Arthur Hayes : La vente d'obligations américaines par les banques japonaises stimule un nouveau marché haussier pour les cryptomonnaies
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Arthur Hayes : La vente d'obligations américaines par les banques japonaises stimule un nouveau marché haussier pour les cryptomonnaies
Si la Réserve fédérale imprimait massivement des dollars pour racheter les obligations américaines vendues par le Japon, cela injecterait une nouvelle liquidité en dollars sur le marché des cryptomonnaies.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Arthur Hayes
Traduction : Ismay, BlockBeats
Note de l'éditeur : Dans un contexte de troubles économiques mondiaux et de volatilité des marchés financiers, cet article d'Hayes examine en profondeur les défis auxquels le système bancaire japonais est confronté durant le cycle de resserrement monétaire de la Réserve fédérale américaine, ainsi que l'impact profond de la politique budgétaire et monétaire américaine sur les marchés mondiaux. En analysant en détail la stratégie de couverture de change par les banques japonaises – notamment la Banque Norinchukin – sur leurs investissements en obligations du Trésor américain, l'article révèle pourquoi ces banques sont contraintes de vendre massivement ces titres face à l'élargissement du différentiel d'intérêts et à la hausse des coûts de couverture. Hayes explore ensuite le rôle du mécanisme de rachat FIMA et son influence sur les relations financières entre les États-Unis et le Japon, prédisant un rôle clé de ce dispositif dans la stabilisation des marchés. L'article conclut en appelant les investisseurs à saisir les opportunités offertes par les marchés cryptographiques dans ce contexte.
Je viens de terminer le premier tome de la trilogie « Mars Rouge » de Kim Stanley Robinson. L'un des personnages, la scientifique japonaise Aigawara Hiroko, prononce souvent « shikata ga nai » lorsqu'elle évoque des situations hors de contrôle pour les colons martiens, ce qui signifie « il n'y a rien à faire ».
En cherchant un titre à cet article censé être « court », cette phrase m'est revenue à l'esprit. Cet article porte principalement sur les banques japonaises victimes de la politique monétaire du « Pax Americana ». Que font-elles ? Pour générer un rendement décent sur leurs dépôts en yens, elles se lancent dans des opérations de carry-trade entre le dollar et le yen. Elles empruntent auprès des retraités japonais, constatent qu’au Japon tous les bons titres « sûrs », gouvernementaux ou d’entreprises, rapportent presque zéro, et décident donc qu’il vaut mieux prêter au « Pax Americana » via le marché des obligations du Trésor américain (UST), car même après couverture du risque de change, ces titres offrent un meilleur rendement.
Mais lorsque la forte inflation américaine, alimentée par des transferts massifs en espèces destinés à apaiser la population contrainte de rester confinée et à recevoir des injections de médicaments expérimentaux contre un « virus infantile », pousse la Réserve fédérale (Fed) à agir. La Fed relève ses taux au rythme le plus rapide depuis les années 1980. Résultat : une mauvaise nouvelle pour tous les détenteurs d’obligations américaines. De 2021 à 2023, la hausse des rendements a provoqué le pire retour sur les obligations depuis la guerre de 1812. Shikata ga nai !
En mars 2023, les premières pertes ont commencé à filtrer à travers le système financier. Moins de deux semaines plus tard, trois grandes banques s’effondraient, poussant la Fed à garantir intégralement tous les UST détenus par les banques américaines ou étrangères sur leurs bilans aux États-Unis. Comme prévu, le bitcoin a fortement augmenté dans les mois suivant l’annonce du sauvetage.
Depuis l'annonce du sauvetage le 12 mars 2023, le bitcoin a grimpé de plus de 200 %
Pour étayer ce plan de sauvetage d’environ 4 000 milliards de dollars (mon estimation du total des UST et des titres adossés à des créances hypothécaires détenus par les banques américaines), la Fed a annoncé en mars dernier que recourir à la fenêtre d’escompte n’était plus un « baiser de la mort ». Toute institution financière ayant besoin d’un afflux rapide de liquidités pour combler un trou difficile à gérer sur son bilan, causé par la baisse des prix des titres « sûrs » du gouvernement, devrait y avoir immédiatement recours. Que dire alors quand le système bancaire sauve ses bilans inévitablement en dévaluant la monnaie et en sapant la dignité du travail humain ? Shikata ga nai !
La Fed a fait ce qu’il fallait pour les institutions financières américaines, mais qu’en est-il des étrangers qui, comme pendant la vague mondiale de liquidités de 2020-2021, ont massivement acheté des UST ? Quel système bancaire national est le plus susceptible d’être broyé par la Fed ? Bien sûr, celui du Japon.
Les dernières nouvelles indiquent que la cinquième plus grande banque japonaise va vendre pour 63 milliards de dollars d’obligations étrangères, majoritairement des UST.
La Banque Norinchukin va vendre 63 milliards de dollars d'obligations américaines et européennes
« La hausse des taux aux États-Unis et en Europe a fait chuter les prix des obligations, réduisant la valeur des titres étrangers achetés cher (à faible rendement) par Norinchukin, entraînant une augmentation de ses pertes comptables. »
Norinchukin est la première banque à capituler et à annoncer la vente d’obligations. Toutes les autres banques pratiquent la même stratégie, que j’expliquerai ci-dessous. Le Council on Foreign Relations nous donne une idée de l’ampleur potentielle des ventes d’obligations par les banques commerciales japonaises.
Selon l’enquête coordonnée du FMI sur les investissements de portefeuille, les banques commerciales japonaises détenaient environ 850 milliards de dollars d’obligations étrangères en 2022. Cela inclut près de 450 milliards de dollars d’obligations américaines et environ 75 milliards d’obligations françaises — un montant bien supérieur à celui des titres émis par d’autres grands pays de la zone euro.
Pourquoi est-ce important ? Parce que Yellen n’autorisera pas la vente de ces obligations sur le marché ouvert, ce qui ferait exploser les rendements des UST. Elle demandera à la Banque du Japon (BOJ), superviseur des banques japonaises, d’acheter ces titres. Puis la BOJ utilisera le mécanisme de rachat FIMA mis en place par la Fed en mars 2020. Ce mécanisme permet aux banques centrales membres de mettre en gage des obligations du Trésor américain et d’obtenir des dollars fraîchement imprimés en une nuit.
L’expansion du mécanisme FIMA indique une augmentation de la liquidité en dollars sur les marchés monétaires mondiaux. Tout le monde sait ce que cela signifie pour le bitcoin et les cryptomonnaies… C’est pourquoi je pense nécessaire de rappeler à mes lecteurs une autre voie invisible d’impression monétaire. J’ai compris comment Yellen empêche ces obligations d’atteindre le marché ouvert après avoir lu un rapport aride de la Réserve fédérale d’Atlanta intitulé « Dollar offshore et politique américaine ».
Pourquoi maintenant ?
La Fed a signalé fin 2021 qu’elle commencerait à relever ses taux en mars 2022, et depuis, les obligations du Trésor américain (UST) ont commencé à s’effondrer. Déjà plus de deux ans se sont écoulés. Pourquoi une banque japonaise choisirait-elle précisément maintenant, après deux ans de souffrance, de reconnaître ses pertes ? Un autre fait étrange : selon le consensus des économistes qu’on est censé écouter, l’économie américaine est au bord de la récession. La Fed pourrait donc baisser ses taux après quelques réunions. Une baisse des taux ferait remonter les prix des obligations. Puisque tous les économistes « intelligents » vous disent que le soulagement est proche, pourquoi vendre maintenant ?
La raison est que l’achat couvert de change d’UST par Norinchukin est passé d’un rendement légèrement positif à un rendement fortement négatif. Avant 2023, l’écart de taux entre le dollar et le yen était minime. Puis la Fed a relevé ses taux tandis que la BOJ maintenait un taux à -0,1 %. À mesure que l’écart s’élargissait, le coût de couverture du risque dollar inclus dans les UST a dépassé le rendement plus élevé.
Voici comment cela fonctionne. Norinchukin est une banque japonaise détenant des dépôts en yens. Si elle veut acheter des UST à rendement plus élevé, elle doit payer en dollars. Norinchukin vend aujourd’hui des yens et achète des dollars pour acheter les obligations ; c’est une opération au comptant. Si Norinchukin s’arrête là, et que le yen s’apprécie avant l’échéance des obligations, elle perdra de l’argent en revendant les dollars contre des yens. Par exemple, vous achetez des dollars à 100 yens aujourd’hui, et les revendez à 99 demain ; le dollar baisse, le yen monte. Ainsi, Norinchukin vend habituellement des dollars à terme contre des yens sur un horizon de trois mois pour couvrir ce risque. Elle renouvelle ce contrat tous les trois mois jusqu’à l’échéance des obligations.
Généralement, le contrat à terme à trois mois est le plus liquide. C’est pourquoi des banques comme Norinchukin utilisent des contrats à terme trimestriels roulants pour couvrir des achats monétaires à long terme, comme des obligations à dix ans.
À mesure que l’écart de taux dollar/yen s’élargit, les points forward deviennent négatifs, car le taux directeur de la Fed est supérieur à celui de la BOJ. Par exemple, si le cours spot USD/JPY est à 100 et que le dollar rapporte 1 % de plus que le yen sur un an, le cours forward USD/JPY à un an devrait être autour de 99. Car si j’emprunte 10 000 yens à 0 % pour acheter 100 dollars, puis place ces 100 dollars à 1 %, j’aurai 101 dollars dans un an. À quel prix forward USD/JPY devrais-je fixer pour compenser ce gain de 1 dollar ? Environ 99, selon le principe d’absence d’arbitrage. Maintenant, imaginez que j’ai fait tout cela juste pour acheter une obligation américaine dont le rendement ne dépasse celui d’une obligation japonaise (JGB) similaire que de 0,5 %. En réalité, je paie 0,5 % pour cette transaction. Dans ce cas, ni Norinchukin ni aucune autre banque ne ferait cette opération.
Revenons au graphique : à mesure que l’écart s’élargit, les points forward à trois mois deviennent si négatifs que le rendement des UST couverts en yens tombe en dessous de celui des obligations japonaises libellées en yens. À partir du milieu de 2022, vous voyez la ligne rouge représentant le dollar passer sous l’axe des 0 %. N’oubliez pas qu’une banque japonaise achetant des JGB en yens n’a aucun risque de change, donc aucune raison de payer des frais de couverture. La seule raison de faire cette opération est que le rendement après couverture soit > 0 %.
La situation de Norinchukin est pire que celle des participants polyamoureux de FTX/Alameda. Les UST achetés probablement entre 2020 et 2021 ont perdu 20 à 30 % de leur valeur boursière. En outre, le coût de couverture du change est passé de négligeable à plus de 5 %. Même si Norinchukin croit que la Fed va baisser ses taux, une baisse de 0,25 % ne suffira pas à réduire significativement le coût de couverture ou à relever les prix des obligations pour arrêter les pertes. Elle doit donc vendre ses UST.
Tout plan permettant à Norinchukin de mettre en gage ses UST contre de nouveaux dollars ne résout pas le problème de trésorerie. Du point de vue de la trésorerie, la seule chose qui pourrait remettre Norinchukin dans le vert serait une réduction massive de l’écart entre les taux directeurs de la Fed et de la BOJ. Ainsi, utiliser n’importe quel programme de la Fed, comme le mécanisme permanent de rachat, qui permet aux filiales américaines de banques étrangères d’échanger des UST et des titres adossés à des créances hypothécaires contre des dollars fraîchement imprimés, est inefficace dans ce cas.
En écrivant cet article, j’ai cherché désespérément d’autres moyens financiers permettant à Norinchukin d’éviter de vendre. Mais comme expliqué, tous les plans existants sont des formes de prêt ou d’échange. Tant que Norinchukin détient les obligations sous quelque forme que ce soit, le risque de change persiste et doit être couvert. Seule la vente des obligations permet à Norinchukin de se débarrasser de la couverture de change, qui lui coûte très cher. C’est pourquoi je crois que la direction de Norinchukin a exploré toutes les autres options, et que la vente est le dernier recours.
J’expliquerai pourquoi Yellen n’est pas ravie de cette situation, mais maintenant, éteignons ChatGPT et utilisons notre imagination. Existe-t-il une institution publique japonaise capable d’acheter ces obligations aux banques et d’assumer sans crainte le risque de taux en dollars ?
Ding dong
Qui est là ?
C’est la Banque du Japon.
Le mécanisme de sauvetage
La BOJ fait partie des rares banques centrales pouvant utiliser le mécanisme de rachat FIMA. Elle peut masquer la découverte des prix des UST de la manière suivante :
La BOJ « suggère doucement » à toute banque commerciale japonaise devant vendre des UST de les céder directement à son bilan plutôt que sur le marché ouvert, au dernier cours transacté, sans impact sur le marché. Imaginez pouvoir vendre tous vos jetons FTT au prix du marché parce que Caroline Ellison soutient le cours avec une taille de soutien illimitée. Clairement, cela n’a pas bien fonctionné pour FTX, mais elle n’était pas une banque centrale dotée d’une imprimerie. Son imprimerie ne gérait que 10 milliards de dollars de fonds clients, tandis que celle de la BOJ est infinie.
Puis la BOJ utilise le mécanisme FIMA pour échanger les UST contre des dollars nouvellement créés par la Fed.
Un, deux, attachez vos lacets. Aussi simplement que cela, on contourne le marché libre. Eh bien, quelle liberté valant d’être défendue !
Posons quelques questions pour comprendre l’impact de cette politique.
Quelqu’un doit perdre ici ; les pertes obligataires dues à la hausse des taux persistent. Qui est le dindon de la farce ?
Les banques japonaises reconnaîtront toujours une perte en vendant les obligations à la BOJ au prix du marché. La BOJ assume désormais le risque de durée futur des UST. Si les prix baissent, la BOJ aura des pertes latentes. Mais cela correspond au risque déjà supporté par la BOJ sur son portefeuille de plusieurs milliers de milliards de yens d’obligations japonaises. La BOJ est une entité quasi-gouvernementale, ne peut pas faire faillite, n’a pas à respecter les ratios de fonds propres. Elle n’a pas non plus de département de gestion des risques pour forcer une réduction de position lorsque sa Value-at-Risk explose à cause d’un fort risque DV01.
Tant que le mécanisme FIMA existe, la BOJ peut rouler le rachat chaque jour et conserver les UST jusqu’à échéance.
Comment la quantité de dollars en circulation augmente-t-elle ?
L’accord de rachat oblige la Fed à fournir des dollars à la BOJ en échange des UST. Ce prêt est roulé chaque jour. La Fed obtient ces dollars via son imprimerie.
Nous pouvons surveiller hebdomadairement les dollars injectés dans le système. Ce poste s’appelle « Accords de rachat – officiels étrangers ».
Comme vous pouvez le voir, le rachat FIMA est actuellement très modeste. Mais les ventes n’ont pas encore commencé. Je pense que Yellen et le gouverneur de la BOJ, Ueda, auront bientôt des conversations intéressantes. Si je ne me trompe pas, ce chiffre va augmenter.
Pourquoi aider les autres ?
Les Américains ne sont pas connus pour leur empathie envers les étrangers, surtout ceux qui ne parlent pas anglais et ont une apparence étrange. La question de l’apparence est relative, mais pour les fermiers bronzés des États « flyover », agitant le drapeau confédéré, les Japonais semblent vraiment étranges. Et savez-vous quoi ? Ces rustres décideront en novembre prochain qui sera le prochain empereur. Vraiment, c’est accablant.
Malgré ces sentiments potentiellement xénophobes, Yellen tendra la main parce que sans nouveaux dollars pour absorber ces obligations toxiques, toutes les grandes banques japonaises suivront Norinchukin et vendront massivement leurs portefeuilles d’UST pour soulager leurs souffrances. Cela signifierait que 450 milliards de dollars d’UST inonderaient rapidement le marché. Ce n’est pas acceptable, car les rendements exploseraient, rendant le financement du gouvernement fédéral extrêmement coûteux.
Comme le dit la Fed elle-même, c’est pourquoi le mécanisme FIMA a été créé :
« Pendant la « ruée vers la liquidité » de mars 2020, les banques centrales vendaient simultanément des UST et plaçaient les recettes dans les opérations de pension reverses de la Fed de New York. En réponse, fin mars, la Fed a proposé d’accorder aux banques centrales des prêts overnight en prenant en gage les UST conservés par la Fed de New York, à un taux supérieur à celui du marché privé. Cela permettrait aux banques centrales de lever des liquidités sans devoir procéder à des ventes massives sur un marché obligataire déjà tendu. »
Vous souvenez-vous de septembre-octobre 2023 ? Durant ces deux mois, la courbe des rendements des UST s’est fortement pentifiée, faisant chuter l’indice S&P 500 de 20 %, avec les rendements à 10 et 30 ans dépassant 5 %. En réponse, Yellen a déplacé la majeure partie du refinancement vers les bons du Trésor à court terme, drainant ainsi les liquidités du programme de reverse repo de la Fed. Cela a relancé les marchés, et à partir du 1er novembre, tous les actifs risqués, y compris les cryptomonnaies, ont commencé à grimper.
Je suis très confiant qu’en année électorale, alors que son patron risque d’être battu par la main criminelle de l’Orange (Trump), Yellen remplira son devoir envers la « démocratie » en maintenant les rendements bas pour éviter une catastrophe financière. Dans ce cas, tout ce que Yellen a besoin de faire est d’appeler Ueda et de lui ordonner de ne pas autoriser les banques japonaises à vendre leurs UST sur le marché ouvert, mais d’utiliser plutôt le mécanisme FIMA pour absorber l’offre.
Stratégie de trading
Tout le monde surveille attentivement le moment où la Fed commencera enfin à baisser ses taux. Pourtant, l’écart de taux dollar/yen est à +5,5 %, soit 550 points de base, équivalent à 22 baisses de taux (en supposant que la Fed baisse de 0,25 % par réunion). Au cours des douze prochains mois, une, deux, trois ou quatre baisses n’auront pas d’impact significatif sur cet écart. De plus, la BOJ ne montre aucune volonté d’augmenter ses taux directeurs. Au mieux, elle pourrait réduire lentement le rythme de ses achats sur le marché ouvert. Or, la raison pour laquelle les banques commerciales japonaises doivent vendre leurs portefeuilles d’UST couverts en change n’est pas résolue.
C’est pourquoi je suis confiant pour accélérer le transfert des USD stakés via Ethena (sUSDe), qui rapportent actuellement 20-30 %, vers des actifs cryptos risqués. Avec cette nouvelle, la souffrance a atteint un niveau tel que les banques japonaises n’ont d’autre choix que de sortir du marché des UST. Comme je l’ai dit, en année électorale, ce que les démocrates au pouvoir redoutent le plus est une forte hausse des rendements des UST, car cela affecterait les principaux problèmes financiers des électeurs moyens : les taux hypothécaires, les cartes de crédit et les crédits auto. Si les rendements des UST montent, ces taux monteront aussi.
C’est précisément pourquoi le mécanisme FIMA a été créé. Il ne reste plus qu’à ce que Yellen exige fermement que la BOJ l’utilise.
Au moment où beaucoup commencent à se demander d’où viendra le prochain choc de liquidité en dollars, le système bancaire japonais envoie aux investisseurs cryptos des dollars tout frais, pliés en oiseaux en papier. Ce n’est qu’un pilier supplémentaire du prochain marché haussier crypto. Pour maintenir le sale système financier actuel basé sur le dollar du « Pax Americana », l’offre de dollars doit augmenter.
Répétez avec moi : « shikata ga nai », puis achetez sur les creux !
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Arthur Hayes
