprise considérée comme l’un des meilleurs fabricants au monde. Avec l’aide de la Chine, Tesla a pu construire des usines plus vite que quiconque au monde.
Donc, je pense que sur les véhicules électriques, nous observons une amélioration continue et solide de l’exécution. Mais c’est aussi un sujet que nous discutons souvent, avec des hauts et des bas. Sam, je te renvoie la question, car un domaine où il y aura sûrement des soubresauts, c’est la conduite autonome, et l’annonce qu’elle arrivera cette année. Que voyons-nous sur l’exécution en conduite autonome ?
Tasha Keeney : Tesla prévoit de lancer un réseau de Robotaxis, ce qui représente selon nous une exploration vers le prochain grand jalon. Ce n’est pas facile, n’est-ce pas ? Fabriquer une voiture entièrement autonome est extrêmement difficile. Nous savons que c’est possible, car des concurrents comme Waymo l’ont lancé à petite échelle. Mais nous pensons que Tesla pourrait être le premier à le faire à grande échelle. Tesla a déjà sorti la fonction d’assistance à la conduite la plus avancée à ce jour, et nous pensons qu’il peut empiler ces fonctionnalités pour créer une voiture complètement autonome.
Revenant au point de Sam sur l’interaction entre qualitatif et quantitatif, lorsque nous discutons de tous ces indicateurs d’exécution, c’est exactement ce que nous intégrons dans notre modélisation de Tesla. Nous pensons que grâce aux flux de trésorerie générés par la technologie autonome et à son succès en termes d’échelle de production, Tesla pourrait passer de moins de 2 millions de voitures vendues actuellement à environ 6 millions dans notre scénario pessimiste, et jusqu’à 14 millions dans notre scénario de base. Donc, en modélisant l’entreprise, nous prenons en compte tous ces indicateurs.
Sam Korus : J’ajouterais qu’un autre domaine d’exécution que nous observons sur Optimus, c’est l’utilisation simultanée des technologies autonomes et de fabrication, n’est-ce pas ? C’est une véritable fusion. Je pense que leur rapidité d’exécution surprend tout le monde. Rappelez-vous, il y a quelques années, on riait en voyant quelqu’un en costume de robot danser sur scène. Aujourd’hui, Tesla a déjà plusieurs robots fonctionnant totalement en autonomie dans ses usines. Voir cela devenir réalité est impressionnant.
Cathie Wood : Je voudrais souligner un autre aspect de l’exécution, particulièrement lié à Tesla. Nous savons qu’Elon est très attaché à sa vision, et souvent il l’exprime selon « le temps d’Elon », auquel nous devons tous nous adapter. Mais pourquoi fait-il cela ? Il le fait non seulement pour envoyer un signal à ses fournisseurs : « Hé, c’est mon calendrier de travail », afin qu’ils se préparent, mais aussi pour motiver ses employés, en concentrant leurs efforts sur des objectifs à court terme. Un autre point à surveiller dans l’exécution est le sous-investissement ou la baisse en R&D.
Nous examinons cela sous deux angles. D’abord, 1 % des ventes en R&D — mais où dépensent-ils cet argent ? Car parfois nous ne sommes pas d’accord avec la direction prise. Je me souviens que lorsque Toyota est passée de l’électrique au pile à hydrogène, nous détenions l’action, et avons vu qu’ils redirigeaient leurs budgets R&D vers l’hydrogène. Nous avions étudié combien l’infrastructure serait plus coûteuse, surtout comparée à l’électrique. Sur cette base, nous avons vendu l’action.
Tasha Keeney : Très bien. Vous avez abordé certains de ces points, mais continuons avec le leadership produit. Je pense que dans le secteur des véhicules électriques, nous avons beaucoup de preuves avec Tesla.
Sam Korus : Oui, encore une fois, c’est un débat constant, à la fois qualitatif et quantitatif. Alors que d’autres constructeurs continuent de lancer leurs produits, la part de marché de Tesla est certes remise en cause dans différentes régions aux États-Unis. Mais en comparaison avec la rentabilité d’Apple, nous voyons que même si les ventes d’Apple baissent, ses profits augmentent. Ce sont donc des discussions internes continues. Les gens aiment aussi en débattre sur Twitter. Partout où le cours de Tesla baisse, vous verrez des discussions sur ce sujet. C’est donc aussi quelque chose que nous surveillons de près.
Cathie Wood : L’un des événements récents est que General Motors et Ford ont abandonné les véhicules électriques, car ils ne voient pas de profitabilité. On sait que Ford perd 100 000 dollars par véhicule. Peut-être que la part de Tesla aux États-Unis sera plus élevée que prévu. Bien sûr, elle descendra de 90 % ou 95 % partout. Comme Apple dans les smartphones.
Mais le signal que nous recevons des autres constructeurs, c’est leur niveau d’engagement dans ce domaine ? Ce retrait est très intéressant. Le seul moyen de rentabiliser est l’échelle. Donc, du point de vue de la part de marché, c’est un moment très intéressant pour nous.
Sam Korus : Ensuite, Tasha, tu en as parlé, peut-être aussi en lien avec l’autonomie. Je sais qu’aujourd’hui même, nous avons eu une longue discussion sur la comparaison entre Waymo et Tesla, et sur qui est en tête en matière de produit autonome.
Tasha Keeney : Oui, en lien avec ce que disait Cathie, en observant des constructeurs traditionnels comme GM et Ford, nous voyons qu’ils ont retiré leurs activités autonomes — Ford a vendu son département autonome, GM a temporairement suspendu Cruise, bien qu’ils essaient maintenant de relancer.
Donc, en regardant l’environnement concurrentiel aux États-Unis, il ne reste en réalité que Waymo et potentiellement Tesla. Encore une fois, Waymo a des centaines de voitures sur la route. Tesla en a des millions, et elles pourraient devenir autonomes. Comme je l’ai dit, grâce à leur avantage en données, ils ont déjà une échelle bien plus grande, et nous pensons qu’ils peuvent la transformer en avantage d’intelligence artificielle sur la route, lançant un réseau de Robotaxis dans de nombreuses villes, et pas seulement dans les villes soigneusement sélectionnées où Waymo opère jusqu’ici.
Le dernier point que je voudrais aborder ici est le risque théorique. Nous avons de nouveau discuté de certains points clés ici. En matière de valorisation du risque théorique, nous avons réalisé une analyse de type Monte Carlo pour Tesla (évaluant l’impact des risques dans divers scénarios réalistes). Nous avons de nombreux paramètres, et nous modifions les bornes haute et basse selon les probabilités que nous jugeons appropriées. Par exemple, nous pensons qu’il est très probable que Tesla lance un réseau de Robotaxis dans les prochaines années, avec une probabilité particulièrement élevée dans les deux à trois prochaines années.
Nous prenons aussi en compte les retards potentiels que nous avons évoqués, n’est-ce pas ? Elon a promis à plusieurs reprises qu’ils produiraient une voiture entièrement autonome, mais cela n’est pas encore arrivé. Encore une fois, franchir ce seuil est extrêmement difficile. Nous ne pouvons donc pas être totalement certains que le lancement du réseau Robotaxi aura lieu le 9 juillet ou une autre date précise. Mais nous essayons, grâce à nos recherches et analyses, d’établir un cadre temporel plausible.
Cathie Wood : Je voudrais ajouter un point sur le risque réglementaire. Au début de notre parcours Tesla, nous pensions que le risque réglementaire était très élevé. Mais depuis que nous menons cette étude, ces dix dernières années, le taux d’accidents routiers aux États-Unis a fortement augmenté après des décennies de baisse. Le minimum historique de décès sur les routes américaines était d’environ 30 000, vers 2014. Depuis, ce chiffre est monté à 45 000. Cela alerte les régulateurs. Ils étudient maintenant les données. Et Tesla peut fournir de nombreuses données de sécurité.
Tasha, je te laisse la parole, car tu as fait beaucoup de recherches sur la sécurité. Ce point est très intéressant, car il n’est pas assez mis en lumière, alors que Volvo a bâti toute sa marque sur la sécurité. Les chiffres que Tasha a découverts dans ses recherches sont assez frappants.
Tasha Keeney : Oui, encore une fois, c’est quelque chose que nous pouvons quantifier dans nos analyses. Nous avions estimé il y a longtemps que les voitures autonomes pourraient être 80 fois plus sûres que les voitures conduites manuellement, en termes de taux d’accidents. Nous avons en réalité des données qui prouvent cela. Nous avons vu que Waymo est effectivement plus sûr que la moyenne nationale. En regardant Tesla, les véhicules équipés de FSD sont environ 5 fois plus sûrs que ceux conduits manuellement. C’est basé sur les derniers points de données disponibles.
Elon a dit qu’ils pensent que la sécurité pourrait s’améliorer de quatre à cinq fois. En comparant cela à la moyenne nationale, cela rendrait la conduite environ 14 fois plus sûre. Donc, nous avons des preuves que la conduite autonome est plus sûre que la conduite humaine. Nous pensons que c’est ce que cherchent les régulateurs avant d’autoriser ces véhicules sur la voie publique.
Un autre point que je voudrais mentionner est que Tesla discute actuellement avec la Chine pour déployer FSD là-bas, bien que rien ne soit décidé. Si cela se concrétise, ce serait un pas important en avant. Sam, pourquoi ne pas parler du risque lié aux personnes clés ? C’est une autre composante importante du risque théorique.
Sam Korus : Bien sûr, nous avons discuté du rôle central d’Elon, notamment pour mobiliser pleinement les équipes autour de la vision de l’autonomie. Nous prenons cela en compte, ainsi que son importance dans le lancement de Robotaxi. Je pense qu’il a lui-même dit qu’à un certain stade, il n’aurait plus de sens qu’il reste PDG ou assume un rôle plus visionnaire ou orienté produit. Mais comme nous l’avons dit, impulser l’équipe autonome vers un démarrage commercial est crucial.
Cathie Wood : Alors, Tasha, résumons la question de la valorisation, et ramenons notre exercice de valorisation à la réalité.
Je vais poser le cadre. Notre indicateur choisi est le ratio entre la valorisation d’entreprise et l’EBITDA ajusté. Nous ajustons l’EBITDA de deux manières :
Premièrement, via les incitations en actions. Nous pensons vraiment que motiver les employés (dont Elon, accessoirement) et aligner leur rémunération sur celle des actionnaires est très important. Deuxièmement, nous normalisons les dépenses de R&D. Nos entreprises dépensent généralement trop en R&D, et nous le souhaitons. Nous voulons qu’elles sacrifient la rentabilité à court terme, car dans le monde de l’IA, c’est le vainqueur qui prend tout.
Notre hypothèse est donc que, sur les cinq prochaines années, le ratio valorisation / EBITDA de l’activité véhicules électriques de Tesla va se détériorer, convergeant vers les multiples du marché. Mais nos analystes croient que la combinaison de la croissance des revenus et de l’expansion des marges surpassera la contraction de la valorisation. Tasha, peux-tu en reparler ?
Tasha Keeney : Si vous regardez l’activité véhicules électriques de Tesla, son EBITDA est aujourd’hui d’environ 57 dollars, et atteint près de 60 dollars à la dernière année de notre modèle. Nous attribuons à chaque segment un multiple propre, et d’ici 2029, la plus grande part de la « valeur gâteau » sous ce segment sera liée à l’autonomie. À ce moment-là, le multiple valorisation / EBITDA de l’activité véhicules électriques sera de 19 fois. Comme l’a dit Cathie, une chute importante depuis les 60 fois actuels.
En réalité, pour d’autres activités, y compris les véhicules électriques, nous supposons des multiples encore plus bas, autour de 12 à 13 fois. Donc, le multiple moyen pondéré est même légèrement inférieur à 19. En valorisant ainsi Tesla, nous la traitons essentiellement comme une entreprise mature, alors que nous pensons qu’elle gardera une croissance notable dès la cinquième année de notre modèle. Notre valorisation de Tesla sur cinq ans est donc en réalité une hypothèse relativement conservatrice.
Cathie Wood : Encore une fois, nous fixons un rendement annualisé minimal de 15 % sur cinq ans. Donc, quand je dis que le multiple passe de 60 à 18, nos hypothèses de croissance des revenus et de marge doivent compenser cette contraction. Vous savez tous que dans notre méthode de travail par droits, nous sommes très rigoureux sur la modélisation des baisses de coûts à long terme et de l’expansion d’échelle. Je pense donc que nous allons discuter ici, peut-être d’une version abrégée du « Global Report ». Non, cette fois nous n’allons pas passer trop de temps sur
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