Arthur Hayes : Si les ETF Bitcoin sont trop réussis, ils détruiront le Bitcoin
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Arthur Hayes : Si les ETF Bitcoin sont trop réussis, ils détruiront le Bitcoin
Le meilleur moment pour acheter du Bitcoin et commencer ton aventure dans la cryptomonnaie, c'était hier. Le deuxième meilleur moment, c'est maintenant.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Arthur Hayes
Traduction : GaryMa, WuShuo Blockchain
Note : Il s'agit d'une traduction de l'article original. Certains contenus ont été supprimés ou résumés au cours du processus de traduction.
Chaque thème d'investissement possède une meilleure manière de s'exprimer (une forme spécifique pour se manifester). Lorsque nous réfléchissons à la dépréciation continue des monnaies fiduciaires, quelle est la meilleure façon de profiter de l'effondrement du sale système financier fiduciaire ? Quelle est la meilleure expression de ce trade ?
L'un de mes graphiques préférés, qui montre clairement que le bitcoin, ou plus largement les cryptomonnaies, constitue la meilleure expression du trade de dépréciation fiduciaire. J'ai ajusté à la baisse la valeur du bitcoin (blanc), de l'or (jaune), de l'indice S&P 500 (vert) et de l'indice Nasdaq 100 (rouge), en prenant comme référence le bilan de la Réserve fédérale, et indexé leurs performances depuis le 1er janvier 2020 (point de départ à 100). Le bitcoin a grimpé de 228 %, dépassant largement tous les autres actifs à risque.
Si vous placez le point de départ de ces indices en 2010, date à laquelle le bitcoin a commencé à être négocié sur les exchanges, les résultats sont encore plus favorables au bitcoin.
Fondamentalement, pourquoi cela ? Les cryptomonnaies représentent un mouvement visant à séparer la monnaie et la finance de l'État. Grâce aux ordinateurs, à Internet, et surtout aux preuves cryptographiques, nous, le peuple, avons créé la monnaie la plus solide de l'histoire — le bitcoin ; nous avons créé un système entièrement nouveau de finance décentralisée (DeFi), soutenu par des réseaux blockchain publics tels qu'Ethereum. Ce nouveau système financier cryptographique repose sur les mathématiques et le soutien de base de personnes insatisfaites, plutôt que sur la coercition violente exercée par l'État et ses banques. Le capital, sous forme de conversion énergétique, recherche une maison sûre loin de la dévaluation, et il s'infiltre progressivement dans l'espace crypto. Mais comparé à la valeur totale de tous les actifs financiers fiduciaires, la capitalisation boursière de la crypto reste insignifiante. C'est pourquoi une petite partie seulement du capital s'échappant de l'effondrement du système financier fiduciaire peut générer de tels rendements en si peu de temps.
Toutes les cryptomonnaies, jetons et thèmes d'investissement ne sont pas égaux dans l'espace crypto. À la fin de l'année, je souhaite discuter de certains pièges crypto vendus par des enthousiastes et des imbéciles. Comme toujours, mon objectif est de présenter un point de vue différent afin que vous, lecteur, puissiez réfléchir. En répondant à ces questions, vous pourrez espérer prendre des décisions d'investissement plus éclairées.
Le virage de la Réserve fédérale
Rendement des obligations du Trésor américain à 2 ans
Le premier et plus grand retournement du premier trimestre 2023 fut celui où la Réserve fédérale et le Trésor américain ont conjointement lancé via le programme de financement des échéances bancaires (BTFP) un plan de sauvetage rapide d'environ 4 000 milliards de dollars pour le système bancaire américain et le marché obligataire. Les récents commentaires de Powell ne font que confirmer cette politique monétaire américaine assouplie.
Qu'est-ce qui a changé en deux semaines ? ... La politique.
Quelle est la pire chose pour un homme politique ? Ne pas être réélu.
Pour un homme politique membre du parti démocrate américain, quelle est la deuxième pire chose ? Que Trump soit réélu, accompagné d'une vague de membres républicains au Congrès et au Sénat.
En utilisant ces deux principes directeurs, les motivations politiques derrière les actions de la Réserve fédérale depuis 2021 deviennent très claires.
Alors que l'inflation post-pandémie faisait rage, Biden a demandé à Powell de le rejoindre et lui a ordonné de contrôler l'inflation. Comme vous pouvez le voir sur le graphique ci-dessus, d'ici mars 2023, le taux des obligations du Trésor américain à 2 ans était passé de près de 0 % à 5 %. Cette hausse a été entraînée par la hausse des taux la plus rapide de la Fed depuis l'époque de Paul Volcker dans les années 1980.
L'impression massive de monnaie destinée à apaiser la population a provoqué la plus forte inflation en plus de 40 ans, et plusieurs mois de resserrement de la Fed n'ont pas suffi à étouffer ce monstre avant les élections législatives cruciales de novembre 2022. Ensuite, l'administration Biden a décidé de vider les réserves stratégiques de pétrole américaines pour inonder le marché pétrolier et ainsi faire baisser le prix de l'essence le jour des élections. Une utilisation très « stratégique » d'une ressource rare... pour permettre aux membres du parti de rester au pouvoir. Et cela a fonctionné.
Peu importe quel clown dirige l'Amérique, les causes du déclin de l'empire ont été scellées il y a des décennies par des politiques passées. En 2023, l'administration Biden, en collaboration avec Yellen, a travaillé activement à augmenter fortement les dépenses budgétaires et à orienter l'emprunt vers l'extrémité courte de la courbe des rendements du Trésor américain. Résultat : l'économie américaine s'est développée vigoureusement, avec une croissance du PIB réel de 5,2 % au troisième trimestre 2023, et une croissance attendue de 2,6 % au quatrième trimestre, des chiffres très impressionnants pour la plus grande économie mondiale. Mais même cela ne calme pas le mécontentement des électeurs face aux erreurs commises par Biden et ses joyeux bureaucrates démocrates. En raison de la mauvaise performance de Biden, l'homme le plus redoutable des États-Unis, l'ancien président Trump, le battrait s'il y avait des élections aujourd'hui.
Trump doit être arrêté, et Biden sait comment accomplir cela.
Pour stimuler davantage l'économie et satisfaire tous les détenteurs d'actifs financiers, même si cela peut entraîner plus d'inflation à l'avenir, Powell a dû coopérer en assouplissant les conditions financières. On espère que ladite inflation viendra après les élections de novembre 2024. C'est pourquoi Powell fait preuve de flou quant à la volonté de la Fed de maintenir cette situation budgétaire « serrée ». Peu importe : selon diverses théories économiques reconnues telles que la règle de Taylor, l'objectif d'inflation moyenne flexible et le fait que le CPI de base dépasse l'objectif de 2 % de la Fed, la situation budgétaire actuelle n'est pas assez serrée. Comme l'a souligné le Wall Street Journal, il y a moins de deux semaines, Powell avait une tout autre opinion sur la possibilité d'une baisse des taux.
Voici probablement comment cela s'est produit :
Yellen a convoqué Powell dans son bureau et lui a expliqué la situation. Powell a suivi les instructions... et indiqué la possibilité d'une baisse des taux. Désormais, les actifs financiers vont remonter, jusqu'à ce que les États-Unis tombent en récession ou que l'inflation revienne fortement. Étant donné la détermination du gouvernement fédéral à dépenser autant que possible pour maintenir la croissance du PIB, je ne prévois pas de récession en 2024, année électorale. On ne sait pas encore si l'inflation des prix alimentaires et énergétiques apparaîtra de manière significative avant novembre 2024, provoquant des manifestations et de l'instabilité. Mais ne nous inquiétons pas trop pour l'avenir. Pour l'instant, la Réserve fédérale, le Trésor américain et les dirigeants de l'Amérique vous crient d'acheter, acheter, acheter. Ne faites pas de bêtises ; préparez-vous à participer à la meilleure expression de ce trade, à savoir les cryptomonnaies.
Tout autre pays ou bloc économique majeur, comme le Japon et l'Union européenne, coopérera en permettant au dollar de se déprécier contre le yen et l'euro. Avec la dépréciation du dollar, tout le monde bénéficie, sauf ceux qui n'ont pas assez d'actifs financiers pour compenser l'impact de l'inflation.
Ayant compris les raisons macroéconomiques de parier sur les cryptomonnaies, permettez-moi maintenant de vous aider à éviter certains pièges potentiels de valeur.
La DeFi autorisée (Permissioned DeFi)
C'est actuellement l'un des thèmes cryptos les plus absurdes. Si l'on considère simplement le sens des mots, toute personne réfléchie devrait comprendre que ces projets sont voués à l'échec.
Ces projets sont conçus pour les investisseurs institutionnels, qui ont diverses réglementations interdisant souvent leur participation aux véritables projets DeFi. C'est dommage, car les marchés DeFi offrent une large activité de trading au détail, dans laquelle les institutions ne peuvent pas participer. Un marché riche en transactions de détail est le meilleur marché, car il offre aux fonds institutionnels « intelligents » l'opportunité de gagner de l'argent sur les investisseurs de détail « stupides », grâce à des ordinateurs plus rapides capables d'exécuter des transactions sans émotions humaines. C'est ainsi que cela fonctionne traditionnellement sur les marchés financiers, où les bourses créent des types spéciaux d'ordres et des règles de latence avantageant substantiellement les grandes sociétés de trading à haute fréquence. Michael Lewis a écrit un excellent livre sur ce sujet intitulé *Flash Boys*.
La réalité est qu'il n'y aura jamais assez de traders de détail utilisant ces DeFi autorisées, car ils n'ont pas besoin de commercer avec les investisseurs institutionnels. Ce sont précisément les traders institutionnels qui ont besoin de commercer avec les traders de détail. L'attrait de la DeFi pour les traders mondiaux de cryptomonnaies au détail réside justement dans sa structure de marché différente des marchés traditionnels d'actions et de produits dérivés. Une fois l'effervescence terminée, ces marchés DeFi autorisés deviendront simplement des cercles où les traders à haute fréquence attendent que l'autre franchisse l'écart entre les cours d'achat et de vente. Lorsque suffisamment de flux directionnels de détail ne seront pas présents pour justifier le déploiement de capital sur ces protocoles, les investisseurs institutionnels plieront bagage. Le résultat sera une ville fantôme vide, sans aucune activité ni intérêt, ni de la part des traders de détail ni des institutions.
Les sociétés de capital-risque, essentiellement des marionnettes bien rémunérées, sautent sur ce thème. Elles continueront donc à brûler du capital, comme elles l'avaient fait entre 2014 et 2017 en investissant dans le thème « blockchain, pas Bitcoin ». La plupart d'entre elles ont raté ou abandonné des investissements dans des projets fondateurs tels qu'Uniswap, dYdX, Compound, Aave, etc. Plutôt que d'analyser ce qui les a empêchés de saisir ces primitives révolutionnaires, elles choisissent désormais de s'engager dans quelque chose qui semble similaire en surface et paraît très séduisant. En tant qu'investisseur, qui ne voudrait pas posséder une plateforme qui réunit les investisseurs institutionnels avec leur vaste base de capital et la DeFi, perçue comme une manière totalement nouvelle d'organiser les marchés financiers ?
Comme toujours, il y aura ceux qui agiront rapidement, vendant de l'huile de serpent à ces sociétés de capital-risque désespérées souhaitant investir dans la crypto mais réticentes à entrer dans l'écosystème crypto actuel. Je n'ai rien contre les fondateurs qui vendent ces absurdités ; j'apprécie même qu'ils obtiennent des fonds auprès d'investisseurs qualifiés dont l'intelligence est douteuse. Mais vous, cher lecteur, ne devenez pas la liquidité de sortie pour ces projets merdiques lorsqu'ils lanceront leurs jetons de gouvernance. Vous pouvez utiliser le projet si vous le souhaitez, mais faites preuve de pensée critique et évitez de devenir la victime d'une collecte de fonds périodique qui transformera progressivement le jeton de gouvernance en simple machine à cash.
RWA
Les RWA (Real World Assets) constituent l'évolution du thème des titres tokenisés du dernier cycle haussier. En bref, les projets RWA visent à intégrer des actifs tels que l'immobilier, les titres de dette négociables, les actions, etc., dans des entités à usage spécifique (SPV), puis à proposer, via la tokenisation, une propriété fractionnée à des personnes ordinaires qui n'ont pas les moyens d'acheter une maison entière ou d'accéder à certains marchés d'actifs.
Je suis entièrement convaincu que tout jeton cryptographique dépendant des lois nationales ne réussira pas à grande échelle. Les blockchains publiques décentralisées sont coûteuses parce qu'elles n'ont pas besoin de l'État. Pourquoi payer une prime pour la décentralisation alors qu'une solution existe déjà, très bon marché et liquide ? L'exemple le plus direct est la fragmentation immobilière.
Actuellement, en raison de l'inflation des actifs — résultat direct et objectif des politiques des banques centrales — de nombreux milléniaux et membres de la génération Zoomer ne peuvent pas se permettre d'acheter leur propre logement. Posséder une partie d'une chambre ou d'un appartement pourrait être un noble objectif, permettant d'entrer sur le marché immobilier, mais plusieurs problèmes subsistent.
Premièrement, les jeunes qui tentent de quitter leur foyer ou de fonder une famille ne veulent pas d'une partie d'une maison ou d'un appartement situé dans un néant. Ils veulent un bâtiment réel, avec quatre murs et un toit, où ils peuvent véritablement vivre. Acheter un jeton représentant la performance financière d'un bien immobilier non attribuable n'aide en rien à résoudre ce problème.
Deuxièmement, chaque bien immobilier est unique. Ce manque de standardisation freine le développement d'un marché véritablement liquide. Par exemple, une fois que vous avez acheté un jeton représentant 1/10e d'une maison, comment trouver une personne prête à l'acheter à un prix raisonnable lorsque vous souhaitez le vendre ? L'acheteur doit connaître l'emplacement, la réglementation immobilière locale, les taxes, et doit vraiment vouloir ce bien spécifique. Cela ne pourra jamais approcher la liquidité d'une petite part d'actions ou d'obligations standardisées. Comme pour ces investissements, entrer est facile, sortir est difficile... si on peut sortir.
Enfin, et surtout, vous pouvez déjà détenir une participation fractionnée dans l'immobilier en achetant des Fonds d'Investissement Immobilier (REIT) très grands et liquides. De nombreux marchés boursiers traditionnels dans le monde proposent ces titres. Ils sont gérés par de grandes entreprises expérimentées et réputées, dont l'expérience dépasse souvent celle de la majorité des personnes sur les marchés cibles. Je ne vois aucune raison d'avoir recours à toutes ces acrobaties blockchain et d'émettre des jetons.
Vous êtes libre d'acheter ces jetons RWA à faible liquidité. Mais pire encore, investir dans le jeton de gouvernance de la plateforme elle-même qui émet les RWA.
Jeton de propriété de dette
Une autre forme très populaire d'expression RWA consiste à créer des jetons représentant la propriété de dettes génératrices de revenus. Les projets les plus populaires offrent à leurs détenteurs de jetons le rendement des bons du Trésor américain (T-bills). L'idée est que Tether est excellent, car il permet à ceux qui n'ont peut-être pas accès à des comptes bancaires en dollars abordables d'envoyer via des blockchains publiques comme Ethereum et Tron des jetons adossés au dollar 24h/24 et 7j/7. Mais Tether ne verse aucun rendement ; les détenteurs de Tether ne captent pas l'intégralité du rendement généré par les investissements en bons du Trésor détenus dans les réserves. Et si un stablecoin adossé au dollar pouvait aussi offrir ce rendement sur bons du Trésor ?
C'est un excellent développement, et je soutiens pleinement la concurrence permettant de redistribuer davantage la marge nette d'intérêt (NIM) de ces stablecoins aux détenteurs. Utiliser et détenir ces jetons n'est pas mauvais en soi, mais investir dans le jeton de gouvernance du projet est idiot. Car il ne s'agit que d'un pari sur la trajectoire des taux d'intérêt en dollars.
Si les taux d'intérêt en dollars restent nettement supérieurs à zéro, le projet devrait être rentable et transmettre ces profits aux détenteurs du jeton de gouvernance. Si les taux d'intérêt en dollars descendent à nouveau vers zéro, le projet subira des pertes, car il devra payer les développeurs, les frais juridiques et de conformité, sans avoir suffisamment de revenus d'intérêts à partager. En tant qu'investisseur, pourquoi paieriez-vous un multiple de la marge nette d'intérêt du projet pour détenir un jeton de gouvernance ?
Au contraire, vous devriez vendre à découvert un fonds négocié en continu (ETF) détenant des bons du Trésor. Vous pouvez exprimer le même pari sur les taux — gagner lorsque les taux montent — sans payer de multiples supplémentaires à une bande de crypto-enthousiastes. Si vous voulez un vrai trade à fort levier, appliquez un fort levier.
En résumé, laissez le « monde réel » régi par les lois nationales aux intermédiaires financiers traditionnels. Ils sont capables d'offrir un produit d'investissement plus cohérent et moins cher pour exprimer le même thème. Les vrais projets DeFi devraient uniquement dépendre d'un code bien écrit, pas de lois devant être interprétées et jugées par des êtres humains susceptibles de faire des erreurs.
ETF Bitcoin
Fondamentalement, si les ETF gérés par les institutions financières traditionnelles réussissent trop bien, ils détruiront complètement le bitcoin.
Tout autre actif monétaire utilisé dans l'histoire de la civilisation humaine existe en vertu des lois naturelles. L'or est de l'or non pas parce que nous le disons, mais parce que l'arrangement des atomes le définit ainsi. Les interactions entre ces atomes sont régies par des lois universelles. La monnaie fiduciaire est un ramassis d'absurdités imprimé sur du papier, mais reste tout de même une matière. Du papier reste du papier, que vous croyiez ou non en sa valeur monétaire. Si vous creusez un trou, y mettez de l'or et un tas de papier, puis revenez 100 ans plus tard, l'or et le papier seront toujours là. Le bitcoin est radicalement différent.
Le bitcoin est le premier actif monétaire de l'histoire humaine qui n'existe que s'il est maintenu dynamique. Après environ 2140, quand la récompense par bloc atteindra zéro, les mineurs seront récompensés uniquement par les frais de transaction. Cela signifie que les mineurs ne recevront des revenus en bitcoins que si le réseau est utilisé. En substance, si le bitcoin circule, il a de la valeur. Mais s'il n'y a plus jamais de transaction bitcoin entre deux entités, les mineurs ne pourront plus payer l'énergie nécessaire à la sécurisation du réseau. Ils éteindront donc leurs machines. Sans mineurs, le réseau meurt, le bitcoin disparaît.
Blackrock, la plus grande société de gestion d'actifs financiers traditionnels au monde, participe au jeu d'accumulation d'actifs. Elle absorbe les actifs, les stocke dans des coffres-forts métaphoriques, émet des titres négociables et prélève des frais de gestion pour son « dur » travail. Elle n'utilise pas ce qu'elle détient pour ses clients, ce qui pose problème pour le bitcoin, si l'on adopte une vision extrême du futur possible.
Imaginez un avenir où les plus grandes sociétés de gestion occidentales et chinoises détiennent tout le bitcoin. Cela se produirait naturellement, car les gens confondent actifs financiers et réserve de valeur. En raison de cette confusion et de la paresse, les gens achètent des dérivés ETF bitcoin plutôt que d'acheter et de conserver du bitcoin dans des portefeuilles auto-gérés. Seules quelques entreprises détiennent alors tout le bitcoin, sans usage réel pour la blockchain bitcoin, et ces jetons ne bougent plus jamais. Le résultat final : les mineurs éteignent leurs machines, car ils ne peuvent plus payer l'énergie nécessaire. Adieu, bitcoin !
Lorsque vous envisagez de survivre à la dépréciation continue des monnaies fiduciaires, vous devez choisir votre camp. Soit vous tradez des actifs financiers pour gagner plus de monnaie fiduciaire, soit vous essayez de préserver votre richesse en termes énergétiques tout en utilisant un système financier hors du contrôle de l'État. Dans le premier cas, tradez librement les ETF. C'est pour cela qu'ils existent. Dans le second cas, vous devez acheter du bitcoin et le retirer des exchanges centralisés vers votre propre portefeuille auto-géré.
Année électorale américaine
Depuis que l'idée de « nation-État » a infecté notre conscience collective il y a des siècles, 2024 verra le plus grand nombre d'élections nationales. Tout homme politique souhaitant être réélu doit offrir des avantages à son peuple. Aux détenteurs d'actifs riches, il fournit des conditions financières assouplies en encourageant les banques centrales à imprimer de l'argent. Aux pauvres, il donne des subventions pour couvrir la hausse des coûts alimentaires et énergétiques, conséquence directe des politiques favorisant la richesse des actifs. À la classe moyenne, il donne la « démocratie », leur dit de payer des impôts, de se pencher et de voter joyeusement. Dans ce contexte, il est absurde qu'un homme politique cherchant la réélection mette fin à la fête de la dépréciation fiduciaire. Les voix des électeurs bénéficiant de la dépréciation fiduciaire et des allocations inflationnistes surpasseront celles des électeurs qui souffrent. Ainsi, chaque « démocratie » mondiale imprimera davantage en 2024.
Si vous pensez que le moment historique actuel est particulier, regardez le graphique ci-dessus, qui montre la valeur en or des principales monnaies fiduciaires de réserve au fil du temps. Les monnaies fiduciaires tendent toujours vers zéro. Aucun système politique ne peut résister à la tentation d'imprimer de l'argent.
Le meilleur moment pour acheter du bitcoin et commencer votre voyage dans la crypto était hier. Le deuxième meilleur moment, c'est maintenant.
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