Parmi les entreprises américaines cotées en bourse, lesquelles pourraient tirer leur épingle du jeu dans le contexte de l'engouement pour la cryptomonnaie ?
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Parmi les entreprises américaines cotées en bourse, lesquelles pourraient tirer leur épingle du jeu dans le contexte de l'engouement pour la cryptomonnaie ?
Quelle est la valeur réelle qui subsistera si le marché s'éloigne progressivement de la phase post-bulle ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : RockFlow
Points clés à retenir
① Coinbase s'est taillé une niche unique dans l'univers complexe de la cryptomonnaie. Son avenir dépendra de deux facteurs : « Parviendra-t-elle à dominer les infrastructures cryptographiques aux États-Unis ? » et « L'économie cryptographique deviendra-t-elle une composante essentielle de l'économie réelle ? ».
② MicroStrategy, l'un des plus grands détenteurs institutionnels de Bitcoin au monde, bénéficie d'une activité principale en SaaS qui limite le risque à la baisse, tandis que son achat continu et à long terme de Bitcoin grâce à des capitaux à faible coût lui confère un fort potentiel de hausse.
③ Marathon, en tant que société majeure d'extraction de Bitcoin, tire profit essentiellement d'arbitrages énergétiques. Ses compétences différenciantes – gestion opérationnelle, mise à niveau du matériel et stratégie d'utilisation de l'énergie – seront les piliers permettant aux mineurs de surpasser les rendements du Bitcoin lui-même et de traverser les cycles économiques.
Tous les cycles d'innovation commencent par la spéculation. La spéculation précède souvent la réalité, tandis que les fondamentaux mettent du temps à suivre.
Ce fut le cas pour Internet au cours des dernières décennies. Bien qu'il ait connu le krach boursier de la fin des années 1990, il a aujourd'hui donné naissance à certaines des entreprises les plus valorisées et les plus rentables au monde.
Le marché des cryptomonnaies fait probablement face à des défis similaires. Prétendre que sa forte expansion au cours des dix dernières années était due uniquement aux fondamentaux, et non à la spéculation, serait un mensonge. La question aujourd'hui est : si ce marché dépasse progressivement la phase post-bulle, quelles valeurs réelles subsisteront ? Quelles entreprises emblématiques resteront debout ?
À partir d'aujourd'hui, l'équipe de recherche et d'investissement de RockFlow vous présente les sociétés cotées aux États-Unis susceptibles de survivre sur le long terme dans l'écosystème crypto et de devenir de véritables géants.
1. COIN : acteur central des infrastructures, attirant les investisseurs institutionnels
Coinbase s'est taillé une niche singulière dans l'univers complexe des cryptomonnaies. Son histoire remonte à 2012, lorsqu'elle a commencé comme une plateforme centrée sur le Bitcoin, incubée par Y Combinator. Plus de dix ans plus tard, Coinbase est devenue l'une des principales bourses d'actifs numériques, poursuivant constamment une trajectoire de conformité réglementaire.
Ces deux dernières années, Coinbase a cherché à diversifier ses activités au-delà du simple rôle de bourse, étendant son champ d'action à l'ensemble de la technologie blockchain, allant des infrastructures de portefeuille aux services de mise en jeu (staking), jusqu'aux solutions d'extension de chaîne. Le projet Base, un rollup de couche 2, en est un exemple typique.
Parallèlement, ses sources de revenus se sont fortement diversifiées : les revenus issus des transactions des utilisateurs particuliers ont diminué (principalement en raison de la chute importante des prix du BTC et de l’ETH ces derniers trimestres), tandis que d'autres types de revenus connaissent une forte croissance. En particulier, les revenus d'intérêts ont bondi de 32,5 millions à 201,4 millions de dollars entre le deuxième trimestre 2022 et le deuxième trimestre 2023. Le graphique ci-dessous montre les données financières clés de Coinbase au cours des cinq derniers trimestres :
Dans cet secteur émergent et instable, Coinbase construit une réputation de fiabilité, fruit d'un engagement ferme, d'une transparence opérationnelle et d'une approche centrée sur l'utilisateur. Cette confiance s'étend à ses produits variés – allant des services financiers multifonctionnels comme l'épargne et les récompenses, à la carte de débit Coinbase, jusqu'à son entrée dans l'univers Web3, dessinant progressivement la stratégie écosystémique de l'entreprise.
Objectivement parlant, la valorisation future de Coinbase dépend principalement des réponses à quatre questions clés :
Premièrement, Coinbase parviendra-t-elle à dominer les infrastructures du marché cryptographique américain ?
Deuxièmement, Coinbase est-elle plus qu'une simple bourse ?
Troisièmement, l'« économie cryptographique » deviendra-t-elle une composante majeure de l'économie réelle ?
Quatrièmement, les cours du Bitcoin et de l'Ethereum continueront-ils à augmenter ?
Ces quatre questions contiennent presque toute la narration autour de Coinbase.
Coinbase parviendra-t-elle à dominer les infrastructures du marché cryptographique américain ? Actuellement, Binance reste un concurrent redoutable en termes de volume et d'échelle. Toutefois, un facteur crucial dans le domaine crypto est la confiance — les utilisateurs doivent avoir pleinement confiance en la sécurité de leurs actifs et en la conformité réglementaire de la bourse. Binance rencontre d'importantes difficultés pour opérer aux États-Unis, accumulant des contentieux complexes avec la SEC ; en revanche, Coinbase est strictement supervisée par la CFTC, la SEC, ainsi que par les autorités financières britanniques et européennes. Comparées, Coinbase apparaît comme le choix privilégié des investisseurs individuels et institutionnels soucieux de sécurité.
Deuxièmement, Coinbase est bien plus qu'une bourse. Dans le système financier traditionnel américain, différents acteurs occupent des rôles spécialisés : Robinhood, TD Ameritrade et Schwab gèrent les courtages grand public, State Street et BNY Mellon assurent la garde d'actifs, PayPal, Visa et Mastercard dominent les paiements, tandis que NYSE et Nasdaq gèrent les transactions boursières.
Dans l’écosystème financier cryptographique actuel, cette séparation n’existe pas. Coinbase cumule déjà les activités de courtage grand public, de solution de custody, d’échange, et est un leader dans les paiements cryptographiques. On peut sans exagérer la qualifier de « NYSE + Robinhood + State Street + PayPal du monde crypto ».
Troisièmement, l’« économie cryptographique » deviendra-t-elle une composante majeure de l’économie réelle ? Sur ce point, les opinions divergent fortement. Tous les marchés économiques matures éprouvés par le temps — comme ceux des produits agricoles, du pétrole ou du gaz naturel — prospèrent parce que l’industrie entière génère des bénéfices en vendant des biens fondamentaux aux consommateurs. Le marché pétrolier ne se résume pas à la spéculation sur le prix du pétrole — il soutient les activités réelles des producteurs en amont et en aval ; le marché du maïs ne repose pas seulement sur la spéculation — agriculteurs et grandes institutions y réalisent aussi des transactions et couvrent leurs risques pour fournir des aliments à prix stables. Et le marché crypto ? Combien d’acteurs commerciaux réels y participe-t-il ?
Actuellement, peu de personnes utilisent réellement le Bitcoin comme moyen de paiement, et les principales cryptomonnaies sont presque impossibles à utiliser pour les paiements quotidiens. Une adoption plus large nécessitera probablement l’approbation finale d’un ETF physique sur Bitcoin aux États-Unis, ce qui élargira les « usages commerciaux » effectifs du marché crypto, par exemple en permettant aux particuliers et aux institutions de détenir du Bitcoin. L’économie cryptographique pourrait persister comme mode de spéculation et catégorie d’actif émergente, mais sa viabilité commerciale effective reste très incertaine.
Quatrièmement, les cours du Bitcoin et de l’Ethereum continueront-ils à grimper ? Coinbase perçoit des frais basés sur la valeur des actifs échangés ou détenus par ses clients sur sa plateforme, et elle détient également une grande quantité de Bitcoin dans son propre bilan. Ainsi, la hausse des prix des cryptomonnaies stimule directement sa capitalisation boursière. Historiquement, l’inflation persiste, les politiques de relance budgétaire et monétaire ne cessent, et la perception selon laquelle les deux principaux actifs de refuge — l’or et le Bitcoin — gagne en consensus.
Bien que le secteur crypto soit rempli de défis, cela signifie aussi que les acteurs restants peuvent bénéficier davantage. Coinbase fait partie des rares bourses capables d’attirer réellement des investisseurs institutionnels. À long terme, elle pourrait surpasser la performance même des cryptomonnaies.
2. MSTR : une alternative supérieure au BTC
Le retard prolongé de la SEC américaine dans sa décision sur plusieurs propositions d’ETF physique sur Bitcoin est une mauvaise nouvelle pour la plupart des investisseurs. Pour les adeptes de MicroStrategy et du Bitcoin, cela renforce au contraire l’attrait de MSTR, qui constitue actuellement le moyen le plus pratique d’accéder au Bitcoin via un compte boursier américain.
MSTR est l’un des plus grands détenteurs institutionnels de Bitcoin au monde, grâce à sa stratégie lancée en août 2020 — acheter durablement et continuellement du Bitcoin à l’aide de trésorerie excédentaire, ainsi que de financements par dette et actions.
Selon son rapport financier du deuxième trimestre 2023, au 31 juillet, MSTR détenait 152 800 bitcoins, pour un coût total de 4,53 milliards de dollars, soit environ 29 672 dollars par bitcoin. Parmi eux, 15 731 ont été mis en garantie pour ses obligations garanties échéant en 2028, tandis que les 137 069 restants (environ 90 % du total) n’étaient pas engagés.
Depuis le lancement de sa stratégie d’achat et de conservation du Bitcoin il y a trois ans, le cours de l’action MSTR suit étroitement celui du Bitcoin. Comme illustré ci-dessous :
Pour les investisseurs souhaitant profiter de la hausse du prix du BTC, MSTR n’est pas le seul choix. Les cours des sociétés minières comme Marathon Digital et Riot Platforms, ainsi que ceux des bourses comme Coinbase, évoluent également en corrélation avec le Bitcoin. Toutefois, contrairement à ces entreprises, MSTR dispose d’une activité principale solide, un avantage concurrentiel majeur.
Une activité principale stable limite le risque à la baisse
MSTR est également une entreprise SaaS, fournissant depuis des décennies des logiciels et services d’analyse aux entreprises. Elle possède une clientèle solide, incluant des groupes comme Hilton ou Sony, avec des revenus annuels prévisibles — 499 millions de dollars en 2022, 511 millions en 2021, 481 millions en 2020 et 486 millions en 2019. Les analystes prévoient environ 501 millions de dollars de revenus en 2023.
MSTR migre progressivement ses clients vers le cloud, passant d’un modèle basé sur les licences à un modèle d’abonnement. Ce dernier s’est révélé efficace, avec un taux de renouvellement élevé : 93 % au deuxième trimestre 2023, et restant supérieur à 90 % pendant six trimestres consécutifs.
Pour s’adapter aux tendances technologiques, sa plateforme d’analyse explore aussi l’intégration avec l’IA. MSTR élargit sa collaboration avec Microsoft, intégrant ses fonctions analytiques aux services Azure OpenAI et à Microsoft 365. Elle cherche aussi à innover via MicroStrategy Lightning, visant à exploiter le réseau Bitcoin pour de nouveaux cas d’usage e-commerce et relever les défis de cybersécurité.
Ces initiatives n’engendreront probablement pas une croissance explosive des revenus, mais elles témoignent de la bonne santé de son activité principale, ce qui signifie qu’elle peut continuer à générer suffisamment de trésorerie pour couvrir ses coûts opérationnels, limitant ainsi le risque baissier de son action.
D’un point de vue d’évaluation, le cours actuel de MSTR est raisonnable comparé à d’autres entreprises logicielles. La différence ? MSTR n’est pas une entreprise logicielle ordinaire : elle détient plus de 137 000 bitcoins non grevés. Cela lui donne un potentiel de surperformance par rapport à de nombreux géants technologiques et pairs SaaS.
Un accès privilégié à des capitaux à faible coût
Un autre avantage clé de MSTR pour les investisseurs pro-BTC est sa capacité à lever des fonds à des conditions attractives. À ce jour, la société a une dette impayée et des obligations convertibles totalisant 2,2 milliards de dollars, avec un taux d’intérêt pondéré moyen d’environ 1,6 %. Comparé au taux moyen de 2,1 % fin 2022, cela réduit les charges d’intérêt annuelles de plus de 15 millions de dollars.
Utiliser de la dette à faible taux pour acheter continuellement du BTC est une stratégie judicieuse. À mesure que le marché crypto s’améliorera dans les prochains trimestres (événements catalyseurs possibles : approbation par la SEC d’un ETF physique sur Bitcoin, halving du Bitcoin au deuxième trimestre 2024, baisse des taux durant une période d’inflation modérée), l’appréciation du Bitcoin dépassera largement les coûts liés à la dette et aux intérêts.
L’émission d’actions est un autre moyen de financement utilisé par MSTR. Depuis le troisième trimestre 2021, elle a levé 1,7 milliard de dollars via son programme ATM, avec un prix moyen d’émission d’environ 424 dollars par action. Ces fonds ont été principalement utilisés pour acheter davantage de Bitcoin.
La particularité du programme ATM de MSTR est que, comparé à d’autres acteurs du secteur comme MARA ou RIOT qui émettent régulièrement de nouvelles actions, l’augmentation de son nombre d’actions en circulation est très modérée.
Le nombre total d’actions en circulation de MSTR est passé de 11,3 millions en 2021 à 14,1 millions au dernier trimestre. En comparaison, celui de MARA est passé de 102,7 millions à 174,2 millions, et celui de RIOT de 117,3 millions à 185,3 millions.
Un faible rythme d’augmentation du nombre d’actions signifie que MSTR dispose encore d’une marge importante pour lever davantage de fonds par émission future. De plus, le 24 septembre, MSTR a vendu 403 362 actions, générant un produit net de 147,3 millions de dollars, destiné à l’achat de Bitcoin.
Facteurs de risque
Il convient de noter que MSTR comporte deux risques potentiels. Premièrement, si l’entreprise vendait une partie ou la totalité de ses bitcoins pour quelque raison que ce soit, cela pourrait provoquer une réaction excessive et négative des investisseurs. Ainsi, l’entreprise doit continuer à s’endetter et à émettre des actions pour maintenir sa stratégie Bitcoin. Mais rien ne garantit qu’elle puisse continuer à lever des fonds à des conditions attractives, surtout si le prix du Bitcoin stagne (ou pire, chute fortement). Rappelons que lors du précédent hiver crypto en 2022, de nombreuses entreprises du secteur ont fait faillite à cause d’un effet de levier excessif.
Le second risque concerne l’évaluation de l’entreprise. Bien que les investisseurs puissent utiliser le ratio cours/bénéfice pour évaluer sa valeur en tant que société logicielle, les normes comptables GAAP exigent que MSTR constate chaque trimestre une dépréciation si la juste valeur de ses bitcoins change. Ainsi, ses états financiers peuvent fréquemment afficher des charges de dépréciation. Compte tenu de la forte volatilité à court terme du prix du Bitcoin (par exemple, une charge de dépréciation de 24 millions de dollars au deuxième trimestre 2023 contre 918 millions au deuxième trimestre 2022), l’évaluation de l’entreprise devient encore plus complexe.
3. MARA : l’extraction de Bitcoin est-elle une bonne affaire ?
Marathon est une société minière de Bitcoin, offrant aux investisseurs une exposition indirecte au Bitcoin. Le cours de ses actions est fortement corrélé à celui du Bitcoin, et généralement, les sociétés minières agissent comme un levier sur les cryptomonnaies.
Historiquement, lorsque le prix du Bitcoin augmente, les actions des mineurs montent davantage, car l’enthousiasme des investisseurs perçoit un effet multiplicateur ; inversement, quand le prix du Bitcoin baisse, les mineurs subissent des chocs plus violents.
L’activité minière est essentiellement un arbitrage. Plutôt que d’étudier les détails techniques du Bitcoin, les entreprises minières doivent acquérir de l’expérience opérationnelle, en optimisant leur exploitation d’arbitrages énergétiques. Les plus grandes sociétés minières s’enthousiasment souvent pour de nouvelles méthodes de refroidissement, de nouvelles architectures, de nouveaux transformateurs ou de nouvelles stratégies d’arbitrage énergétique.
Cet arbitrage est crucial, car il constitue l’un des facteurs différenciants permettant aux mineurs de se distinguer de leurs concurrents. Les meilleurs mineurs doivent posséder les meilleurs équipements, avec le coût de production le plus bas. Plus important encore, ils ont besoin d’un dirigeant comprenant l’arbitrage énergétique, un excellent directeur financier.
Ils peuvent parfois arrêter leurs machines, car des programmes de récupération d’énergie leur offrent des profits supérieurs. L’importance d’un directeur financier expérimenté réside dans sa capacité à guider l’entreprise à travers les périodes baissières cycliques du Bitcoin et les « hivers cryptographiques ».
Le rapport financier de MARA publié le 8 août 2023 révèle l’état actuel de ses activités : une croissance de 228,5 % des revenus en glissement annuel, mais une perte nette de 21,3 millions de dollars (près de 200 % de plus que les 7,2 millions du premier trimestre). Cela reflète des coûts élevés de production du Bitcoin, un prix du marché insuffisant, et des dépenses opérationnelles lourdes liées à l’énergie.
Malgré des résultats inférieurs aux attentes, les performances de MARA montrent une progression notable par rapport à l’année précédente. La production de Bitcoin a augmenté de 314 % en glissement annuel, en moyenne 32 bitcoins par jour, mais le prix moyen du Bitcoin a baissé de 14 %, affectant les revenus.
L’augmentation de la production s’explique par une hausse de 54 % de la puissance de calcul opérationnelle au deuxième trimestre par rapport au premier, atteignant 17,7 EH/s, un record historique. Après le deuxième trimestre, la puissance opérationnelle a continué d’augmenter, atteignant environ 19 EH/s en juillet.
Le chemin vers la rentabilité est plus ardu pour les mineurs que pour les bourses ou les sociétés de gestion d’actifs. Outre les obstacles réglementaires habituels dans le secteur crypto, la forte dépendance au prix du Bitcoin, principale source de revenus, impacte gravement leurs bénéfices et flux de trésorerie.
En outre, la prochaine réduction de moitié (halving) du Bitcoin devrait survenir en avril 2024. Avec la réduction de moitié de la récompense par bloc, les revenus des mineurs pourraient diminuer. Ce halving entraînera aussi une augmentation de la difficulté d’extraction, poussant les mineurs à acheter du matériel plus puissant. Celui-ci induira à son tour des coûts énergétiques plus élevés, donc des dépenses opérationnelles accrues — des défis incontournables pour les mineurs.
Par conséquent, par rapport aux activités de bourse ou de gestion d’actifs, l’extraction de Bitcoin constitue un investissement crypto plus risqué.
4. Conclusion
Le secteur crypto a traversé plusieurs cycles spéculatifs, chacun alimenté par des anticipations sur des innovations. Ces cycles ont apporté davantage d’attention, d’utilisateurs et de capitaux à l’écosystème crypto, étendant progressivement les possibilités technologiques au-delà des réalisations antérieures.
Aujourd’hui, l’industrie pourrait être arrivée à un stade où suffisamment d’éléments existent — pouvant être recombinés de différentes manières pour répondre à des besoins plus larges et à des cas d’usage réels — pour propulser le secteur vers un nouveau territoire.
Dans ce processus, même sans être directement impliqué dans le secteur crypto, vous pouvez soutenir les entreprises que vous jugez prometteuses. Voici la sélection de l’équipe de recherche et d’investissement de RockFlow parmi les principales sociétés crypto cotées aux États-Unis et les ETF axés stratégie crypto :
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