a16z : Cinq principes pour éviter les pièges liés à l'émission de jetons
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a16z : Cinq principes pour éviter les pièges liés à l'émission de jetons
Éviter de lever des fonds publiquement aux États-Unis, et envisager avec prudence le marché secondaire.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Miles Jennings, conseil général et responsable de la décentralisation chez a16z crypto
Traduction : Karen, Foresight News
Note de la rédaction : « Comment lancer un jeton ? » est l'une des questions les plus fréquentes que nous recevons des fondateurs. Étant donné l'évolution rapide du secteur des cryptomonnaies et la montée en flèche des prix qui alimente une peur de manquer (FOMO), tout le monde lance des jetons – devrais-je faire de même ? Mais pour les créateurs (Builders), il est crucial d'aborder le lancement de jetons avec prudence. Dans cet article, nous examinerons les préparatifs avant le lancement de jetons, les stratégies de gestion des risques et un cadre d'évaluation de la préparation opérationnelle.
Aux yeux d'un observateur extérieur, les tensions entre les acteurs de la blockchain et la Securities and Exchange Commission américaine (SEC) peuvent sembler exagérées. La SEC considère que presque tous les jetons devraient être enregistrés conformément aux lois américaines sur les valeurs mobilières, tandis que les développeurs jugent cela absurde. Malgré ce désaccord, les objectifs fondamentaux de la SEC et des développeurs sont alignés : créer un terrain de jeu équitable.
Cette tension existe parce que chaque partie adopte une perspective radicalement différente. Les lois sur les valeurs mobilières créent un terrain de jeu équitable pour les investisseurs grâce à des exigences de divulgation conçues pour éliminer les asymétries d'information, ce qui s'applique aux entreprises qui émettent publiquement des titres. En revanche, les systèmes blockchain visent à instaurer un terrain de jeu équitable pour un ensemble plus large d'acteurs (développeurs, investisseurs, utilisateurs, etc.) par la décentralisation, en utilisant un grand livre transparent, en supprimant le contrôle centralisé et en réduisant la dépendance à la gestion centralisée. Bien que les développeurs ciblent un public plus vaste, ils souhaitent également éliminer les asymétries d'information concernant le système et son actif natif (le jeton).
Il n'est pas surprenant que les régulateurs soient sceptiques face à cette approche. Cette forme de décentralisation n'a aucun précédent dans le monde des entreprises traditionnelles ; elle laisse les régulateurs sans entité clairement identifiable à tenir responsable. De plus, comme la décentralisation est difficile à construire et à mesurer, elle peut facilement être simulée.
Pour le meilleur ou pour le pire, il incombe aux créateurs Web3 de prouver que la méthode adoptée par l'industrie blockchain est viable. Depuis le cadre sur les actifs numériques publié par la SEC en avril 2019 jusqu'à sa décision récente dans l'affaire contre Coinbase, nous devons reconnaître que les projets Web3 doivent tenter de fonctionner dans les limites des orientations fournies par la SEC.
Après avoir déterminé quand et comment lancer un jeton, les projets peuvent suivre les cinq règles suivantes :
Remarque : Ces règles ne sont pas destinées à contourner les lois américaines sur les valeurs mobilières. Toutes ces directives dépendent des faits spécifiques et des circonstances propres à chaque projet. Consultez un conseiller juridique avant de mettre en œuvre votre plan.
Règle 1 : Ne jamais vendre publiquement des jetons aux États-Unis à des fins de levée de fonds
En 2017, les offres initiales de jetons (ICO) ont connu un essor spectaculaire, avec des dizaines de projets promettant des avancées technologiques majeures et cherchant à lever des fonds. Bien que certains projets aient atteint leurs objectifs (notamment Ethereum), beaucoup plus n'y sont pas parvenus.
À l’époque, la réponse de la SEC a été forte et raisonnable. Elle a tenté d’appliquer les lois sur les valeurs mobilières aux ICO, qui correspondaient souvent à tous les critères du test Howey : un contrat, un plan ou une transaction impliquant un investissement d’argent dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits tirés des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d’autrui.
Concernant les transactions primaires (c’est-à-dire la vente de jetons par l’émetteur aux investisseurs), l’application du test Howey est particulièrement évidente. Dans de nombreuses ICO, les émetteurs affirmaient explicitement aux investisseurs qu’ils utiliseraient les recettes de la vente des jetons pour financer les opérations et leur offrir un rendement potentiel. Quel que soit l’instrument vendu – actif numérique ou action – ces situations constituent des opérations sur valeurs mobilières.
Depuis 2017, le secteur a abandonné le modèle de levée de fonds basé sur la vente publique de jetons aux États-Unis. Nous sommes entrés dans une nouvelle ère. Les ICO telles qu’elles existaient ont disparu. À la place, les jetons permettent désormais de gérer un réseau, de participer à des jeux ou de construire une communauté.
Aujourd’hui, appliquer le test Howey aux jetons est bien plus difficile : les airdrops n’impliquent pas d’investissement financier, les projets décentralisés ne reposent pas sur des efforts de gestion centralisée, et de nombreuses transactions secondaires de jetons ne remplissent manifestement pas les conditions du test Howey. En outre, sans commercialisation publique, les acheteurs secondaires ne dépendent probablement pas des efforts d’autrui pour réaliser des profits.
Malgré les progrès importants réalisés au cours des sept dernières années, les ICO ressurgissent sous de nouvelles formes à chaque nouveau cycle. Certains projets semblent ignorer les lois américaines sur les valeurs mobilières, pour plusieurs raisons :
1. Certains acteurs du secteur jugent les lois américaines sur les valeurs mobilières inefficaces ou injustes, pensant donc qu’il est justifié de les enfreindre – une position idéologique commode pour toute personne motivée par le profit. 2. D’autres conçoivent de nouveaux schémas, pensant que de légères variations factuelles peuvent conduire à des résultats différents. Par exemple, la « liquidité appartenant au protocole » (vente indirecte de jetons via une organisation autonome décentralisée - DAO - puis gestion des recettes par gouvernance décentralisée) ou les « pools de formation de liquidité » (vente indirecte de jetons via des pools de liquidité sur des bourses décentralisées). 3. Certains espèrent exploiter l’incertitude générée par la stratégie de la SEC consistant à réguler par le biais de poursuites, ce qui a conduit à des décisions incohérentes et irréconciliables (voir : Telegram, Ripple, Terraform Labs et Coinbase).
Les projets doivent éviter soigneusement ces schémas. Aucun d’eux ne constitue une justification suffisante pour ignorer ou violer les lois américaines sur les valeurs mobilières. La seule voie légitime pour un projet est de réduire les risques que ces lois visent précisément à atténuer. Vendre publiquement des jetons aux États-Unis à des fins de levée de fonds va à l’encontre de ces efforts, et explique pourquoi les régulateurs y accordent depuis des années une attention si soutenue dans le domaine de la crypto.
La bonne nouvelle est qu’il reste d’autres moyens de lever des fonds. Les ventes publiques d’actions ou de jetons hors des États-Unis, ainsi que les placements privés d’actions ou de jetons, peuvent être menés de manière conforme, sans obligation d’enregistrement au titre des lois sur les valeurs mobilières.
Résumé : Vendez publiquement aux États-Unis est une erreur contre-productive à éviter absolument.
Règle 2 : Poursuivre activement la décentralisation
Les développeurs peuvent adopter diverses stratégies de lancement de jetons : décentraliser avant le lancement, lancer hors des États-Unis, ou limiter la transférabilité des jetons afin d’empêcher un marché secondaire américain.
J’ai traité en détail de ces sujets dans cet article, en utilisant le cadre DXR (Décentraliser, Exclure, Restreindre) pour décrire comment chaque stratégie peut réduire les risques.
Si un projet n’est pas suffisamment décentralisé au moment du lancement, les stratégies « Exclure » et « Restreindre » peuvent aider à se conformer aux lois américaines sur les valeurs mobilières. Cependant, il faut être clair : aucune de ces deux stratégies ne remplace la décentralisation. Celle-ci est la seule voie que peut emprunter un projet pour atténuer efficacement les risques que les lois sur les valeurs mobilières visent à éliminer.
Par conséquent, quel que soit le choix initial du projet, ceux qui envisagent d’utiliser leurs jetons pour transmettre des droits étendus (économiques, de gouvernance, etc.) doivent toujours considérer la décentralisation comme leur « étoile polaire ». Les autres stratégies ne sont que des solutions provisoires.
Comment cela fonctionne-t-il concrètement ? Quelle que soit l’évolution du projet, il doit constamment progresser vers un niveau accru de décentralisation. Voici quelques exemples :
1. L’équipe fondatrice d’une blockchain de couche 1 pourrait souhaiter consacrer d’importants efforts de développement après le lancement du réseau principal afin d’atteindre plusieurs jalons techniques. Pour réduire le risque lié à la « dépendance à la gestion », elle pourrait d’abord exclure les États-Unis, puis introduire progressivement les jetons une fois que la décentralisation aura progressé. Ces jalons pourraient inclure la permission gratuite pour les nœuds validateurs ou le déploiement de contrats intelligents, l’augmentation du nombre total de développeurs indépendants construisant sur le réseau, ou encore la réduction de la concentration des détentions de jetons.
2. Un projet de jeu Web3 pourrait vouloir utiliser des jetons restreints aux États-Unis pour inciter les activités économiques dans le jeu. À mesure que le contenu généré par les utilisateurs augmente, que le gameplay dépend davantage de tiers indépendants ou que davantage de serveurs indépendants sont lancés, le projet pourrait progressivement lever les restrictions sur les jetons.
Planifier chaque étape du processus de décentralisation est probablement la tâche la plus importante avant le lancement d’un jeton. La stratégie choisie aura un impact majeur sur la manière dont le projet lancera ses opérations et communiquera, tant au démarrage qu’à l’avenir.
Résumé : La décentralisation est cruciale. Poursuivez-la activement à chaque étape.
Règle 3 : La communication est essentielle
Je le répète : chaque communication, aussi anodine puisse-t-elle paraître, peut jouer un rôle décisif dans l’avenir d’un projet. Une déclaration malheureuse d’un PDG peut compromettre l’intégralité du projet.
Les projets doivent élaborer une politique de communication rigoureuse, adaptée aux subtilités de leur stratégie de lancement de jetons. Utilisons les différentes stratégies du cadre de lancement de jetons pour illustrer cela :
Décentralisation
L’objectif de cette stratégie est de s’assurer que les acheteurs du jeton du projet n’ont « aucune attente raisonnable de profits tirés des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d’autrui » (selon la formulation du test Howey).
Dans un projet décentralisé, les détenteurs de jetons ne s’attendent pas à ce qu’une équipe de gestion génère des profits, car aucun individu ou groupe n’a ce pouvoir. L’équipe fondatrice ne doit pas non plus suggérer le contraire, sans quoi cela tomberait sous le coup des lois sur les valeurs mobilières.
Qu’est-ce qu’une « attente raisonnable » ? Cela dépend largement de la manière dont le projet ou l’émetteur de jetons parle du jeton (tweets, messages, e-mails). Les tribunaux ont maintes fois statué que lorsque le projet annonce que l’équipe principale pilote les progrès et la valeur économique, les investisseurs s’appuient raisonnablement sur les efforts de cette équipe pour obtenir un retour. Ce constat peut servir à justifier l’application des lois sur les valeurs mobilières.
En matière de décentralisation, une politique de communication stricte n’est pas une simple tactique pour échapper aux lois américaines sur les valeurs mobilières, mais un moyen légitime de réduire la probabilité que les acheteurs de jetons dépendent des efforts de gestion ou entrepreneuriaux pour réaliser des profits, protégeant ainsi le projet Web3 et ses utilisateurs.
Concrètement, à quoi ressemble cette stratégie ?
Premièrement, le projet ne doit pas discuter ni mentionner son propre jeton avant son lancement, y compris les airdrops potentiels, la distribution ou l’économie des jetons. Les conséquences peuvent être graves : la SEC a déjà empêché avec succès des sociétés de lancer des jetons, et elle pourrait recommencer. Ne lui donnez pas cette opportunité.
Deuxièmement, après le lancement du jeton, le projet doit éviter de parler du prix ou de la valeur potentielle du jeton, ni le présenter comme une opportunité d’investissement. Cela inclut toute mention de mécanismes susceptibles d’augmenter la valeur du jeton, ou toute promesse d’utiliser du capital privé pour continuer à financer le développement et le succès du projet. Tous ces comportements augmentent la probabilité que les détenteurs de jetons soient perçus comme ayant une attente raisonnable de gains.
Une fois le projet décentralisé, la manière dont les membres de l’écosystème (équipe fondatrice, société de développement, fondation, DAO) parlent de leur rôle devient cruciale. L’équipe fondatrice peut facilement retomber dans un langage centralisé, même si le projet est fortement décentralisé, surtout lorsqu’elle a l’habitude de parler des réussites, jalons et lancements initiaux à la première personne.
Voici plusieurs façons d’éviter ce piège :
1. Évitez toute formulation suggérant inexactement que vous possédez ou contrôlez le protocole ou le DAO (ex. : « en tant que PDG du protocole… », « aujourd’hui, nous avons activé la fonction X du protocole… »).
2. Évitez autant que possible les déclarations prospectives, notamment concernant des mécanismes comme la destruction programmée de jetons pour atteindre un objectif de prix ou de stabilité.
3. Évitez de promettre ou garantir des efforts continus, et abstenez-vous de déclarer que ces efforts sont d’une importance excessive pour l’écosystème (par exemple, utilisez « équipe initiale de développement » plutôt que « équipe principale de développement » ou « équipe centrale », et évitez d’appeler les contributeurs individuels « managers »).
4. Mettez en avant les efforts qui ont permis ou permettront une plus grande décentralisation, comme les contributions des développeurs tiers ou des opérateurs d’applications.
5. Pour éviter toute confusion avec la DevCo ou les fondateurs ayant lancé le projet, donnez une voix indépendante à la DAO et à la fondation du projet. Mieux encore : évitez toute confusion avec des tiers, et renommez ou redéfinissez la DevCo initiale pour qu’elle n’ait plus le même nom que le protocole.
Avant tout, toute communication doit refléter les principes de décentralisation, particulièrement dans les espaces publics. Elle doit être ouverte et viser à empêcher toute asymétrie d’information significative entre individus ou groupes.
Pour en savoir plus sur les implications pratiques de la décentralisation, consultez ici et ici.
Résumé : Une fois décentralisé, aucune personne ou entreprise n’est plus le porte-parole du projet. L’écosystème du projet est un organisme vivant, indépendant et distinct. Une seule erreur peut entraîner des conséquences désastreuses.
Exclure (X-clude)
Lorsqu’un projet est lancé hors des États-Unis, il peut s’inspirer du monde financier traditionnel et adopter une politique de communication rigoureuse conforme aux exigences de la Réglementation S. Cette réglementation stipule que les projets émis hors des États-Unis peuvent être exemptés de certaines obligations d’enregistrement imposées par les lois américaines sur les valeurs mobilières.
L’objectif de cette stratégie est d’empêcher le reflux des jetons vers les États-Unis. La communication doit donc éviter toute « activité de vente ciblée » aux États-Unis pour promouvoir le jeton. Le degré de rigueur de ces politiques dépendra finalement de l’existence d’un « intérêt substantiel du marché américain » (SUSMI), c’est-à-dire d’une demande significative du marché américain pour le jeton.
Résumé : Si vous ne proposez pas de jetons aux États-Unis, ne communiquez pas comme si vous le faisiez. Toute déclaration sur les médias sociaux concernant les jetons du projet doit préciser expressément que ces jetons ne sont pas disponibles aux États-Unis.
Restreindre (Restrict)
Limiter le lancement de jetons à des jetons à transfert restreint ou à des points hors chaîne permet une politique de communication plus flexible. Pour un projet bien pensé, il n’y a pas de risque juridique, car selon le test Howey, une personne ne peut pas effectuer un « investissement d’argent » pour obtenir un jeton.
Cependant, si le projet encourage les participants à considérer les jetons à transfert restreint ou les points comme des produits d’investissement, ces déclarations peuvent gravement affaiblir la base juridique de la restriction.
Résumé : La restriction ne met pas les créateurs à l’abri des conséquences juridiques. Des déclarations inappropriées peuvent hanter un projet pendant des années, l’empêchant de modifier sa stratégie de lancement, voire de se décentraliser.
Règle 4 : Soyez prudent quant à la mise en ligne sur les marchés secondaires et à la liquidité
Les projets souhaitent généralement être cotés sur des plateformes de trading secondaires afin que davantage de personnes puissent accéder à leurs jetons et les utiliser pour interagir avec des produits blockchain (par exemple, vous avez besoin d’ETH pour utiliser la blockchain Ethereum). Cela implique souvent de s’assurer qu’il existe une liquidité suffisante sur les plateformes ; une liquidité insuffisante peut entraîner une forte volatilité des prix et augmenter les risques pour le projet et les utilisateurs. Pourquoi ?
Dans les premiers stades après le lancement d’un jeton, un achat ou une vente importante sur une plateforme donnée peut fortement influencer le prix du jeton. En cas de baisse, tout le monde peut perdre de l’argent. En cas de hausse, les investisseurs poussés par la FOMO peuvent faire grimper artificiellement le prix, exposant ainsi à un risque accru une fois que le prix se stabilise.
Offrir un meilleur accès et assurer une liquidité suffisante (généralement via des market makers) est bénéfique pour les utilisateurs Web3, et contribue à rendre les marchés plus équitables, ordonnés et efficaces.
Bien que ce soit aussi la mission déclarée de la SEC, celle-ci a utilisé les annonces faites par les projets concernant la disponibilité de leurs jetons sur les marchés secondaires pour intenter des poursuites. Elle tente également de traiter l’offre de liquidité sur le marché secondaire comme équivalente à une vente ordinaire de jetons.
Les projets qui n’ont pas initialement adopté une stratégie de lancement décentralisée ont plus de flexibilité concernant la cotation sur les marchés secondaires et la liquidité, car ces deux stratégies alternatives retardent la mise à disposition de jetons librement transférables aux États-Unis.
Résumé : Les projets doivent agir avec une extrême prudence dans ces domaines. Les risques et les bénéfices sont souvent disproportionnés. Au minimum, les projets qui ne sont pas sûrs d’avoir atteint une « décentralisation suffisante » ne doivent pas publier d’annonces sur la cotation de leurs jetons en bourse, et probablement ne doivent pas non plus mener d’activités de création de marché aux États-Unis.
Règle 5 : Verrouiller les jetons pendant au moins un an après le lancement (TGE)
Ce point est crucial. Le projet doit imposer des restrictions de transfert sur tous les jetons distribués aux personnes internes (employés, investisseurs, consultants, partenaires, etc.), aux parties liées et à toute personne susceptible de participer à la distribution. Ces verrous doivent durer au minimum un an à compter du lancement du jeton.
La SEC a déjà réussi à utiliser l’absence d’un verrou d’un an pour bloquer le lancement de jetons par des émetteurs. Elle pourrait chercher à le refaire. Pire encore, ce précédent permet aux avocats de plaintiffs de faciliter des actions collectives contre ces entreprises – une source gratuite de revenus pour eux, mais une souffrance infinie pour les projets.
Idéalement, les jetons devraient être verrouillés (ou soumis à d'autres restrictions de transfert appropriées) pendant un an au minimum avant de commencer à être libérés progressivement, selon un calendrier linéaire s'étendant sur les trois années suivantes, soit une période totale de verrouillage de quatre ans.
Cette pratique peut aider à atténuer les risques juridiques susmentionnés, mais aussi à réduire la pression baissière sur le prix du jeton et à montrer la confiance dans la viabilité à long terme du projet. C’est une situation gagnant-gagnant.
Les projets doivent également se méfier des investisseurs qui demandent à raccourcir la période de verrouillage. Une telle demande peut indiquer un manque d’intérêt pour le respect des lois sur les valeurs mobilières, et une intention de vendre rapidement leurs jetons.
Pour les projets lançant des jetons hors des États-Unis, tout jeton distribué à des employés, investisseurs ou autres personnes internes américains doit suivre cette règle. Les équipes doivent consulter leurs conseillers juridiques pour déterminer s’il est nécessaire d’étendre plus largement les verrous afin de préserver l’exemption prévue par la Réglementation S.
Résumé : Appliquez impérativement des restrictions de transfert pendant au moins un an à compter du lancement du jeton. Étaler davantage la libération sur deux à trois ans supplémentaires bénéficie aux membres internes, aux utilisateurs et à l’avenir du projet. Toute personne défendant le contraire pourrait avoir des intentions douteuses.
Comme mentionné tout au long de cet article, chaque lancement de jeton est unique. Toutefois, certaines règles s’appliquent à la majorité des projets : éviter la levée de fonds publique, élaborer un plan de décentralisation, appliquer une politique de communication rigoureuse, aborder prudemment les marchés secondaires, et verrouiller les jetons pendant au moins un an. Ces mesures aident à éviter les pièges les plus courants du lancement de jetons. Plus encore, respecter ces principes généraux aide les créateurs à renforcer la légitimité, à innover en sécurité et à faire progresser l’industrie.
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