Consensus et non-consensus : les orientations contracycliques en période de marché baissier
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Consensus et non-consensus : les orientations contracycliques en période de marché baissier
Quand il n'y a pas de réponse dans le cercle, il faut élargir son regard au-delà du cercle.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesLe marché primaire est resté morose depuis trop longtemps, et il y a bien longtemps qu’on n’a rien vu de nouveau apparaître. Pourtant, théoriquement parlant, pour les VC, un marché baissier constitue précisément le moment idéal pour entrer à contre-cycle. Sur cette base, je me suis rendu à Singapour en juin dernier afin d’échanger avec d’anciens et nouveaux amis sur les orientations possibles en période de marché baissier, découvrant ainsi plusieurs consensus et divergences existants dans l’industrie, tout en affinant mes propres réflexions. Après un partage interne, j’ai rédigé cet article à des fins de discussion, et je reste ouvert aux échanges avec porteurs de projets et investisseurs. En raison de contraintes de longueur (autrement dit, cela ne finirait jamais :P), cet article se concentre principalement sur le cadre général ; s’il y a du temps plus tard, je pourrai approfondir certaines observations par secteur.
1. Consensus : ce que tout le monde reconnaît généralement
1.1 Deux principales stratégies d'investissement : 1) Retour aux fondamentaux financiers 2) Énorme potentiel au niveau applicatif
Actuellement, deux grandes tendances dominent l'investissement. La première consiste à revenir à la nature initiale de la blockchain — l’approche financière — en investissant dans les RWA, l’assurance, les canaux de paiement, les projets de type bancaire, les produits dérivés, les stablecoins, etc. Ce courant s’est déjà manifesté après la conférence de Wanxiang à Hong Kong, mais apparaît désormais de plus en plus fréquemment. Deux angles expliquent cette stratégie : d’une part, l’innovation intra-sectorielle étant limitée, les domaines liés à la finance représentent des directions éprouvées, stables et génératrices de cash-flow ; d’autre part, la narration autour de la conformité réglementaire renforce progressivement la possibilité d’une adoption massive, pariant fondamentalement sur l’entrée future de flux financiers importants.
L'autre stratégie consiste à miser sur la couche applicative. De plus en plus de fonds accordent désormais une attention accrue aux applications, allant jusqu’à ce que certains fonds spécialisés jusque-là dans l’infrastructure connaissent un changement de paradigme. Les raisons sont nombreuses, mais selon moi la principale tient au fait que la technologie dans l’industrie crypto n’offre pas de barrière élevée : dès qu’un acteur sort technologiquement devant, ses concurrents peuvent rapidement s’adapter. La véritable force concurrentielle d’une chaîne réside dans son écosystème, non dans sa technologie, et le trafic demeure le moteur central du secteur. Une fois l’infrastructure suffisamment mature, ce sont les applications concrètes qui attireront les utilisateurs, et c’est là que se créera la valeur réelle. Finalement, les super-applications choisiront elles-mêmes leur infrastructure sous-jacente, détenant ainsi le pouvoir décisionnel final — comme cela a été le cas avec Dydx. (Les opportunités au niveau applicatif feront l’objet d’un article ultérieur.)
1.2 Le rythme du développement sectoriel ralentit, et la contraction de liquidités oblige tous les VC à repenser leurs actions
La liquidité abondante est le moteur principal du développement des soft techs, et la bulle constitue le moteur de l’émergence de nouveaux secteurs. Cette affirmation peut sembler excessive, mais on ne peut nier que les progrès fulgurants des dernières décennies dans la tech ont largement bénéficié de l’excédent de capital post-Seconde Guerre mondiale. Dans un petit marché comme celui de la crypto, l’exemple le plus parlant est l’apparition du « DeFi Summer », directement issue de l’assouplissement monétaire de la Réserve fédérale américaine. Aujourd’hui, alors que la liquidité se resserre, aussi bien les VC traditionnels que les VC crypto doivent répondre à cette question : sans vague, comment créer la marée ?
1) Concernant l’investissement : la plupart des fonds adoptent probablement la stratégie suivante : investir moins, ne pas investir quand on ne comprend pas, ni même quand l’opportunité est incertaine. Mais si l’on décide d’investir, alors autant le faire massivement : atteindre le seuil requis doit justifier un pari fort. En période baissière, mieux vaut accumuler des réserves (alors allez-y entrepreneurs, nous avons encore de la liquidité). Par ailleurs, les acteurs crypto s’intéressent de plus en plus à d’autres secteurs comme l’IA, les puces ou encore la biotechnologie.
2) Concernant le post-investissement : lorsque les activités pré-investissement diminuent, celles post-investissement peuvent être intensifiées. Dans un secteur comme la crypto où marchés primaire et secondaire sont étroitement liés, la gestion fine des projets et actifs devient prioritaire pour un nombre croissant de fonds.
2. Dissensus : grandes divergences, grandes opportunités
2.1 L’investissement crypto revient progressivement vers la logique traditionnelle du dollar
En tant que secteur technologique émergent, l’investissement crypto reposait autrefois sur une logique Tech Driven : une compréhension profonde permettait d’investir dès lors qu’on identifiait un avantage technologique, générant ainsi une rente d’efficacité. Mais avec la maturation du secteur et le passage à une logique centrée sur les applications, les méthodes générales des fonds en dollars pourraient devenir plus efficaces, notamment l’investissement basé sur les fondateurs et les modèles économiques. La technologie devient un facteur d’attention, mais non plus le seul critère décisif. Moins que la technologie elle-même, ce sont les nouveaux modèles économiques qu’elle permet de créer qui attirent désormais l’attention.
2.2 Les L2 et les L1 hautes performances
C’est probablement le plus grand dissensus actuel. Alors que les L2 semblent devenir une vérité politique incontestable, de nouvelles blockchains continuent de lever des fonds et de susciter l’intérêt. Certes, parier sur Ethereum via les L2 semble être le choix le plus sûr : développeurs, communauté et capitaux y sont concentrés, et Ethereum apparaît comme la solution la plus décentralisée disponible… mais uniquement si les conditions externes restent stables. Dès lors que de nouveaux capitaux ou nouveaux développeurs entrent en jeu, l’histoire pourrait prendre une autre direction.
2.3 IA + Web3 ?
Concernant l’IA, un point délicat est que ce secteur, né dans les années 1960, a déjà connu plusieurs vagues successives. Il me semble que, vers le milieu de l’année dernière, l’existence même d’un « secteur IA » faisait encore débat. Dans les cercles d’investisseurs de la Silicon Valley, on discutait encore de la nécessité de passer d’abord par le cloud entreprise, puis de consolider les données verticales, ensuite par le machine learning, avant d’atteindre l’IA — une démarche en trois étapes. Puis, avec l’arrivée de GPT-3.5, tous les doutes se sont envolés, et chaque fond est désormais lancé dans une course effrénée à l’armement. :P
Plus d’un semestre plus tard, on ignore encore si l’IA représente un vrai secteur ou une simple bulle. Comme le souligne @Laobai sur Threads, au-delà des sempiternelles discussions sur les grands modèles et les applications, les esprits commencent à envisager l’AGI au niveau de l’intelligence incarnée (c’est-à-dire IA + robotique — voyez comme le Web2 adore inventer des concepts). Quoi qu’il en soit, l’amélioration de l’expérience utilisateur côté consommateur est indéniable : que ce soit New Bing, Claude ou PoeAI, l’expérience directe a nettement progressé (du moins pour moi). Quant aux points de convergence entre IA et Web3, je pense qu’ils pourraient exister dans l’exploitation des ressources long tail. Ce sujet mériterait un article dédié.
3. Réflexions : découvrir des opportunités de dissensus dans les consensus
3.1 L’infrastructure comme une « application » ?
On compare souvent l’infrastructure aux services publics comme l’eau, le gaz ou l’électricité, craignant qu’à terme, une fois pleinement développée, elle ne devienne une véritable infrastructure incapable de générer des profits élevés. Mais en revenant aux principes premiers, si l’on mise sur le modèle économique final, l’infrastructure — ou la blockchain en tant qu’outil — pourrait encore créer indépendamment des cas d’usage concrets, par exemple une blockchain dédiée à l’IA, ou une autre aux paiements. Il serait déjà remarquable qu’une chaîne excelle dans un seul domaine. Cela peut sembler lointain aujourd’hui, mais ce scénario reste tout à fait plausible.
3.2 Quel est le principal conflit sectoriel ?
Selon moi, il en existe deux :
1) Il n’existe pas assez d’actifs qualitatifs sur la chaîne.
Si l’on parie sur l’arrivée massive de capitaux, il faut au préalable disposer sur la chaîne d’actifs producteurs de rendement supérieurs à ceux des obligations américaines, capables d’accueillir de gros montants. Le problème majeur actuel est double : d’abord, la liquidité des actifs est insuffisante ; ensuite, il manque des actifs offrant des rendements exceptionnels. Pour les capitaux minoritaires, trouver des actifs adaptés à un arbitrage géographique, et assurer une bonne reconnaissance juridique des actifs RWA, centralisés ou non, dans certaines zones géographiques, constitue effectivement une piste prometteuse.
2) Il n’y a presque aucune consommation sur la chaîne.
La majorité des utilisateurs crypto sont essentiellement des petits opérateurs (small B), presque aucun n’est un consommateur final (C-end). La motivation première des traders est de gagner de l’argent, et la plupart des détenteurs de NFT spéculent sur la hausse des prix. Seuls quelques rares passionnés de NFT conservent durablement leurs images numériques indépendamment de leur cours, devenant ainsi de véritables consommateurs. Dans ces conditions, sans consommation réelle, on reste coincé dans un système de type pyramide de Ponzi.
3.3 Les améliorations du Web3 sont-elles suffisantes ?
Théorie du « saut de grenouille » (Leapingfrog) : en raison des particularités de l’évolution technologique, les pays en développement bénéficient d’un avantage de retard. Le niveau technologique des pays avancés peut être verrouillé par une inertie technique, limitant leur évolution à de faibles variations. Dans ce contexte, les pays moins avancés peuvent dépasser les anciens leaders — c’est le processus de « saut de grenouille ».
Récemment, j’ai beaucoup discuté avec des professionnels de secteurs traditionnels, et leur sentiment face aux améliorations apportées par le Web3 est souvent : « intéressant, mais peu convaincant ». Oui, c’est un peu comme proposer le paiement par scan dans un pays où tout le monde possède déjà une carte bancaire. Quand les gains issus du changement de paradigme ne compensent pas les coûts de transition, l’adoption technologique devient difficile. Comme dans les cycles précédents, les innovations technologiques ont pris leur essor dans les pays en développement car, avec des technologies antérieures obsolètes, l’avantage des nouvelles technologies surpassait facilement les coûts de conversion. Selon ce raisonnement, si les innovations du Web3 restent limitées, la probabilité de disrupter les systèmes des pays développés diminue fortement, tandis que les opportunités pourraient être bien plus grandes dans les pays en développement.
3.4 Devenir un oracle sectoriel, penser différemment
À ce stade du développement de la blockchain, grâce à ses caractéristiques d’infrastructure, elle peut désormais interagir avec divers domaines comme l’IoT, la finance, voire la nourriture, l’habillement, le logement ou les transports. Souvent, les solutions aux problèmes se trouvent justement en dehors de l’écosystème. Par exemple, comme discuté avec @siyuan, le problème de l’explosion d’état d’Ethereum pourrait être résolu par la baisse du coût physique du stockage, illustrant ainsi comment la loi de Moore pourrait régler un problème logiciel, plutôt qu’une innovation native de la crypto.
Quand l’écosystème intérieur n’a pas de réponse, il faut regarder à l’extérieur. Soyez un oracle sectoriel, reculez d’un pas, prenez une perspective plus élevée, et dans cette ère où Beta n’est pas visible, cherchez Alpha.
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