Concentration de l'offre, valeur sous-estimée des L1, TON pourrait devenir le prochain grand événement cryptographique
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Concentration de l'offre, valeur sous-estimée des L1, TON pourrait devenir le prochain grand événement cryptographique
À long terme, comparer TON à BNB avec une capitalisation boursière de 9 milliards de dollars est un objectif raisonnable et réaliste.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Potato's Thoughts
Traduction : TechFlow
Par rapport à certains anciens acteurs du secteur, mon entrée dans DeFi/les cryptomonnaies est relativement récente, soit environ deux ans. Durant cette période, en raison de la volatilité des marchés DeFi et plus largement des cryptomonnaies, j'ai l'impression d'avoir vieilli de 50 ans, mais je pense avoir tout vu. Désordre, jeux de hasard, levier, confrontation aux adversaires lors des hausses, frustration, puis effondrement destructif à la baisse, liquidations, moqueries acerbes et impitoyables rug pull/exploitations. C'est pourquoi je me sens particulièrement bien placé pour publier ce type de mémo au style financier traditionnel sur une cryptomonnaie susceptible d'intéresser certains gestionnaires de fonds, tout en attirant également les investisseurs particuliers désireux de se lancer. J'espère continuer à produire davantage de textes similaires et à mener certaines analyses numériques exploratoires indépendantes, dès lors que
1) Le marché alternatif des cryptomonnaies reste intéressant, et surtout :
2) Si je remarque un traitement disproportionné sur Twitter concernant un projet/jeu spécifique, comme cela a été le cas avec TON et son écosystème.
Cryptomonnaies : le Far West des marchés financiers. Un risque trop élevé pour ne pas y participer.
Ce document mettra l'accent sur TON — The Open Network, essentiellement un condensé provenant de multiples sources sur ce projet blockchain, couvrant sous divers angles son historique, la dynamique actuelle de l’offre et de la demande, sa tokenomics particulière, ainsi que mes propres points de vue. Ce mémo a été rédigé le 29 avril, juste une semaine avant l'annonce selon laquelle Pantera avait acheté des jetons TON verrouillés à un prix non divulgué, marquant leur plus gros investissement à ce jour. Bien que cet événement marque effectivement une sortie partielle du statut de « sous-évaluation », toutes les analyses demeurent inchangées.
Résumé
TON est une blockchain Proof-of-Stake indirectement soutenue par Telegram Inc via la TON Foundation. Elle atteint une extensibilité horizontale grâce à une architecture appelée "sharding dynamique infini", permettant dans des tests d’atteindre plus de 100 000 tps (contre 60 000 pour Solana). Étant donné les éléments suivants, nous estimons que le jeton natif de cette chaîne est actuellement sous-évalué :
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Une offre concentrée et une rareté inhérente en tant que L1 peu détenue
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Une stratégie claire d'entrée sur le marché et d'excellents canaux de distribution
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Un fort potentiel de croissance supplémentaire au regard des indicateurs clés actuels (KPI)
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Des catalyseurs spécifiques au monde crypto
Aperçu de TON
Historique de TON
Initialement appelé Telegram Open Network, TON trouve ses origines en 2018, lorsque les frères fondateurs de Telegram, Pavel et Nikolai Durov, ont commencé à explorer une solution blockchain pour Telegram Messenger. Cette année-là, ils ont levé 1,7 milliard de dollars lors d’un ICO pour les jetons TON, publié le livre blanc et lancé le premier testnet au printemps 2019. Suite à plusieurs défis réglementaires, Telegram a été poursuivi en octobre 2019 par la SEC pour émission non enregistrée de titres, et s’est engagé à rembourser ses investisseurs, en payant une amende de 18,5 millions de dollars en mai 2020.
Bien que l'équipe de Telegram ait officiellement cessé le développement de la chaîne, un nouveau groupe de développeurs s'est regroupé sous le nom NewTON (plus tard renommé TON Foundation), continuant sérieusement le développement en restant fidèle aux principes de conception définis dans le livre blanc, notamment sa structure de « blockchain des blockchains ». Parallèlement, à partir de 2020, tous les TON disponibles ont pu être minés via un contrat intelligent « Giver » utilisant un système de preuve de travail (PoW). Le minage CPU s'est étendu de 2020 à 2022. Nous notons que, bien que cette méthode de distribution vise à promouvoir la décentralisation et l’équité, des recherches montrent clairement que la majeure partie de l’offre a été minée en seulement deux mois (juillet-août 2020) par des initiés ou des adresses liées à la TON Foundation, avec 248 adresses étroitement associées ayant extrait 85 % des jetons.
Répartition des jetons selon le type de contrat intelligent Giver
Groupes de mineurs importants selon la durée du minage
La TON Foundation a joué un rôle crucial jusqu'à présent dans l'influence du prix du jeton TON, essentiel au succès du projet. Depuis sa création, son financement provient principalement des subventions issues des premiers efforts miniers, ainsi que de ventes OTC (over-the-counter) verrouillées à des investisseurs professionnels. Pour renforcer sa direction stratégique, la TON Foundation a annoncé en septembre 2023 une collaboration avec Telegram, pilotée par l'équipe centrale dirigée par Anatoliy Makosov. Cette coopération marque une étape clé dans le développement continu de TON et son positionnement sur le marché plus large des cryptomonnaies, renforçant le scénario haussier autour de TON en offrant un moteur centralisé cohérent capable d’influencer efficacement et d’augmenter le prix du jeton.
Écosystème actuel de TON
L'écosystème actuel de TON comprend quatre composants principaux : la blockchain TON, TON Payments, TON Proxy et TON Storage (stockage décentralisé). La blockchain TON est une blockchain généraliste disposant d'une couche d'exécution standard permettant des transactions sans permission. TON Payments est une plateforme de micro-paiements à faibles frais, permettant des transferts instantanés et rapides entre utilisateurs. Elle est actuellement accessible via le bot @wallet sur Telegram, tirant parti de la commodité intra-application. TON Storage permet de stocker et distribuer des fichiers sur TON, similaire à un Dropbox décentralisé. Enfin, TON Proxy assure la résistance à la censure en permettant aux utilisateurs d’héberger des sites web .ton indépendamment d’adresses IP fixes ou de domaines centralisés. Ces quatre composants disposent d’une feuille de route riche, assurant compatibilité croisée et connectivité futures.
Grâce aux efforts conjoints et coordonnés de la TON Foundation, de Telegram et de ses partenaires, l'écosystème on-chain a connu une explosion d'activité ces dernières semaines. Notamment, nous avons observé en avril l'annonce de Tether d'une intégration directe dans TON, permettant la frappe et le rachat locaux, ouvrant la voie à une liquidité profonde sur les DEX décentralisés et à une entrée accrue de capitaux. La TON Foundation propose également diverses incitations de minage de liquidité, dont environ 11 millions de TON (soit environ 50 millions de dollars) réservés aux fournisseurs de liquidités DeFi. Outre les incitations spécifiques au DeFi, la Fondation mène aussi des programmes d'incitation généraux sur la chaîne, totalisant plus de 30 millions de TON. Résultat : la valeur totale verrouillée (TVL) libellée en TON a explosé en avril 2024, atteignant 30 millions, soit une hausse de 6 fois par rapport au début de l'année. Nous notons toutefois que le TVL DeFi est souvent opportuniste, et qu'une partie du capital pourrait fuir une fois les récompenses terminées en juin 2024.
Croissance significative du TVL DeFi depuis l'annonce des incitations
Dedust et StonFi représentent la majeure partie du TVL sur TON (>90%)
Compte tenu du fait que le minage de liquidité DeFi est finalement un jeu déjà résolu, vu maintes fois sur d'autres alt-L1, nous pensons que la véritable valeur de ces incitations réside dans la capacité de Telegram à motiver les utilisateurs d'applications à interagir avec TON via des moyens plus orthogonaux et segmentés. Le programme d'incitation actuel récompense des projets attirant des utilisateurs via des mécanismes virals comme NotCoin (une application simple mais addictive, avec plus de 3,5 millions d'utilisateurs actifs quotidiens). Ces incitations sont suivies de récompenses pour accomplir des tâches intra-applications (comme frapper des NFT ou des noms DNS), puis du minage de liquidité sur les principaux DEX décentralisés de TON. L’objectif final est d’utiliser les canaux de distribution existants de TON pour progressivement familiariser la base d'utilisateurs fixe de Telegram avec les « workflows » on-chain.
Le programme d'incitation OpenLeague vise à attirer et fidéliser une communauté d'utilisateurs TON active sur la chaîne
Sous l'effet des incitations de TON, l'activité blockchain a fortement augmenté sur tous les indicateurs :
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Volume des transactions multiplié par 10 : Depuis mars 2024, passant de 200 000 transactions par jour l’an dernier à 2 à 4 millions par jour.
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Portefeuilles activés on-chain multipliés par 3,6 : Passant de 600 000 adresses en janvier 2024 à 3,5 millions fin avril.
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Portefeuilles actifs quotidiens (DAWs) passés à six chiffres : Environ 160 000 actuellement, contre 30 000 au début de l'année.
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Frais journaliers sur TON entre 50 000 et 250 000 dollars : La moitié des frais TON est brûlée.
Bien que ces chiffres élevés puissent refléter une participation on-chain non organique et peu fidélisée, la croissance rapide et l’activité de l’écosystème sont notables comparées à des programmes d’incitation historiquement plus modestes (ex. plan de 180 millions de dollars d’Avax en 2021). La persistance de ce niveau d’activité et du TVL après la période d’incitation devra faire l’objet d’un suivi continu.
Un écosystème TON en plein essor
Aperçu de la tokenomics de TON
L'argument principal de cet article est que TON possède des caractéristiques de tokenomics saines. Malgré une valorisation relativement élevée — une FDV fixe de 24 milliards de dollars et une capitalisation boursière flottante de 16 milliards — le fait que la TON Foundation et ses parties liées contrôlent étroitement une grande partie de l'offre, combiné à un faible taux d'inflation du réseau et à des ventes OTC systématiques pour distribuer l'offre aux investisseurs, constitue un facteur positif.
L'offre totale actuelle est de 5,10734318 milliards (initialement 5 milliards à la création), avec une répartition initiale de 85 % des jetons attribués aux utilisateurs et 5 % aux validateurs. L'inflation annuelle de la chaîne est de 0,6 %, versée aux validateurs pour maintenir le consensus. En creusant davantage, nous constatons qu'environ 1,3 milliard de jetons sont verrouillés dans un contrat intelligent (appelé « Fonds des Croyants »), bloquant plus de 20 % de l'offre TON jusqu'au 12 octobre 2025, puis débloqués mensuellement sur une période de trois ans. Ce montant inclut environ 1 milliard de TON verrouillés par les utilisateurs et 284 millions de TON destinés aux récompenses.
Contrats intelligents Locker sur TON
Outre le contrat Locker, la TON Foundation a désactivé environ 1,1 milliard de TON détenus par de grands mineurs précoces, dont les portefeuilles n'ont eu aucune transaction sortante depuis 48 mois. Ensemble, ces deux mesures retirent environ 47 % (2,4 milliards de jetons) de l'offre TON de la circulation prévisible. Ainsi, la capitalisation boursière effective est d’environ 8,5 milliards de dollars.
D'autre part, il est difficile d'évaluer précisément la valeur en dollars des jetons OTC verrouillés vendus, mais selon les déclarations publiques, au moins 30 millions de dollars de jetons ont été vendus à des investisseurs institutionnels et professionnels :
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MEXC Ventures a réalisé un investissement « à huit chiffres » dans TON en octobre 2023.
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Animoca Brands est devenu en novembre 2023 le plus grand validateur du réseau TON.
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Mirana Ventures a soutenu le jeton TON avec 8 millions de dollars en mars 2024.
Bien que l'adoption de TON en soit encore à ses débuts et que sa narration autour de l'accumulation de valeur reste relativement faible, cette situation devrait s'améliorer avec la croissance continue de l'activité on-chain et le mécanisme de brûlage de 50 % des frais TON. Le mécanisme de destruction des frais similaire à EIP-1559 est désormais opérationnel sur TON.
Mécanisme de destruction des frais similaire à EIP-1559 sur TON
Plus important encore, Telegram développe activement des utilités concrètes pour le jeton TON, en tant que « jeton agrégateur », afin d’en renforcer la valeur. Par exemple, Telegram a récemment annoncé utiliser exclusivement le jeton TON pour les paiements publicitaires. Dans ce cadre, les annonceurs financent leurs campagnes avec des TON, les revenus étant partagés équitablement entre Telegram et les créateurs de contenu. En outre, Telegram accepte désormais les TON pour payer l’abonnement Telegram Premium, disponible via Fragment Store, qui compte actuellement 5 millions d’abonnés. Ces initiatives illustrent clairement les efforts délibérés de l’équipe Telegram pour faire de TON un jeton doté d’utilisations pratiques et d’un mécanisme clair d’accumulation de valeur.
Pourquoi investir dans TON ?
Offre concentrée et L1 sous-évalué
Inflation annuelle modérée à 0,6 % (inférieure à Bitcoin), liquidité relative limitée à moyen terme, sachant qu’environ 50 % de l’offre est verrouillée dans le Believers Fund et dans des portefeuilles de mineurs inactifs, combiné au fait que près de 86 % des jetons minés sont contrôlés ou liés à la TON Foundation. De plus, la majorité des investissements OTC verrouillés provient d’acteurs asiatiques, ce qui place les participants européens et américains en position de retard. La forte hausse des deux derniers mois a été principalement portée par l’Asie.
La forte hausse des deux derniers mois a été principalement portée par l’Asie
Sur le plan technique, le jeton s’échange actuellement à un prix 2 à 3 fois supérieur à celui du début de l’année et aux creux de 2023. Comparé à des projets similaires comme SOL, AVAX ou NEAR, la hausse reste relativement modérée, ce qui rend le risque baissier plus maîtrisable.
Stratégie claire d’entrée sur le marché et vision à long terme
La vision ambitieuse de construire une super-application Web3 directement depuis la commodité mobile, avec un potentiel concurrentiel face à WeChat. Cela marque un changement fondamental par rapport à la situation actuelle, où de nombreuses blockchains et dApps cryptos servent principalement des spéculateurs et des élites technologiques — un marché adressable total (TAM) intrinsèquement plus petit, donc justifiant des valorisations plus basses. Tether a apporté un soutien implicite via son annonce d’intégration, mais c’est surtout Telegram qui appuie concrètement via sa feuille de route robuste sur TON Blockchain, TON Proxy, TON Payments et TON Storage.
Nouvelles opportunités de croissance
Avec environ 3,5 millions de portefeuilles activés en ligne contre 800 millions d’utilisateurs mensuels actifs sur Telegram, et une projection à 1,5 milliard dans les cinq prochaines années, cela représente un plafond substantiel et naturel du marché adressable total (TAM). La TON Foundation vise stratégiquement à attirer 30 % des utilisateurs mensuels actifs de Telegram dans les 3 à 5 prochaines années. Si Telegram parvenait à convertir ne serait-ce que 0,2 % de ses 200 millions d’utilisateurs actifs quotidiens, son nombre d’utilisateurs actifs quotidiens surpasserait largement les quelque 400 000 actuels d’Ethereum. Il s’agit clairement d’une formidable opportunité d’expansion de la base utilisateur.
Catalyseurs positifs spécifiques aux cryptomonnaies
Au cours des derniers mois, le volume quotidien des transactions TON a dépassé 170 millions de dollars. Une cotation spot sur Binance pourrait significativement réduire le risque d’investissement, offrir un certain potentiel haussier et une meilleure protection à la baisse grâce à une liquidité accrue. Alors qu’Ethereum poursuit son feuille de route du sharding, TON devrait attirer davantage l’attention grâce à son architecture de sharding dynamique, bien que cette comparaison soit légèrement forcée.
Risques et atténuations
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Interrogations sur la capacité du projet à maintenir sa valorisation actuelle : il s'agit d'un projet ambitieux qui semble proche d'une valorisation pleine. À ces niveaux, la chaîne et son jeton natif doivent être considérés comme une monnaie plutôt qu’un instrument de spéculation technologique. La prime monétaire est plus difficile à obtenir que la prime technologique, qui est par nature plus éphémère.
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Les détails des ventes OTC de TON nécessitent une analyse plus poussée, car les capitaux pouvant devenir marginal price makers pourraient choisir d’acheter des jetons OTC à rabais, réduisant ainsi la pression d’achat sur le marché public.
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La participation des développeurs est inférieure à celle d’autres chaînes, en raison d’un langage de programmation (FunC) quelque peu obscur. TON compte 39 développeurs à temps plein et environ 120 développeurs actifs mensuels, contre 2 400 et 7 800 respectivement pour ETH.
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Le déblocage de l’offre du Fonds des Croyants commencera en octobre 2025, bien que cela s’étalera sur trois ans.
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Le risque réglementaire demeure. Toutefois, nous pensons que, suite à l’expérience antérieure avec la SEC, la majorité des risques a été atténuée. Telegram fait clairement des efforts pour intégrer le jeton dans sa plateforme, et il est raisonnable de supposer qu’une diligence juridique complète a été menée pour garantir que ses opérations TON actuelles et futures respectent les lois applicables.
Conclusion
Nous pensons que la majeure partie de la croissance de TON ne viendra pas des utilisateurs on-chain déjà captés par les blockchains basées sur EVM ou Rust. TON trace sa propre voie vers un avenir plus classique, créant un créneau pour les consommateurs valorisant des solutions décentralisées ultra-rapides et extrêmement pratiques, qui privilégient la liberté de mouvement des capitaux et la résistance à la censure. À long terme, comparer TON à BNB, valorisé à 9 milliards de dollars, constitue un objectif raisonnable et réaliste, offrant clairement un potentiel de surperformance par rapport au BTC.
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