Arthur Hayes : Même si je me trompe sur la Réserve fédérale, je crois toujours que les cryptomonnaies vont fortement augmenter
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Arthur Hayes : Même si je me trompe sur la Réserve fédérale, je crois toujours que les cryptomonnaies vont fortement augmenter
Même si la Réserve fédérale doit continuer à augmenter les taux d'intérêt, le bitcoin pourra survivre.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesTraduction : GaryMa, Wu Shuo Blockchain
Remarque : Cet article est une version traduite de l'original. Certains contenus ont été supprimés ou résumés au cours du processus de traduction. En raison de contraintes de longueur ou d'autres raisons, certains détails ou informations peuvent ne pas avoir été entièrement traduits ou ont été omis. Nous conseillons aux lecteurs de consulter également le texte original tout en lisant cet article afin d'obtenir des informations plus complètes.
Les acteurs du marché américain ne sont guère patients dans leur quête d’accumulation de richesse. Dans notre recherche incessante du prochain marché haussier, nous nous demandons souvent : « Y sommes-nous ? » Et dans le domaine des cryptomonnaies, nous nous interrogeons sur le moment où les pièces inutiles que nous détenons dans nos portefeuilles pourraient à nouveau approcher les sommets de novembre 2021.
Les traders les plus avisés recherchent des indicateurs avancés susceptibles de signaler l’imminence d’un marché haussier, dans le but de déterminer le bon moment pour s’engager pleinement sur le marché des cryptomonnaies. Comme un chien de Pavlov, nous sommes conditionnés par nos maîtres de banques centrales à acheter des actifs financiers chaque fois qu’ils baissent les taux ou impriment massivement de la monnaie pour élargir leur bilan. Nous prêtons attention à chacun de leurs mots, espérant qu’ils fourniront les liquidités gratuites qui stimulent le rendement des actifs risqués.
Bilan de la Réserve fédérale (blanc) et Bitcoin (jaune), valeur initiale indexée à 100
Lors de la vague d'impression massive de monnaie par la Réserve fédérale pendant la pandémie, Bitcoin a surpassé la croissance du bilan de la Fed de 129 %, confirmant que notre réflexe conditionné consistant à investir selon les déclarations du prophète erroné, le président de la Fed Powell, s'est avéré extrêmement rentable.
Depuis que la Réserve fédérale a commencé à relever les taux en mars 2022, un groupe d’analystes macroéconomiques tente de deviner quand elle s’arrêtera. J’ai présenté aux lecteurs une série de raisons selon lesquelles le cycle de hausse des taux de la Fed entraînera inévitablement une catastrophe financière nécessitant une baisse des taux et une expansion de son bilan.
Le 10 mars de cette année, la Silicon Valley Bank et la banque Signature ont connu de graves problèmes de bilan sous la politique de la Réserve fédérale. Dès dimanche soir, il était clair que ces banques étaient sans espoir, sauf si la Réserve fédérale et le Trésor américain souhaitaient vraiment appliquer les valeurs du capitalisme de libre marché en laissant faire faillite une entreprise traditionnelle mal gérée. Une forme de sauvetage semblait donc inévitable. Comme prévu, la Fed et le Trésor sont intervenus avec un programme de financement à terme pour les banques (BTFP). Ce programme a fourni une ressource illimitée au système bancaire américain : les banques pouvaient remettre à la Fed leurs obligations américaines de mauvaise qualité et recevoir en retour de nouveaux dollars. Ces dollars ont ensuite été distribués aux déposants, qui choisissaient de fuir car les fonds monétaires (MMF) offraient un taux d’intérêt supérieur à 5 %, tandis que les dépôts bancaires rapportaient près de 0 %.
C’était un moment critique. Moi et beaucoup d’autres pensions que la Fed allait certainement cesser de relever les taux. La priorité absolue de la Fed était désormais de protéger les banques et autres institutions financières de l’échec, alors que la décomposition des obligations sous-eau menaçait l’ensemble du système. Il semblait que la seule option de la Fed était de baisser les taux, redonner de la santé au système bancaire américain, puis regarder Bitcoin bondir rapidement vers 70 000 dollars.
Mais ce n’est pas ce qui s’est produit. Au contraire, la Fed a relevé les taux trois fois supplémentaires depuis mars.
Quand vos prévisions sont continuellement erronées, il est temps de reconsidérer vos certitudes et d’explorer quelques scénarios du type « et si je continuais à me tromper ». Dans ce cas, cela signifie commencer à se demander si mon portefeuille pourrait survivre à une poursuite de la hausse des taux par la Fed.
La semaine dernière, j'ai prononcé une conférence inaugurale lors de la Semaine coréenne de la blockchain, explorant la question de savoir si Bitcoin peut encore augmenter même si la Fed et d'autres grandes banques centrales continuent à relever les taux. Pour ceux qui n'étaient pas présents ou qui pensent que j'avance trop vite sur certains concepts, voici un court article traitant de cette question.
Et si ?
Et si les États-Unis ne connaissaient pas de récession ?
Et si l'inflation ne diminuait pas ?
Et si le système financier américain ne s'effondrait pas ?
Si toutes ces hypothèses sont vraies, nous pouvons anticiper que la Réserve fédérale et d'autres grandes banques centrales n'abaisseront pas les taux, mais au contraire les relèveront davantage.
Rendements réels passés et actuels
Qu’est-ce qu’un rendement réel ? Le rendement réel est un concept assez flou, dont la définition varie selon les personnes. Ma définition (légèrement simplifiée) est la suivante : si je prête de l’argent au gouvernement, je devrais au moins obtenir un rendement égal au taux de croissance du PIB nominal. Si je reçois moins que cela, le gouvernement profite de moi.
Évidemment, le gouvernement souhaite emprunter à un taux inférieur à la valeur économique produite par sa dette. Recourir à la répression financière pour garantir que la croissance du PIB nominal dépasse le rendement des obligations a toujours été la stratégie adoptée par tous les grands pays asiatiques orientés vers l’exportation depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Depuis la fin de la guerre, le Japon, la Corée, entre autres, ont utilisé cette stratégie pour reconstruire leurs économies après les destructions subies. Le gouvernement doit utiliser son système bancaire pour mettre en œuvre ce type de répression financière. Les banques reçoivent l’instruction de proposer aux déposants des taux bas. Ensuite, le gouvernement impose des restrictions empêchant les citoyens de sortir leurs fonds du système. Puis, les banques reçoivent l’ordre de prêter à faible taux aux grandes entreprises industrielles soutenues par l’État ou liées au gouvernement.
Taux des dépôts < Taux des crédits aux entreprises < Croissance du PIB nominal
Le résultat est que ces entreprises industrielles, nécessitant de lourds investissements, obtiennent un financement bon marché pour construire rapidement des bases manufacturières modernes. Ensuite, le gouvernement utilise ces capacités productives pour accumuler une richesse souveraine, réinvestie dans des obligations américaines et d'autres actifs financiers libellés en dollars. On dit que ces réserves peuvent être utilisées en période de difficultés économiques. Les citoyens ordinaires bénéficient d'emplois bien rémunérés dans l'industrie manufacturière, à durée indéterminée, avec une sécurité sociale complète. Comparé à leur vie antérieure de paysans agricoles, difficile et pénible, travailler huit heures par jour dans une grande entreprise avec plein d'avantages représente une nette amélioration.
Rendement réel = Rendement des obligations gouvernementales - Croissance du PIB nominal
Cette stratégie de répression financière ne fonctionne que si les fonds ne peuvent pas sortir du système bancaire. C’est pourquoi la Corée, entre autres, possède un compte capital fermé. Ou, dans le cas du Japon, il est presque impossible pour les sociétés financières étrangères de promouvoir leurs services ou d’accepter les épargnants japonais. Ainsi, l’épargnant japonais moyen reste piégé dans le système bancaire japonais, subissant des rendements réels négatifs. Toutefois, à l’ère numérique actuelle, cette stratégie devient plus difficile à appliquer, notamment avec l’émergence de systèmes financiers alternatifs et décentralisés comme Bitcoin. Lorsque les rendements réels restent négatifs pendant longtemps, les déposants peuvent maintenant fuir avant que la porte ne se referme (ou du moins le croient-ils).
Examinons maintenant le rendement réel aux États-Unis depuis 2022 jusqu’à aujourd’hui.
Rendement des obligations américaines à 2 ans moins croissance du PIB nominal américain
J’utilise le rendement des obligations américaines à 2 ans comme proxy du taux obligataire gouvernemental, car c’est l’instrument le plus populaire et le plus liquide pour suivre les taux courts. Comme vous pouvez le voir, lorsque la Fed a commencé à relever les taux en mars 2022, le rendement réel était effectivement négatif. Bien que la Fed ait augmenté les taux à un rythme sans précédent, le rendement réel n’est désormais que légèrement positif. Si vous remplacez le taux à 2 ans par celui à 10 ou 30 ans, le rendement réel reste négatif. C’est pourquoi acheter des obligations à long terme avec son propre argent est absurde. Les institutions continuent de le faire parce que, lorsqu’on est un fiduciaire agissant avec l’argent des autres et touchant des frais de gestion élevés malgré une intelligence et des compétences médiocres, la responsabilité financière disparaît.
En considérant le graphique ci-dessus, ma prochaine question est : « À quoi pouvons-nous nous attendre pour les rendements réels futurs ? » La Réserve fédérale d’Atlanta publie une prévision « GDPNow », estimation en temps réel de la croissance du PIB réel au trimestre en cours. Au 8 septembre, la Fed prévoyait une croissance incroyablement élevée de 5,7 % au troisième trimestre. Pour obtenir la croissance nominale, j’ajoute 3,7 %, calculé à partir de la différence moyenne observée au cours des six derniers trimestres entre croissance nominale et réelle.
Croissance réelle du PIB (GDPNow) 5,7 % + Croissance de l’indice des prix implicites du PIB 3,7 % = Croissance nominale du PIB au T3 : 9,4 %
Rendement réel prévu au T3 = Rendement des obligations américaines à 2 ans 5 % – Croissance nominale du PIB au T3 9,4 % = Rendement réel de –4,4 %
Que se passe-t-il ici ! L’économie traditionnelle affirme que lorsqu’une banque centrale relève les taux, la croissance ralentit dans une économie très sensible au crédit. Le bon sens voudrait que, dans ce cas, la croissance nominale du PIB diminue et que le rendement réel augmente. Mais ce n’est pas ce qui se produit.
Voyons pourquoi.
Pas d’argent, pas de miel
Le gouvernement gagne de l’argent via la fiscalité, puis dépense cet argent. Si les dépenses dépassent les recettes fiscales, il émet de la dette pour financer le déficit.
L’exportation principale des États-Unis est financière. Ainsi, le gouvernement tire d’importants revenus fiscaux des gains en capital provenant des marchés boursiers et obligataires.
Le marché haussier de 2020-2021 a généré d’importantes recettes fiscales auprès des riches. Toutefois, dès le début de 2022, la Fed a commencé à relever les taux. Des taux plus élevés ont frappé violemment les marchés d’actifs financiers. C’est la principale raison pour laquelle des escrocs sympathiques comme Sam Bankman-Fried et des entrepreneurs cryptos comme Su Zhu et Kyle Davies ont chuté.
Voici un graphique représentant, depuis 2022 jusqu’à présent, les performances du S&P 500 (jaune), du Nasdaq 100 (blanc), du Russell 2000 (vert) et de l’indice Bloomberg US Aggregate Total Return Bond (magenta), indexés à 100.
Comme vous pouvez le constater, personne n’a gagné d’argent depuis le début de 2022. Par conséquent, les recettes provenant de l’impôt sur les plus-values ont chuté brutalement. Le Congressional Budget Office (CBO) estime qu’en 2021, les gains réalisés représentaient environ 9 % du PIB. Avec la lutte de la Fed contre l’inflation, ces recettes ont rapidement diminué.
« Les données du Internal Revenue Service (IRS) montrent une forte augmentation des gains réalisés en 2021, estimés par le CBO à 8,7 % du PIB, un niveau record depuis plus de quarante ans. »
N’oubliez pas non plus que la priorité absolue de tout homme politique est sa réélection. La génération des « baby-boomers » a toujours promis des soins de santé relativement gratuits, et le grand public américain aime consommer de l’énergie à un niveau par habitant bien supérieur au reste du monde. Étant donné ces deux faits, on peut raisonnablement supposer qu’un candidat proposant de réduire les dépenses de santé ou de défense ne sera pas réélu. Au contraire, avec le vieillissement de la population et un monde de plus en plus multipolaire, le gouvernement continuera d’augmenter ses dépenses dans ces deux domaines. Si les dépenses augmentent tandis que les recettes baissent, le déficit grimpe nécessairement. Comme le PIB n’est qu’un instantané de l’activité économique, toute dépense publique augmente par définition le PIB – que cette dépense soit productive ou non.
Déficit du gouvernement américain en pourcentage du PIB nominal
Les déficits croissants doivent être financés par la vente de davantage d’obligations. D’ici la fin de l’année, le Trésor américain devra vendre 1,85 billion de dollars supplémentaires d’obligations pour rembourser les anciennes dettes et combler le déficit budgétaire. En outre, outre l’émission de ces obligations, la Fed continue de relever les taux, ce qui augmente encore davantage le montant des intérêts que le Trésor américain doit payer.
À la fin du deuxième trimestre, le Trésor américain dépensait déjà 1 billion de dollars par an en paiements d’intérêts aux détenteurs de dette. Étant donné que la majeure partie de la richesse est concentrée dans les 10 % des ménages les plus aisés (ce qui signifie qu’ils détiennent la majorité de la dette gouvernementale), le Trésor américain redistribue en réalité des prestations aux riches sous forme de paiements d’intérêts.
Lorsque les élites ont accumulé suffisamment d’argent pour couvrir les aspects essentiels de la vie (logement et nourriture), que font-elles ensuite ? Elles dépensent pour des services. Environ 77 % de l’économie américaine est liée aux services. En résumé : lorsque les taux d’intérêt augmentent, le gouvernement paie davantage d’intérêts aux riches, qui consomment davantage de services grâce à leurs revenus d’intérêts, ce qui fait croître davantage le PIB.
Une boucle d’auto-congratulations
Récapitulons tout cela étape par étape pour comprendre comment la hausse des taux par la Fed peut accroître le PIB nominal, générant ainsi davantage de resserrement monétaire.
La Fed doit relever les taux pour combattre l’inflation.
Je ne me lasserai jamais de cette photo. Powell a l’air d’un idiot, et Biden pointe son stylo vers lui, lui ordonnant de combattre l’inflation.
Les prix des actifs financiers baissent, puis les recettes fiscales aussi.
Mis à part quelques actions technologiques exceptionnelles comme Nvidia, la plupart des entreprises fabriquant des biens physiques sont en difficulté en raison de la hausse du coût du crédit et de la contraction de l’offre de crédit, ce qui fait baisser leurs cours boursiers. Sur le plus grand marché d’actifs au monde, les obligations s’acheminent vers une deuxième année consécutive de pertes en termes de rendement total. Alors que les marchés boursiers et obligataires dans leur ensemble restent en dessous des sommets de 2021, les recettes fiscales sur les plus-values chutent fortement.
Tandis que les recettes fiscales baissent, les dépenses publiques augmentent, le déficit s’accroît, conduisant à un déficit plus élevé. Plus les dépenses sont importantes, plus le déficit est grand. Si plus de dépenses = plus grand déficit, et que plus de dépenses = plus forte croissance nominale du PIB, alors logiquement, un déficit plus élevé = une croissance nominale du PIB plus élevée.
En raison des taux élevés, le Trésor américain doit émettre davantage d’obligations à des taux plus élevés.
Les épargnants aisés n’avaient pas vu autant de revenus d’intérêts depuis plus de vingt ans.
Les riches dépensent leurs revenus d’intérêts en services, ce qui pousse davantage la croissance nominale du PIB.
Environ 77 % du PIB américain provient du secteur des services.
L’inflation devient tenace, car la croissance nominale du PIB > rendement des obligations gouvernementales.
Des rendements obligataires plus élevés n’entravent pas les dépenses publiques, car le gouvernement américain en tire un profit net. Lorsque le gouvernement se finance à un taux inférieur à la croissance générée par sa dette, le ratio dette/PIB baisse effectivement. C’est exactement la politique que le gouvernement américain a suivie après la Seconde Guerre mondiale pour rembourser la colossale dette de guerre intérieure.
La Fed doit relever les taux pour combattre l’inflation.
Tant que la croissance du PIB continue de dépasser le rendement des obligations, l’inflation remontera depuis son niveau actuel « bas » et restera élevée. Tant que l’inflation restera nettement supérieure à l’objectif de 2 % de la Fed, celle-ci devra continuer à relever les taux.
Le point faible fatal
M. Powell peut continuer à relever les taux tant que le marché accepte des rendements inférieurs à la croissance nominale du PIB. Mais M. Nakamoto a offert au monde un système financier alternatif, comprenant une monnaie à offre fixe et un réseau de paiement décentralisé quasi instantané appelé Bitcoin. Les banques font face à une concurrence sans précédent. (Bien sûr, autrefois, on pouvait retirer son argent de la banque pour acheter de l’or, mais utiliser de l’or lourd au quotidien n’est pas pratique.)
Si le marché exige un rendement d’au moins 9,4 % (égal à la croissance nominale du PIB prévue) sur les obligations américaines, la situation s’inversera. Alors, la Fed devra soit interdire aux banques de transférer des fonds vers des fintech numériques proposant des cryptomonnaies physiques, soit relancer l’assouplissement quantitatif (c’est-à-dire imprimer de la monnaie) et acheter des obligations pour maintenir leur rendement sous la croissance nominale du PIB. Je vous rappellerai continuellement qu’acheter un ETF ne retire pas votre argent du système financier traditionnel. La seule issue est d’acheter du Bitcoin et de le retirer dans votre propre portefeuille, où vous détenez les clés privées.
On peut raisonnablement supposer que, avec une sortie financière comme Bitcoin, le marché finira par refuser de céder ses profits au gouvernement. Mais dans le reste de cette analyse, je supposerai que la Fed pourra poursuivre sa trajectoire de hausse des taux sans que trop de capitaux ne fuient le système bancaire américain.
Changement climatique financier
On nous a appris à croire que, lorsque les taux d’intérêt montent, les prix des actifs financiers risqués comme Bitcoin, les actions ou l’or devraient baisser. Mais comme le gouvernement continue son orgie de dépenses, faisant grimper le PIB, les rendements réels perçus d’environ 5 % sur des obligations gouvernementales apparemment attractives sont en réalité proches de -4 %. Cela signifie que les actifs risqués restent une option très attrayante pour les investisseurs.
La recherche par les investisseurs de rendements réels positifs a déclenché le marché haussier du Bitcoin, officiellement lancé ce week-end fatidique du 10 mars 2022. Depuis lors, le prix du Bitcoin a augmenté de près de 29 %. Bien que le prix ait testé plusieurs fois 30 000 dollars sans réussir à franchir ce seuil, Bitcoin continue de s’échanger à un niveau supérieur à ses 20 000 dollars pré-subsides bancaires.
Le marché nous dit discrètement que si la Fed continue à relever les taux, les rendements réels seront encore plus négatifs et le resteront dans un avenir visible. Sinon, pourquoi Bitcoin ne serait-il pas autour de 16 000 dollars ? La raison pour laquelle nous n’avons pas atteint 70 000 dollars est que tout le monde se concentre sur le taux directeur nominal, plutôt que sur le rendement réel comparé à la croissance nominale du PIB américaine extraordinairement élevée. Mais ces informations commencent lentement à filtrer à travers des médias mainstream comme The Washington Post :
Furman déclare : « Voir cela dans une économie à faible taux de chômage est vraiment choquant. Cela ne s’est jamais produit auparavant. Une économie solide et vigoureuse, sans nouvelles dépenses d’urgence — mais un déficit si important. Sa taille en un an fait penser qu’il doit y avoir quelque chose d’étrange en cours. »
Alors qu’il devient de plus en plus évident que détenir des obligations est un jeu de dupes, même avec un taux nominal court à 5,5 %, le capital marginal commencera à chercher des actifs financiers solides. Certains actifs, comme Bitcoin, les actions de grandes technologies/intelligence artificielle, les terres agricoles productives, etc., continueront de monter, laissant perplexes la plupart des analystes financiers (qui sont en réalité de simples fiduciaires intellectuellement et professionnellement médiocres, percevant néanmoins de gros frais de gestion grâce à l’argent des autres). Ils ne comprennent pas pourquoi Bitcoin résiste, car ils ne regardent que les marchés manipulés contrôlés par la Fed, comme le rendement des obligations indexées sur l’inflation (TIPS), qui semble positif et en hausse.
Au-delà des analyses erronées que nous lirons certainement dans les médias financiers traditionnels, je crois avoir démontré que Bitcoin peut survivre même si la Fed doit continuer à relever les taux. Cela me rassure, car même si je pense toujours que le scénario de base est que la Fed sera forcée de ramener les taux près de zéro et de relancer la machine à imprimer, même si je me trompais, je crois toujours que les cryptomonnaies peuvent fortement augmenter.
La raison pour laquelle Bitcoin présente une convexité aussi positive vis-à-vis de la politique de la Fed est que le ratio dette/PIB est si élevé que les relations économiques traditionnelles se sont effondrées. C’est comme porter la température de l’eau à 100 °C : elle reste liquide jusqu’à ce qu’elle bout soudainement et se transforme en gaz. Dans des situations extrêmes, les choses deviennent non linéaires — parfois binaires.
Les économies américaine et mondiale sont dans un état extrême. Les banques centrales et les gouvernements tentent d’appliquer des théories économiques du passé à des réalités nouvelles ; pendant ce temps, un ratio de dette mondiale de 360 % du PIB crée des conditions inverses nécessitant une réévaluation des corrélations entre actifs.
Oui, on peut apprendre de nouveaux tours à un vieux chien, mais à condition qu’il veuille apprendre. Les canailles qui règnent en notre nom n’ont pas cette volonté. Ainsi, le maître Nakamoto les punira avec un Bitcoin puissant.
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Arthur Hayes
